【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证煤炭公用】电力月报-12月用电量增速环比回升，看好后续需求修复
●【行业评论】消费者服务：2025年春节假期旅游市场点评-首个非遗春节旅游市场平稳增长，反向出行拉升低线城市旅游热
●【行业评论】计算机：DeepSeek有望推动AI应用生态加速繁荣
●【公司评论】森麒麟(002984.SZ)：森麒麟-全年业绩高增长，摩洛哥工厂放量可期
●【行业评论】诺华制药（Novartis）更新：2024年业绩符合指引，肿瘤、自免、慢病创新药陆续放量
【山证煤炭公用】电力月报-12月用电量增速环比回升，看好后续需求修复
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
电力月度数据：
12月行情回顾：12月CS 电力及公用事业板块上涨1.49%，沪深 300 指数上涨0.47%，电力及公用事业跑赢大盘1.02个百分点，涨跌幅位列6/29。中信三级行业分类板块中，火电上涨0.79%，水电上涨7.13%，燃气上涨0.88%。
用电端：1-12月全社会用电量实现高速增长，12月除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。1-12月全社会用电量累计实现98521亿千瓦时，同比增长6.8%，较去年同期高0.1pct。12月当月全社会用电量实现8835亿千瓦时，同比增长3.2%。1-12月各部门用电量均维持增长，除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。
发电端：1-12月发电量增长；12月核电发电增速提升。1-12月，规模以上电厂累计发电量94181亿千瓦时，同比增长4.6%，较去年同期增加0.57pct，较1-11月下降0.4pct；其中，火电发电量63437亿千瓦时，同比增长1.5%，占比达67.4%；水电发电量12743亿千瓦时，同比增长10.70%，占比13.5%；风电发电量9361亿千瓦时，同比增长11.1%，占比9.9%；核电发电量4449亿千瓦时，同比增长2.7%，占比4.7%；光伏发电量4191亿千瓦时，同比增长28.2%，占比4.4%。12月当月，规模以上电厂发电量8462亿千瓦时，同比增长0.6%；其中火电同比下降2.6%，水电同比增长5.5%，风电同比增长6.6%，核电同比增长11.4%，光伏同比增长28.5%。
高频跟踪：12月火电成本端同比改善，来水情况较去年同期有所下降。
点评与投资建议：
12月当月用电量增速较11月有所增长，分部门除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。用电侧，12月我国平均气温较历史同期偏高，全社会及分部门用电增速均维持增长趋势但同比增速较去年同期有所放缓，但随着经济活动复苏，分部门除城乡居民用电量外当月同比增速均实现环比回升。长期来看，未来新质生产力发展及电能替代趋势推动下，用电量需求或将进一步提升，且我们认为短期用电量增速或仍将高于GDP增速；其中长三角及粤皖地区新兴产业布局较早、规模占比较高，且相关产业如光伏制造、AI数据中心等多为新高耗能产业，预期上述地区用电需求增长弹性较大。发电侧，火电板块：短期来看，上游燃料价格大幅反弹可能性较弱，利好火电板块成本端；水电对火电电量挤占影响进一步削弱，预计后续火电电量持续向好；长期来看，煤电容量电价机制逐步推进，通过容量电价回收固定成本的比例逐步提升，两部制电价将持续支撑火电企业稳定盈利能力及分红能力；新型电力系统建设下火电辅助服务收入有望提升；火电标的商业模式改善下的新价值点仍有待市场挖掘。水电板块：短期来看，来水持续性需持续跟踪；长期来看，水电资本开支高峰已过，市场化改革背景下电价或仍将上行，且随着资本结构的持续优化，分红比例仍有提升空间。风电板块：受益于风资源边际改善及装机增长，风电发电量高增，长期来看，海风项目仍处于进度初期后续景气度有望持续提升，我们认为福建省海上风电具有风资源好、靠近负荷中心的优势，消纳压力小，后续机组建设成本降低及技术升级改造、竞配电价机制的优化以及部分公司直配额度的获取有望提高海风项目收益率水平。
建议关注：区域优势更为显著的长三角火电公司【皖能电力】、【申能股份】、【浙能股份】、【上海电力】；福建海风项目推进下的弹性标的【中闽能源】；充分受益电力市场改革成果的全国性电厂【国电电力】、【华电国际】；业绩稳健红利逻辑的【长江电力】。
风险提示：电力市场化交易造成上网电价波动；动力煤价格上涨；用电需求不及预期。
【行业评论】消费者服务：2025年春节假期旅游市场点评-首个非遗春节旅游市场平稳增长，反向出行拉升低线城市旅游热
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述：
春节小长假旅游市场整体情况：春节假期8天，全国国内出游5.01亿人次，同比增长5.9%；国内出游总花费6770.02亿元，同比增长7.0%。
事件点评：
交通运输：自驾出行仍是春运主力，铁路、航空、道路客运等营业性客运量增长势头明显。2025年春节假期8天，全社会跨区域人员流动量超23亿人次，同比增长6%。其中，铁路客运量9612万人次，公路人员流动量21.88亿人次，水路客运量935.3万人次，民航客运量1828.58万人次。春节假期期间，受走亲访友、旅游出行等影响，正月初三起，全国客流迅速上升，每日客流均超3亿人次，省际出行占比约25%。
出入境游：春节假期共1436.6万人次中外人员出入境，较去年春节同期增长6.3%。其中，内地居民出入境767.1万人次/+5%；港澳台居民573.7万人次/+5.6%；外国人95.8万人次/+22.9%。
免税：2025年春节黄金周期间三亚离岛免税销售额达14.4亿元。其中，2月1日-4日，单日免税销售额连续四日突破2亿元。2025年以来截至2月5日，免税销售额同比增长18.1%，购物人数、进店人数分别增长21.9%和13.8%，创历史同期新高。
餐饮：促消费政策叠加节假日效应，餐饮、零售消费市场热力十足。据商务部商务大数据监测，2025年春节期间，全国重点零售与餐饮企业销售额同比增长4.1%，网上零售额同比增长5.8%。消费品“以旧换新”政策持续显效，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。美团数据显示，“年夜饭预订”“年夜饭餐厅推荐”相关搜索量月环比提升256%，年夜饭线上预定量同比增长305%。
投资建议：2024年12月“春节”正式入选联合国教科文组织人类非物质文化遗产代表作名录，2025年春节是申遗成功后的首个春节，且假期天数增加至8天，团聚属性+假期天数延长推动居民消费热情提升。我们建议关注：1）出入境游：2025年预计免签政策带动入境游持续恢复；2）酒店：县域城市反向旅游等出行方式带动下沉市场住宿需求增长，酒店行业整体连锁化率和产品结构仍有较大提升和优化空间。3）餐饮：品质化服务和注重性价比的“小而美”的餐饮业态和模式迎来发展时刻。
风险提示：居民消费水平不及预期风险；极端天气影响居民出行风险；行业系统性风险。
【行业评论】计算机：DeepSeek有望推动AI应用生态加速繁荣
方闻千 fangwenqian@szxq.com
【投资要点】
事件描述：
1月20日，DeepSeek R1模型正式发布，在数学、代码、自然语言推理等任务上的性能比肩OpenAI o1正式版，目前已在网页端、APP端和API全面上线。DeepSeek在开源DeepSeek R1 Zero和DeepSeek R1两个660B模型的同时，蒸馏并开源了6个小模型，其中32B和70B模型在多项能力上实现了对标OpenAI o1 mini的效果。
事件点评：
DeepSeek R1和V3模型在强化学习、MoE架构、MTP、PTX编程等多个维度进行全方位优化，整体性能对齐国际顶尖大模型。DeepSeek模型优异的性能主要得益于其团队在多个维度进行系统性优化，其中，1）强化学习：DeepSeek R1模型直接从V3基础模型实施强化学习训练，成为首个无监督微调的强化学习训练模型，在激发模型自我学习能力的同时降低数据标注的成本；2）MoE：相比于GShard等传统MoE架构，DeepSeek MoE专家粒度更细，其拥有256个路由专家和1个共享专家，能够大幅提升模型性能；3）MTP：即多token预测，通过提前预测部分输出token，DeepSeek模型效率得到显著提升；4）PTX编程：DeepSeek开创性地采用类似汇编语言的英伟达并行线程执行（PTX）编程，而非完全依赖CUDA，PTX作为一种非常接近底层硬件的指令集架构，使DeepSeek团队能够实现更细粒度的优化操作。此外，DeepSeek还支持FP8精度训练、使用多头潜在注意力机制等实现高效训练和推理。
对应用的影响：模型性能提升叠加调用成本下降，AI应用发展有望加速。凭借架构创新和工程优化，DeepSeek用更少的数据和更低的成本就研发出性能比肩OpenAI o1的模型，目前包括国内的百度、腾讯及海外的微软、亚马逊等在内的大型CSP均已接入DeepSeek模型，通过其云平台向AI应用开发者及用户输出模型能力。同时，DeepSeek R1的使用成本大幅低于o1模型，DeepSeek R1 API的服务定价为每百万输入tokens 1元（缓存命中）/4元（缓存未命中）、每百万输出tokens 16元，而o1的输入价格为每百万tokens 55元（缓存命中）/110元（缓存未命中），输出价格为每百万tokens 438元。基于DeepSeek等低成本的高性能模型，上层AI应用的开发及落地有望加速，根据AI产品榜数据，DeepSeek APP上线20天日活突破2000万，已成为全球增速最快的AI应用，同时，部分初创公司已开始从OpenAI模型向DeepSeek切换，其中，企业级AI代理开发商SuperFocus将从GPT-4o等模型转向DeepSeek。
对算力的影响：推理算力需求有望爆发，国产芯片厂商将充分受益。在训练端，虽然DeepSeek V3论文中公布的557.6万美元训练成本仅考虑了正式训练阶段，不包括与此前架构、算法和数据研究及消融实验相关的成本，但我们认为，基于DeepSeek的算法创新和工程优化效果显著，其总训练成本仍将显著低于其他主流模型，而这将推动中小型大模型厂商沿着DeepSeek的路径再次大力投入模型研发，从而助推训练算力需求持续增长；在推理端，DeepSeek有望促进AI应用发展提速，进而显著刺激推理算力需求。由于AI推理对单个集群的算力要求远低于训练，而更关注推理效率和性价比，ASIC以及国产芯片有望逐步抢占英伟达GPU的份额，目前华为昇腾、海光信息、寒武纪、昆仑芯等国产AI芯片第一梯队厂商正加速追赶英伟达，其中，昇腾910B已基本可对标A100，成为国内互联网厂商国产训练芯片的首选，而寒武纪、海光信息、昆仑芯新一代主力产品思元590、深算三号、昆仑芯3代未来有望对H20形成替代。
投资建议：DeepSeek在保持高性能的同时降低使用成本，将加速AI应用发展，进而推动推理算力需求快速增长，同时，基于DeepSeek蒸馏的小模型将加快模型在端侧场景的落地，因此重点关注1）各领域的头部AI应用厂商，包括金山办公、汉得信息、彩讯股份、万兴科技、三六零、新致软件、泛微网络、能科科技、润达医疗等；2）国产算力芯片厂商，包括海光信息、寒武纪等；3）AI服务器厂商，包括四川长虹、神州数码、拓维信息、浪潮信息、中科曙光、华勤技术等；4）算力云厂商，包括青云科技、优刻得等；5）端侧硬件厂商，包括美格智能、移远通信、广和通、乐鑫科技、中科蓝讯、恒玄科技等。
风险提示：AI产品落地不及预期，行业竞争加剧风险，技术研发进展不及预期。
【公司评论】森麒麟(002984.SZ)：森麒麟-全年业绩高增长，摩洛哥工厂放量可期
李旋坤 lixuankun@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
1月23日，公司发布《2024年度业绩报告》，预计2024年实现归母净利润21.0-23.6亿元，同比增长53.45%-72.45%；扣非归母净利润20.4-23.0亿元，同比增长56.37%-76.30%；基本每股收益为2.03-2.28元/股，同比增长40.97%-58.33%。其中，预计2024Q4实现归母净利润3.74-6.34亿元，同环比分别-0.27%~69.07%/-42.28%~-2.16%;扣非归母净利润为3.22-5.82亿元，同环比分别-7.20%~67.72%/-51.14%~-11.68%。
事件点评
PCR海外市场需求旺盛，公司产品持续供不应求。据国家统计局和海关总署数据，2024年，国内橡胶轮胎外胎产量累计11.9亿条，累计同比增长9.2%；出口累计6.8亿条，同比增长10.3%，2024年轮胎消费端持续景气。公司高品质、高性能轿车及轻卡轮胎产品在海外市场也持续供不应求。
2024年原材料同比大幅上涨，成本压力仍存。原材料方面，据我们统计，2024Q1-Q4轮胎原材料价格指数平均值环比分别增长0.4%/ 6.5%/ 5.0%/ 4.7%。多家企业曾开展多轮产品提价，传导成本压力，盈利能力受成本端上涨的负面影响得以减弱。截至2025年1月19日，原材料价格指数为131.8，较2024Q4平均值下降2.8%，建议持续关注未来原材料价格走势。海运费方面，年内海运费波动较大，当前海运费相对正常，建议关注海运费走势。
摩洛哥工厂订单需求旺盛，2025业绩可期。公司摩洛哥工厂年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目于2024年四季度投产运行。摩洛哥工厂地理位置优越，订单需求旺盛，预计2025年大规模放量，随着摩洛哥工厂的产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。
投资建议预计公司2024-2026年净利润分别为22.3/ 26.0/ 29.7亿元，对应公司2月5日收盘价24.80元，PE分别为11.5/ 9.9/ 8.6倍。PCR轮胎消费端持续景气，公司摩洛哥工厂订单需求旺盛，随着产能爬坡放量，公司业绩有望再上一个台阶。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
原材料价格波动风险。公司生产所用的主要原材料近年来价格出现较大波动。由于轮胎产品售价调整相对滞后，难以及时覆盖原材料价格上涨对成本的影响，各类原材料价格波动短期内对公司的盈利能力构成不利影响。
国际贸易摩擦风险。近年来，美国、巴西、阿根廷、澳大利亚等一些国家和地区针对我国轮胎出口陆续开展“反倾销”调查，美国通过“双反”及301调查限制我国轮胎企业对美出口；欧盟地区为限制从中国进口轮胎，制定欧盟轮胎标签法规，提高轮胎技术标准，限制中国轮胎在欧盟市场的销售。
新项目不及预期风险。若公司航空胎项目、西班牙项目和摩洛哥项目进度缓慢可能影响产能释放，对公司生产经营造成不利影响。
汇率波动风险。公司海外营收占比较高，汇率波动给公司经营带来的不确定性风险。
【行业评论】诺华制药（Novartis）更新：2024年业绩符合指引，肿瘤、自免、慢病创新药陆续放量
魏赟 weiyun@sxzq.com
肿瘤、免疫等管线推动业务长期稳步增长。2024年公司收入503亿美元（+12％），净利润119亿美元（+45%）。根据公司预计5款新药销售峰值可达190亿美元，司库奇尤单抗、奥法妥木单抗、伊普可泮、阿思尼布、Pluvicto峰值为70、40、30、30、20亿美元。在研管线注册阶段、3期临床分别为8项、32项。根据指引2024-2029年收入CAGR+5%。
瑞波西利拓展到早期乳腺癌，阿思尼布拓展到CML一线，Pluvicto将拓展标签。2024年肿瘤业务收入147亿美元（+16%），瑞波西利30亿美元（+49％），新增HR+/HER2-早期乳腺癌适应症。Pluvicto 14亿美元（+42％），PSMA阳性紫杉烷前mCRPC美国将上市，拓展用药人群。阿思尼布收入6.9亿美元（+68%），FDA批准阿思尼布一线Ph+ CML-CP。
英克司兰单药降脂读出优效，伊普可泮等肾病新药陆续上市。2024年心血管、肾病、代谢业务收入86亿美元（+36%），英克司兰收入7.5亿美元（+114％），英克司兰单药降低LDL-C优于依折麦布。Lpa ASO药物pelacarsen将于2026年上市。肾病新药将陆续上市，伊普可泮IgA肾病美国上市，C3肾小球病提交FDA。IgA的APRIL单抗zigakibart将2027年上市。
HS、IV推动IL-17单抗放量，BTK、BAFF-R抑制剂将上市。2024年司库奇尤单抗收入61亿美元（+25％），新增的HS适应症、IV静脉注射剂型推动销售增长。根据公司披露，有多种自免适应症的BTK抑制剂 Remibrutinib和BAFF-R抑制剂ianalumab分别将在2025、2026年上市。
奥法妥木单抗快速增长，OAV101 IT达到3期终点。2024年神经科学收入47亿美元（+47%），2024年奥法妥木单抗32亿美元（+49％），ALITHIOS试验中，90% 的一线患者6年里没有独立于复发活动的残疾进展。AAV疗法OAV101 IT 3期达到主要终点，对未经治疗的2型SMA患者Hammersmith运动功能量表扩展版总分有所增加，运动功能改善。
风险提示：产品适应症拓展不及预期风险，专利到期风险，市场竞争加剧风险等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年2月7日
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