【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证电子】2025年年度策略报告-AI从云侧走向端侧 半导体由进口走向国产
●【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：阿里腾讯亿级日活催化，看好国内算力主线
●【公司评论】斯瑞新材(688102.SH)：斯瑞新材-24Q4符合预期，商业航天推动需求增长
●【行业评论】【山证医药】创新药观点更新：中国靶向疗法药物市场稳步增长，肿瘤、自免新分子加速迭代
【山证电子】2025年年度策略报告-AI从云侧走向端侧 半导体由进口走向国产
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
AI作为手机新功能，推动供应链升级，并带动手机迎来新一轮换机周期。随着2024年智能手机行业的积极变革和手机厂商将生成式AI作为升级重点，预计2025年生成式AI手机将加速渗透，2027年渗透率将达到43%，生成式AI手机存量也将从2023年的百万级增至2027年的12.3亿部。以苹果为核心的手机产业链将开启新一轮新机周期，安卓产业链同样受益于AI。
AI赋能传统IoT领域，AI硬件百花齐放。以AI耳机、AI眼镜为代表的IoT硬件，将在AI大模型推动下提升产品力，实现行业渗透率的快速提升。其中AI眼镜产业链包括上游传统眼镜零部件、芯片系统、摄像头等关键元器件，和整机组装、系统优化等环节，可实现高度国产化，传统消费电子产业链公司有望通过AI眼镜实现新一轮跨越式增长。
算力芯片加速国产化，硬件PCB景气度持续提升。随着AI大模型持续迭代和AI应用渗透率快速提升，GPU需求快速增长，同时各大厂商加大AI ASIC自研力度。鉴于AI在新一轮产业革命发展以及国防军事竞争中的重要战略意义，可以预测，未来美国会进一步强化对我国AI领域的战略打压，AI算力芯片有望迎来国产化机遇。国内外算力共振驱动上游PCB需求持续增长，18层以上的高多层板、HDI板、封装基板将保持较高的增速增长。
光刻机亟待突破，AI加速先进封装发展。光刻是芯片制造的关键工艺，光刻机是核心设备。随着美国加大对华半导体设备出口管制，光刻机国产化势在必行，光学产业链有望受益。此外，先进封装是超越摩尔定律、提升芯片性能的关键。算力时代，先进封装有望迎来加速发展。Yole预计，全球先进封装市场规模有望从2023年的468.3亿美元增长到2028年的785.5亿美元。先进封装占封装市场比例预计由2022年的46.6%提升至2028年的54.8%。
投资建议：关注AI终端+AI算力+自主可控三条主线：
（1）AI终端建议关注：立讯精密、鹏鼎控股、东山精密、领益智造、蓝思科技、捷邦科技、南芯科技、艾为电子、思特威-W、欧菲光、小米集团、国光电器、漫步者、乐鑫科技、泰凌微、佰维存储、水晶光电、歌尔股份、恒玄科技、瑞芯微、晶晨股份、全志科技。
（2）AI算力建议关注：寒武纪、海光信息、沪电股份、胜宏科技、深南电路、生益电子、景旺电子、广合科技、生益科技。
（3）自主可控：茂莱光学、福光股份、汇成真空、福晶科技、长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子。
风险提示：AI发展不及预期风险，外部制裁升级风险，新技术发展不及预期风险，宏观经济增长乏力风险。
【行业评论】通信：山西证券通信行业周跟踪：阿里腾讯亿级日活催化，看好国内算力主线
高宇洋 gaoyuyang@sxzq.com
【投资要点】
行业动向：
苹果携手阿里今年为国内iPhone用户推出apple intelligence服务。根据华尔街见闻报道，苹果已选择阿里作为合作商为中国版iPhone开发人工智能功能。苹果AI会深度集成阿里通义大模型多项功能以重构照片搜索、文本重写能力，提升摄影、文本处理等体验。我们认为，阿里通义千问作为全球最大的开源模型族群之一已积累了充分的技术经验，同时阿里云服务全球大客户经验丰富，在数据安全、负载均衡、运营维护等方面具有优势。根据canalys统计，苹果2024年在国内出货量4290万部，其iPhone15pro之后的型号均将支持apple intelligence，据此推算到今年底国内AI功能日活用户有望达到近亿级别。近期苹果AI合作、DeepSeek上线等为阿里云产业链带来催化，阿里作为国内capex最大的CSP之一，24Q3资本开支达到175亿元，同比+240%，我们认为阿里资本开支有望继续实现环比增长，今年有望破千亿，IDC、HVDC、精密空调、服务器、光模块等环节均受益。
微信灰度测试DeepSeek AI搜索，国内最大日活爆款应用诞生。根据中国新闻网报道，微信已为搜索功能接入DeepSeekR1模型，处于小范围灰度测试中。部分用户可在微信搜索框使用“AI搜索”并选择“深度思考”使用“满血版”DeepSeek R1模型。作为国内日活用户最庞大的应用之一，微信拥有庞大的流量入口，DeepSeek R1的优势接入能提升微信搜索的精准度，并可结合公众号内容带来微信独有的知识库容量优势，后续与小程序、广告投流等结合商业想象空间巨大。根据腾讯2024年半年报，微信及WeChat合并月活跃账户达到13.71亿，微信搜索日活用户突破1亿，微信作为名副其实的“国民级应用”对DeepSeek的广泛接入将催化DeepSeek成为比肩openAI的顶级大模型。腾讯24Q3的资本开支为171亿元同比大幅增长114%，我们认为微信的“AI化”将为IDC、UPS、高密机柜、光纤布线、服务器、光模块等产业链环节带来巨大催化。
国内算力主线已经形成，建议关注以下四个方向：
1. 大算力主线。我们认为DeepSeek带来的“模型平权”最终将演化为算力的竞争，短期内国内IDC、算力租赁等价格回暖供需改善，长期看下一代大模型、更多的爆款应用有望令国内复制北美行情，capex连续多年保持高增。建议关注具有资源储备的批发型IDC、具有垂直行业数据和落地优势的云服务商以及IDC infra龙头。
2. 大芯片主线。我们认为国产芯片的持续迭代将从供给侧为算力建设带来支撑，华为昇腾910c下半年有望批量出货，同时壁仞、沐曦、燧原、摩尔线程等公司有望申报IPO，行业加速发展。
3. 大带宽主线。DeepSeek R1为代表的长思维链模型最需要大内存带宽以及Scaleup通信能力，英伟达NVL72引领铜连接爆发，海外ASIC、国产ETH-X、ALINK、OISA等组织成熟，相应机柜级解决方案陆续批量供货。
4. 大产能主线。考虑到英伟达先进芯片进口限制等因素，国产制程将持续扩产并突破良率，先进制程和HBM、COWOS等自主可控链条重要。同时芯片设计服务公司将受益于端侧ASIC爆发、国内制程适配以及各IP的需求。
市场整体：本周（2025.02.10-2025.02.16）市场整体上涨，申万通信+3.01%，创业板指数+1.88%，深证成指+1.64%，上证综指+1.30%，沪深300 +1.19%，科创板指数+0.36%。细分板块中，周涨幅最高的前三板块为工业互联网（+8.2%）、运营商（+2.6%）、云计算（+2.3%）。从个股情况看，数据港、烽火通信、中国联通、宝信软件、奥飞数据涨幅居前，涨幅分别为+51.89%、+23.63%、+14.34%、+13.33%、+13.03%。震有科技、中兴通讯、贝仕达克、移远通信、长飞光纤跌幅居前，分别-9.84%、-7.39%、-7.38%、-5.63%、-4.03%。
风险提示：
海外算力需求不及预期，国内运营商和互联网投资不及预期，外部制裁升级。
【公司评论】斯瑞新材(688102.SH)：斯瑞新材-24Q4符合预期，商业航天推动需求增长
李旋坤 lixuankun@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
2025年2月14日，公司发布《2024年度业绩快报》，2024年实现营业收入13.30亿元，同比+12.78%，实现归母净利润为1.17亿元，同比+19.21%，实现扣非后归母净利为1.06亿元，同比+30.74%，业绩增长主要系公司积极开拓海外市场，优化产品结构，以及商业航天等新产业方向逐步贡献效益所致。
事件点评
公司24Q4实现收入为3.66亿元，环比+7.65%，实现营业利润为0.49亿元，环比+80.37%，实现归母净利为0.39亿元，环比+77.27%，收入及利润创单季度新高。
商业航天的发展，推动高温超导材料需求。近年来，在多重因素的作用下，商业航天行业进入了快速发展期。1）千帆星座需完成一期部署648颗，若按照一箭18星计算，需发射36次；2）“国网”星座计划发射的卫星总数为12992颗，计划在未来5年内发射约10%的卫星，到2035年完成全部卫星的发射；3）亦庄箭项目，计划全年执行40次发射，入轨卫星130颗；4）吉利未来计划25年底完成一期共72颗卫星部署。商业火箭发射方面，天龙三号和朱雀三号等可回收火箭的首飞将在25年陆续开展，掀开商业化航天规模化和低成本新的一幕。公司目前已使用自有资金进行液体火箭发动机推力室材料、零件、组件产业化项目（一阶段）的建设，项目达产后，预计将实现年产约200吨锻件、200套火箭发动机喷注器面板、500套火箭发动机推力室内壁、外壁等零组件，持续配套行业的快速发展趋势。
全球电力需求稳步向上，电接触材料增长可期。根据国际能源署（IEA），预计25-27年全球用电量年均增速达4%，累计新增需求3500太瓦时，AI与数据中心、交通领域的电气化转型的驱动成为未来重要的需求增长极。公司中高压电接触材料属于输配电产业的关键基础材料，其主要的铜铬触头和铜钨触头两大类产品进入中高速增长期。
投资建议
预计2024-2026年归母净利润分别为1.17/1.51/2.12亿元，对应公司2月20日收盘价9.99元，2024-2026年PE分别为62/ 48 / 34X，维持“买入-B”评级。
风险提示
新增产能无法消化风险；新产品市场开拓不确定性风险；原材料价格波动及套期保值管理风险；业绩快报数据未经会计师事务所审计等相关风险。
【行业评论】【山证医药】创新药观点更新：中国靶向疗法药物市场稳步增长，肿瘤、自免新分子加速迭代
魏赟 weiyun@sxzq.com
肿瘤药小分子靶向药持续迭代，双抗、ADC向基石疗法迈进。中国肿瘤药市场2028年将到4484亿元，CAGR 13%。随着靶向药的应用，肿瘤从致死疾病向慢性疾病转变，针对靶向药耐药的小分子、双抗、ADC、CAR-T、小核酸等疗法正在开发，安全性和疗效更优国产BTK、EGFR等新一代小分子抑制剂已经实现了迭代；基于PD-1/L-1的双抗有望替代PD-1/L1单抗；EGFRXHER3等ADC有望替代化疗成为新的基石疗法。
全球自免和呼吸药物市场快速增长，国产IL-17、IL-4R等生物制剂陆续商业化。中国免疫和呼吸药物的市场规模到2028年将达到2044亿元，CAGR 13%。自免类疾病终身用药、患者众多，传统疗法疗效有限且副作用明显，向生物制剂升级。部分自免和呼吸疾病药物已有新药突破，特应性皮炎、哮喘、银屑病新药市场稳步增长，国产IL-17、IL-4R、IL-1β、JAK1、IL-23p19等自免新药将陆续上市。
代谢和心血管用药需求庞大，减重降糖、降脂、MASH药物布局丰富。中国代谢和心血管药物的市场2028年将达到4143亿元，CAGR 7%。减重降糖、降脂、MASH新药需求庞大。DPP-4、SGLT-2i等降糖药进入医保加速商业化，GLP-1R/GCGR、GLP-1R/GIP等国产GLP-1类新药即将上市。PCSK9 siRNA降血脂、安全性良好，Lp（a）、APOC3、ANGPTL3、CETP等靶点降脂药在研。MASH新药THR-β激动剂已上市，GLP-1R、FGF21等靶点在研。
镇痛镇静新药起效、安全性更优，AD、PD、抑郁新药逐步上市。中国神经科学药物市场2028年将达到2288亿元，CAGR 6%。麻醉镇痛领域，镇痛的μ阿片受体激动剂和镇静的GABAA RA上市，安全性和起效时间有优势。中国AD、PD、抑郁患者亟需新药，AD的Aβ单抗已上市，Tau抑制剂即将上市；PD的、MAO-Bi、DRDs RA、COMTi将陆续上市；抗抑郁的SNDRI新药已上市，DAT/SERT、5-HT1A、GABBA等靶点新药进入临床后期。
重点公司：我国肿瘤和免疫新药密集上市，代谢心血管、神经科学管线丰富。中国靶向疗法药物市场2028年将达到1965亿元，CAGR 14%。医保持续支持创新，商保有望带来增量空间。国产创新药密集对外授权交易有望加速出海。我们看好大品种生命周期稳定、新分子培育可期的创新药企，相关公司：恒瑞医药、百济神州、百利天恒、信达生物、中国生物制药、海思科、贝达药业等。
风险提示：临床研发失败及进度不及预期风险，靶点竞争格局恶化风险、创新药销售不及预期风险、医保及行业政策风险、新药授权合作破裂风险、地缘政治及全球业务相关风险等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年2月24日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
【免责声明】
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