【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【山证煤炭】行业周报（20250224-20250302）：-港口库存下行，关注非电需求成色
●【山证农业】农业行业周报（2025.02.24-2025.03.02）-猪价在淡季仍维持在盈利区间
●【山证纺服】行业周报-Amer披露2024Q4业绩，预计2025年营收同比增长13%-15%
●【山证中小盘】北特科技快报-规模效应助推盈利能力提升，布局丝杠打开成长空间
【山证煤炭】行业周报（20250224-20250302）：-港口库存下行，关注非电需求成色
刘贵军 liuguijun@sxzq.com
【投资要点】
动态数据跟踪
动力煤：煤价仍弱，库存走低。本周产地煤矿生产维持正常水平。需求方面，本周气温回暖，居民用电一般，但下游复工及基建加码，工业原料用煤需求复苏，电厂负荷有所上涨，电煤日耗及非电行业耗煤业有所提升。港口调入稳定，调出明显增加，北方港口库存及电厂库存走低。价格方面，受大集团外购煤价格下调等影响，沿海煤炭价格继续弱势运行。进入三月，稳经济政策或将继续出台，非电用煤需求预计恢复增长；同时，海外煤炭关税、贸易政策近期变化削弱出口预期，预计国内进口煤增量仍存变数，2025年国内动力煤价格中枢继续下降空间不大。截至2月28日，环渤海动力煤现货参考价701元/吨，周变化-3.84%；广州港山西优混760元/吨，周变化-1.30%；欧洲三港Q6000动力煤651.12元/吨，周变化-4.53%。2月28日，北方港口合计煤炭库存2674万吨，周变化-2.76%，长江八港合计煤炭库存646万吨，周变化-5.00%；本周环渤海港口日均调入179.46万吨，调出185.74万吨，日均净调出6.29万吨。
冶金煤：下游开工增加，库存低位，静待焦煤价格企稳。煤矿冶金煤生产供应维持正常。需求方面，下游复工复产增加及两会预期，钢材表需有所恢复，高炉开工、铁水产量有所提高，但进口维持高位，冶金煤价格继续弱势震荡；后期两会临近，宏观政策利好释放，下游需求预期有望改善，同时，铁水产量、高炉开工率稳定，下游冶金煤库存处于常年低位，冶金煤价格价格中枢进一步下降空间不大。截至2月28日，京唐港主焦煤库提价1390元/吨，周变化-2.80%；京唐港1/3焦煤库提价1190元/吨，周变化-0.83%；日照港喷吹煤1103元/吨，周变化-0.63%；澳大利亚峰景矿硬焦煤现货价199.50美元/吨，周变化-0.75%。2月28日，国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别670.57万吨和768.57万吨，周变化分别-2.24%、+1.35%；喷吹煤库存404.14万吨，周变化-0.01%。247家样本钢厂高炉开工率78.31%，周变化+0.65个百分点；独立焦化厂焦炉开工率71.07%，周变化-0.86个百分点。
焦、钢产业链：焦炭十轮提降，库存走低。本周黑色产业链价格波动加剧，但需求旺季仍未到来，焦煤价格下行带动焦炭价格继续走低，但基建、地产施工高峰期临近，两会后宏观预期有望改善，国内宏观稳经济及金融支持实体经济政策预计继续加码，钢材需求刚性仍存，或将导致焦炭需求增加；同时前期价格大幅下降，焦炭利润亟待修复，而焦煤价格下辖幅度较小，成本支撑下焦炭价格预计下降空间也不大。截至2月28日，天津港一级冶金焦均价1530元/吨，周变化-3.16%；港口平均焦、煤价差（焦炭-炼焦煤）203元/吨，周变化-15.77%。独立焦化厂、样本钢厂焦炭总库存分别97.04万吨和680.96万吨，周变化分别-5.58%、+0.25%；四港口焦炭总库存188.67万吨，周变化-3.79%；全国市场螺纹钢平均价格3443元/吨，周变化-1.35%；35城螺纹钢社会库存合计629.02万吨，周变化+3.42%。
煤炭运输：需求回升运力偏紧，沿海煤炭运价走高。下游复工增加，外贸运输市场好转，兼营船舶流向外贸市场，叠加煤炭补库拉运需求有所释放；运力供应偏紧，沿海煤炭运价回升。截止2月28日，中国沿海煤炭运价指数573.23点，周变化+8.76%。鄂尔多斯煤炭公路长途运输运价0.20元/载重吨，周变化-4.76%；2月28日，环渤海四港货船比34.60，周变化-30.80%。
煤炭板块行情回顾
本周煤炭板块随大盘回调，但跑赢主要指数；中信煤炭指数周五收报3179.22点，周变化-1.08%。子板块中煤炭采选Ⅱ(中信)周变化-1.04%；煤化工Ⅱ(中信)指数周变化-1.52%。煤炭采选个股回调为主，大有能源、兖矿能源、淮北矿业、开滦股份和盘江股份涨幅居前；煤化工个股涨跌不一，金能科技、云维股份、山西焦化涨幅居前。
本周观点及投资建议
煤价经过前期调整，供给端基本维持稳定，但全国两会在即，宏观利好政策预计继续释放，关注下游需求改善预期；冶金煤库存处于历年低位，双焦价格后期弹性仍存；印尼定价政策调整，动力煤进口或存变数，预计价格进一步下降空间不大。资金面来看，临近年报季，保险等长期资金入市大势所趋，煤炭板块回调后估值及股息率吸引力提升。投资建议：回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。
风险提示
供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【山证农业】农业行业周报（2025.02.24-2025.03.02）-猪价在淡季仍维持在盈利区间
陈振志 chenzhenzhi@sxzq.com
【投资要点】
本周（2月24日-3月2日）沪深300指数涨跌幅为-2.22%，农林牧渔板块涨跌幅为-0.89%，板块排名第17，子行业中其他农产品加工、果蔬加工、水产养殖、肉鸡养殖、粮油加工表现位居前五。
本周（2月24日-3月2日）猪价环比下跌。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至2月28日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为14.84/15.17/14.34元/公斤，环比上周分别-1.98%/-3.80%/-2.05%；平均猪肉价格为20.86元/公斤，环比下跌2.75%；仔猪平均批发价格27.25元/公斤，环比上涨0.44%；二元母猪平均价格为32.47元/公斤，环比持平；自繁自养利润为43.08元/头，外购仔猪养殖利润为9.39元/头。截至2月28日，白羽肉鸡周度价格为6.10元/公斤，环比上涨3.92%；肉鸡苗价格为2.29元/羽，环比上涨9.05%；养殖利润为-3.28元/羽。鸡蛋价格为7.80公斤，环比上涨5.41%。
“猪周期”表面上是价格周期，本质上是产能周期。由于生猪行业生物资产的特殊性，从母猪补栏到育肥猪出栏需要一定的时间周期。从历史实证看，产能回升不必然影响盈利周期的展开演绎，关键看产能回升的速度。2019年以来这轮周期下行底部末端的整体财务状况是2006年以来压力最大的。由于受到资金和负债的较大约束，因此弥补亏损和降低负债反而是当前行业进入盈利周期后的主基调，而不是快速加产能。虽然生猪养殖行业从2024Q2开始进入盈利周期，但是从负债率的平均下降速度来看，行业整体降负债仍有较长的一段路程要走。当前市场对于生猪产能回升对盈利周期影响的预期或过度悲观，同时可能忽略原料成本下行筑底和2025年宏观需求的潜在回升对行业的正面影响。生猪养殖行业本轮盈利时间的持续性或超出市场的悲观预期。在基本面驱动下，后续或有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份、神农集团、巨星农牧、唐人神、新希望等生猪养殖股。
在上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力的情景之下，在原料成本维持低位的同时，2025年肉鸡行业业绩的驱动因素或新增需求回升这一潜在变量。圣农发展当前正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，具备较好的配置价值。
随着上游原料价格下行筑底和下游养殖端趋于改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面有望迎来上行期；此外，公司海外饲料业务有望成为公司业绩的又一个潜在增长点，看好海大集团的投资机会。
我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望延续，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐坚持自主品牌建设、全球产业链布局领先的中宠股份。
风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。
【山证纺服】行业周报-Amer披露2024Q4业绩，预计2025年营收同比增长13%-15%
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
本周观察：Amer披露2024Q4业绩，营收增速逐季度提升
Amer2024Q4收入同比增长23%，营收增速逐季提升。2024Q4，营收同比增长23%至16.36亿美，剔除汇率影响，同比增长24%。分板块看，2024Q4，Technical Apparel、Outdoor Performance、Ball & Racquet汇率中性下营收同比增长34%、14%、23%。分渠道看，2024Q4，DTC、批发渠道营收为8.34、8.03亿美元，同比增长46%、6%。分区域看，EMEA、Americas、大中华区、APAC营收为4.91、5.84、3.84、1.76亿美元，同比增长8%、15%、54%、52%。
Amer2024Q4销售毛利率同比提升，存货处于健康水平。盈利能力方面，2024Q4，经调整毛利率同比提升3.7pct至56.4%，SG&A占营收比重同比提升2.1pct至42.3%。2024Q4，公司实现经调整经营利润2.23亿美元，同比增长63%，经调整经营利润率同比提升3.3pct至13.6%，实现经调整净利润9000万美元，同比增长388%。截至2024Q4末，存货同比增长11%，存货水平处于健康状态。
Technical Apparel业务，2024Q4，营收同比增长33%至7.45亿美元，OPM同比提升1.3pct至24.3%，截至2024Q4末，自营门店数量为223家，同比增长19%。Outdoor Performance业务，2024Q4，营收同比增长13%至5.94亿美元，OPM同比提升1.9pct至11.1%。截至2024Q4末，自营门店数量为229家，同比增长82%。Ball&Racquet业务，2024Q4，营收同比增长22%至2.96亿美元，OPM同比提升6.6pct至-3.7%。截至2024Q4末，自营门店数量为53家，同比增长342%。
展望2025年：公司预计2025年收入同比增长13%-15%，毛利率56.5%-57.0%，经营利润率11.5%-12.0%。预计Technical Apparel收入同比增长20%，OPM为21%；Outdoor Performance收入同比增长低双位数，OPM为9.5%；Ball&Racquet收入同比增长低至中单位数，OPM为3%-4%。对于FY2025Q1季度，公司预计收入同比增长14%-16%，毛利率56.5%-57.0%，经营利润率11.0%-11.5%。
行业动态：
2月14日，日本运动巨头 亚瑟士（Asics）发布截至2024年12月31日的2024财年财报：2024年，主要得益于各类别的强劲销售以及汇率波动的影响，净销售额同比增长18.9%至6785亿日元（约合人民币329亿元）。主要受到所有类别和地区净销售额及毛利润率增长的推动，全年营业利润同比增长84.7%至1001亿日元，这是集团首次达到这一里程碑。营业利润率为14.8%，在行业中名列前茅。集团表示，这表明亚瑟士已经进入了一个全新的阶段。此外，受上述净销售额增长的影响，全年毛利润同比增长27.6%至3789亿日元，归母净利润同比增长80.9%至638亿日元，主要由于出售交叉持股后确认的投资证券销售收益，以及上述净销售额和利润增长的影响。
中国时尚集团 Ellassay（歌力思集团）旗下法国时尚品牌 IRO 任命法国设计师 Nicolas Rohaut 为品牌首位艺术总监。在新职位上，Nicolas Rohaut 将负责改造 IRO 的产品系列和品牌形象，为品牌设计的首个2026度假系列将于6月发布。品牌首席执行官 Isolde Andouard 指出，此次任命有助于提升品牌的价值定位，但其价格定位将保持不变。“如今，要想在高端市场脱颖而出，质量、设计和完美合身绝对是至关重要的。”Nicolas Rohaut 曾在 Paco Rabanne 和 Dior 等奢侈品牌任职，与 Julien Dossena、Nicolas Di Felice 等知名设计师共事。2022年至2024年，他曾任 LANVIN 的设计主管。
耐克发布Vaporfly 4和Streakfly 2，突破跑步创新边界。Nike Vaporfly 4和Nike Streakfly 2搭载了耐克传奇速度系统：由ZoomX泡绵和Flyplate碳纤维板组成的专有技术组合，助力跑者释放潜能。Vaporfly 4是该系列历史上最轻的一代，结合了全新运动员洞察和耐克上佳的精准设计标准，升级了这款八年前开启超级跑鞋革新的经典鞋型。Streakfly 2专为短程竞速设计，提供出色速度和超强回弹缓震，采用激进的全新外形、超轻量结构和全长Flyplate碳纤维板。耐克Fast Pack竞速跑鞋系列为渴望突破速度极限的跑者提供所需的性能支持，反映出耐克不懈支持跑者及跑步社区的承诺。两款跑鞋于春季起通过全球nike.com和指定零售店铺发售。
行情回顾（2025.02.24-2025.02.28）
本周，SW纺织服饰板块上涨0.86%，SW轻工制造板块上涨0.19%，沪深300下跌2.22%，纺织服饰板块纺服跑赢大盘3.09pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘2.41pct。各子板块中，SW纺织制造上涨0.88%，SW服装家纺上涨1.39%，SW饰品下跌0.62%，SW家居用品上涨0.89%。截至2月28日，SW纺织制造的PE-TTM为20.91倍，为近三年的30.59%分位；SW服装家纺的PE-TTM为22.42倍，为近三年的57.57%分位；SW饰品的PE-TTM为14.33倍，为近三年的21.71%分位；SW家居用品的PE-TTM为20.84倍，为近三年的31.58%分位。
投资建议：
纺织制造板块：我们建议关注三条投资主线：（一）国际运动服饰品牌公司库存压力减轻，销售展望稳中向好，看好低估值的纺织制造商龙头订单稳健复苏，推荐裕元集团、申洲国际。（二）推荐有望凭借越南产能投产、提升国际品牌客户份额的伟星股份，以及下游品牌增速领先、持续拓展新客户的华利集团，建议关注服装代工业务利润率预计提升的开润股份；（三）从扩展新品类维度，建议关注充气床垫核心业务稳健、保温箱/水上用品新品类持续拓展的浙江自然、超高分子量聚乙烯产品应用场景拓宽至人形机器人领域、锦纶业务有望今年放量的南山智尚、棉袜产品稳健、无缝产品利润率具备提升空间的健盛集团。
品牌服饰板块：国内消费市场整体呈现弱复苏态势，12月消费者信心指数保持平稳。我们建议关注两条投资主线：（一）高景气运动户外服饰，天猫运动户外行业的品类赛道多元增长，轻量级外套、冲锋服饰、运动鞋和运动潮流上衣稳定行业近四成的消费贡献。推荐户外品牌布局完善且经营持续向好的安踏体育，零售流水领先行业、品牌影响力提升的361度，建议关注持续布局户外功能服饰、单店经营提效的波司登；（二）政府补贴品类，家纺及童装需求有望持续受益。建议关注家纺龙头公司水星家纺、罗莱生活、富安娜；以及童装龙头公司森马服饰。
黄金珠宝板块：根据社交媒体，老铺黄金预计将在上海开设第二家线下门店，地点位于港汇恒隆广场二层，高线城市门店继续加密。继续推荐老铺黄金，看好公司中期维度的增长潜力，主要体现在品牌势能不断提升后，差异化产品有望进一步实现消费人群扩容，公司在国内及海外均存在开店空间，存量门店扩容提升服务接待能力。此外，伴随2季度黄金珠宝行业终端消费进入低基数，建议积极关注低估值的黄金珠宝公司潮宏基、周大生、菜百股份、老凤祥。
风险提示：
国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；品牌库存去化不及预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
【山证中小盘】北特科技快报-规模效应助推盈利能力提升，布局丝杠打开成长空间
潘宁河 panninghe@sxzq.com
【投资要点】
事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收20.24亿元，同比+7.57%，归母净利润0.71亿元，同比+40.43%。其中，24Q4公司实现营收5.67亿元，同比+2.63%，归母净利润0.11亿元，同比-51.81%，主要系子公司上海光裕计提商誉减值2503万元影响所致。
24年营收稳健增长，规模效应助推盈利能力提升。24年公司实现营收20.24亿元，同比+7.57%，主要系底盘零部件业务的稳健发展及空调压缩机业务部分新产品项目的逐步量产。分业务来看，底盘业务实现营收11.78亿元，同比+3.41%；精密加工业务实现营收2.20亿元，同比+35.61%；空调压缩机业务实现营收4.93亿元，同比+9.77%；轻量化业务实现营收1.33亿元，同比+1.49%。盈利能力方面，24年毛利率同比+1.03pct至18.45%，主要系规模效应逐步释放及大宗材料成本下降，带动公司主营产品毛利率提升；24年净利率同比+1.05pct至3.67%。
布局行星滚柱丝杠，进军人形机器人产业链。为满足客户对丝杠产品的样件研发及未来量产需求，公司在上海嘉定和江苏昆山分别设立全资子公司。同时，上海嘉定工厂已基本完成相应产线的投资建设，并投入生产运营；持续推进江苏昆山工厂（行星滚柱丝杠研发生产基地）的建设工作，为丝杠产业的高质量发展提供强有力的技术支撑和产能保障。
投资建议：预计公司2025-2027E归母净利润增速分别达58.8%/27.5%/26.6%，毛利率、净利率等关键指标稳步提升。考虑到公司深耕汽车底盘零部件领域多年、且产品拓展至铝合金轻量化产品及行星滚珠丝杠产品，维持“增持-A“评级。
风险提示：人形机器人业务发展不及预期，商誉减值风险等。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年3月4日
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