【山西证券】研究早观点
（来源：山西证券研究所）
今日要点
●【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评：静待需求恢复
●【公司评论】爱美客(300896.SZ)：爱美客（300896.SZ）2024年报点评-在研产品储备丰富，外延收购加速国际化布局
●【行业评论】【山证医药】双抗药物观点更新：PD-1/L1、CD3双抗探索靶点组合，EGFR×HER3等双抗ADC拓展瘤种联用
●【行业评论】【山西证券|纺织服装】耐克FY25Q3季报速递
【行业评论】煤炭：煤炭月度供需数据点评：静待需求恢复
胡博 hubo1@sxzq.com
【投资要点】
月度供需数据：
供给：1-2月原煤供给较24年同期大幅提升。2025年1-2月，原煤累计产量实现7.65亿吨，考虑口径差异，同比增8.50%，同比较2024年同期明显提升，我们关注到2024年同期数据基数较低。
需求：固定资产投资增速较去年微降，地产边际改善，电力需求明显下滑。24年1-2月固定资产投资同比增4.1%，较24年同期下降0.1个百分点，其中制造业投资增9.0%（较去年同期减少0.4个百分点）、基建投资增5.6%（较去年同期减少0.7个百分点）、房地产投资降9.8%（降幅较去年同期减少0.8个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积增速仍处于负增长区间，但边际均有改善。25年1-2月火电累计增速实现-5.8%，较去年同期降15.5个百分点；焦炭累计增速实现1.60%，较去年同期减降0.5个百分点；生铁累计增速实现-0.50%，较去年同期减0.10个百分点；水泥累计增速实现-5.70%，较去年同期减4.10个百分点。
进口：1-2月进口量增速放缓。2025年1-2月进口量累计实现7612万吨，同比增2.10%。增速较24年同期大幅下降。
价格与利润：动力煤及焦煤价格整体呈相对弱势。25年以来山西优混5500动力煤价格中枢有所下降。25年以来京唐港主焦煤均价有所降低。25年以来天津港二级冶金焦均价调整，但降幅小于炼焦煤。
点评与投资建议：
煤价经过前期调整，供给端基本维持稳定；两会后宏观经济利好有望持续落地，下游需求存改善预期；冶金煤库存处于历年低位，双焦价格后期弹性仍存；进口方面，内外贸价差缩小，动力煤进口或存变数，预计价格进一步下降空间不大。资金面来看，临近年报季，保险等长期资金入市大势所趋，煤炭板块回调后估值及股息率吸引力持续提升。
投资建议：回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。弹性高股息品种方面，相对更看好【淮北矿业】、【平煤股份】。资源价款指引煤炭上市公司估值，建议关注具备业绩支撑且被低估标的。非煤业务占比小的公司中【新集能源】、【昊华能源】显著被低估；非煤业务占比大的公司中【陕西能源】、【电投能源】更被低估；山西区域单吨成交资源价款普遍较高，建议关注【晋控煤业】、【华阳股份】。
风险提示：供给超预期释放，需求回升不及预期，进口煤大幅增加，相关公司业绩不及预期。
【公司评论】爱美客(300896.SZ)：爱美客（300896.SZ）2024年报点评-在研产品储备丰富，外延收购加速国际化布局
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布2024年财务报告，期内实现营收30.26亿元/+5.45%，归母净利润19.58亿元/+5.33%，扣非归母净利润18.92亿元/+2.2%，EPS6.5元。其中2024Q4实现营收6.5亿元/-7%，归母净利润3.72亿元/-15.47%，扣非归母净利润3.41亿元/-21.67%。拟向全体股东每10股派发现金股利38元（含税），现金分红占归母净利润58.51%。
事件点评
凝胶类产品维持高毛利率，华北、华中地区销售额同比增长明显。溶液类产品营收17.44亿元/+4.4%，毛利率93.76%/-0.72pct；凝胶类产品营收12.16亿元/+5.01%，毛利率97.98%/+0.49pct。嗨体系列高基数继续保持增长，凝胶类产品盈利水平持续提升。面部埋植线营收680万元/+14.95%，其他产品主要为化妆品增长显著，营收0.59亿元/+68.47%。华东/华北/华南/华中/西南分别实现营收11.81亿元/4.76亿元/3.83亿元/4.02亿元/4.03亿元，同比-4.08%/+33.21%/+7.26%/+19.84%/+9.4%。直销/经销占比分别为66.37%/33.63%。
在研项目储备丰富增厚公司产品管线。目前公司有3款产品进入注册申报阶段，注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂获得上市申请受理，正在审评中；利多卡因丁卡因乳膏获得上市申请受理。有3款产品处于临床试验阶段，分别为去氧胆酸注射液、透明质酸酶、司美格鲁肽注射液。
期内公司实现毛利率94.64%/-0.46pct，净利率64.66%/+0.01pct。整体费用率22.21%/+1.28pct，其中销售费用率9.15%/+0.07pct，管理费用率4.06%/-0.97pct，研发费用率10.04%/+1.32pct，财务费用率-1.03%/+0.85pct，财务费用同比增长42.28%，系购买理财产品增加、收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。经营活动现金流净额19.27亿元/-1.38%。
投资建议
公司日前发布公告，拟通过新设子公司爱美客国际以1.9亿美元收购韩国医美公司Regen Biotech 85%股权，其中爱美客香港持股70%、首瑞香港持股30%。标的公司2024年1-9月实现营收0.72亿人民币，净利润0.3亿人民币；目前拥有2款获批上市医美产品AestheFill、Power Fill，分别应用在面部、身体。本次收购完成后，公司最终持有标的公司59.5%股权，通过内生增长和外延收购拓展再生产品管线，海外收购路线加速国家化布局。我们预计公司2025-2027年EPS分别为7.06\7.93\8.66元，对应公司3月21日收盘价190.1元，2025-2027年PE分别为26.9\24\22倍，维持“买入-B”评级。
风险提示
行业政策变化风险；产品研发和注册风险；市场竞争加剧风险。
【行业评论】【山证医药】双抗药物观点更新：PD-1/L1、CD3双抗探索靶点组合，EGFR×HER3等双抗ADC拓展瘤种联用
魏赟 weiyun@sxzq.com
全球双抗市场高速增长，国内双抗新药陆续上市。双抗可特异性结合两种抗原或同一抗原的两个不同表位，靶向肿瘤细胞并降低脱靶毒性，有效防止耐药。预计2030年全球双抗市场达807亿美元，CAGR 39.6%。国内双抗市场规模到2030年有望达108亿美元，CAGR 81.7%。PD-1/CTLA4双抗卡度尼利宫颈癌、G/GEJ腺癌上市。治疗EGFR突变晚期nsq-NSCLC的PD-1/VEGF依沃西上市。CD3/BCMA双抗特立妥单抗后线多发性骨髓瘤上市。
PD-1/L1双抗在宫颈癌、肺癌呈现优效，肿瘤免疫靶点组合持续探索。2024年PD-1帕博利珠单抗销售295亿美元，部分瘤种中PD-1/L1的组合药物可提升响应率，已展现出比PD-1更好的生存获益。NSCLC中依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗）PFS比PD-1更优，OS数据尚未成熟。宫颈癌中卡度尼利单抗PD-1/CTLA-4双抗比单抗联用安全性和疗效更好。PD-1/IL-2、PD-L1/TGF-β、PD-1/TIGIT双抗能否优于PD-1单抗仍待临床探索。
CD3双抗在血液瘤、实体瘤疗效突出，TCE拓展自免疾病。肿瘤领域，CD3双抗通过结合CD3和肿瘤相关抗原，引导并激活T细胞接近并杀伤肿瘤细胞。CD3/CD19、CD3/CD20和CD3/BCMA、CD3/GPRC5D双抗上市，治疗多发性骨髓瘤、DLBCL等血液肿瘤。CD3/DLL3双抗获批用于治疗ES-SCLC，CD3/EGFR、CD3/CLDN18.2、CD3/PSMA正在探索。自免领域，B细胞驱动的免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，早研双抗靶点组合集中在CD3/CD19、CD3/CD20、CD3/BCMA。
EGFR×HER3双抗ADC与一线TKI、免疫疗法探索联用，双表位双抗ADC正验证疗效优势。HER2/HER3、EGFR/c-MET等双抗已展现出良好的疗效。双抗ADC通过连接毒素及双抗扩大治疗瘤种，理论上增强肿瘤细胞杀伤克服耐药性。EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1临床覆盖肺癌、乳腺癌、头颈鳞癌等十种肿瘤，显示积极疗效和安全，正在尝试与PD-1单抗或奥希替尼联用。B7-H3×EGFR、HER3×cMET等双抗ADC已经进入临床。乳腺癌中HER2双表位双抗ADC能否优于HER2 ADC仍待探索。
重点公司：双抗凭借双靶点靶向在肿瘤免疫、自身免疫等领域潜力巨大，双抗ADC对肿瘤杀伤优势突出。双抗在给药周期、安全性、疗效能否优于单抗是双抗产品性能的重要指标，有望持续诞生重磅新药。我们看好双抗及双抗ADC技术储备雄厚，具出海潜力的创新药企，相关公司：恒瑞医药、百济神州、百利天恒、中国生物制药、信达生物、君实生物等
风险提示：产品研发不及预期风险，医保政策变化的风险，复杂药物成分带来的超预期专利风险，市场竞争加剧风险，新药授权合作破裂风险等。
【行业评论】【山西证券|纺织服装】耐克FY25Q3季报速递
王冯 wangfeng@sxzq.com
FY25Q3，营收113亿美元，同比下降9%，剔除汇率影响，同比下降7%。FY25Q1-Q3，营收352亿美元，同比下降9%，剔除汇率影响，同比下降8%。
分品牌看，FY25Q3，Nike品牌收入109亿美元，同比下降9%；Converse品牌收入4.05亿美元，同比下降18%。FY25Q1-Q3，Nike品牌收入340亿美元，同比下降9%；Converse品牌收入13亿美元，同比下降17%。
Nike品牌分区域看，FY25Q3，北美、EMEA、大中华区、亚太&拉美收入同比下降4%、10%、17%、11%。FY25Q1-Q3，北美、EMEA、大中华区、亚太&拉美收入同比下降8%、10%、10%、7%。
Nike品牌分品类看，FY25Q3，鞋履、服饰、装备收入同比下降12%、3%、2%。FY25Q1-Q3，鞋履、服饰、装备收入同比下降11%、5%、增长8%。
盈利能力，FY25Q3，毛利率同比下滑3.3pct至41.5%，SG&A占收入比重同比提升0.5pct至34.5%，净利润同比下降32%至7.94亿美元。FY25Q1-Q3，毛利率同比下滑1.0pct至43.5%，SG&A占收入比重同比提升0.7pct至33.9%，净利润同比下降28%至30.08亿美元。存货方面，截至FY25Q3末，存货为75.39亿美元，同比下降2%。
公司预计FY25Q4营收同比下降中双位数，毛利率下滑4-5pct，公司将继续专注于清理库存，并在2026财年通过全价销售提升业绩。
风险提示：存货清理进度不及预期；关税影响；汇率大幅波动。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年3月24日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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