【山西证券】研究早观点
（转自：山西证券研究所）
今日要点
●【山证宏观策略】降准降息落地，内需线或仍有可为
●【山证专精特新】龙图光罩（688721.SH）2025一季报点评-新工厂摊销叠加策略性降价销售使公司2025Q1业绩承压
●【山证煤炭】中国神华（601088.SH）一季报点评：-长协稳定业绩，分红成长可期
●【公司评论】宏华数科(688789.SH)：宏华数科-受益数码印花渗透率提升，“设备+耗材”一体化驱动成长
【山证宏观策略】降准降息落地，内需线或仍有可为
范鑫 fanxin@sxzq.com
【投资要点】
发布会中宣布了哪些政策
央行：量价协同精准施策，稳市促新强实体。围绕“量价协同+精准滴灌”，通过降准降息释放万亿级流动性，同时创新结构性工具（科创再贷款、消费养老再贷款）定向支持科技创新、普惠金融和消费升级领域。通过调降再贷款利率和公积金利率降低社会融资成本，并强化资本市场维稳工具（8000亿证券基金保险互换额度），为实体经济与金融市场提供双重托底，确保货币环境“适度宽松但精准有效”。
金融监管总局：稳楼市活股市扩险资，科创小微双护航。聚焦“稳楼市+活股市+促科创”三角发力：优化房地产融资制度（白名单贷款扩容至6.7万亿）和保险资金入市规则（降风险因子、推长周期考核），引导险资为股市注入增量；通过并购贷款松绑、科技保险创新和股权投资试点扩围，打通“科技-产业-金融”循环，强化对小微企业、外贸企业的融资护航，构建风险共担的产业升级支持体系。
证监会：改革引长钱强机制，开放纳外资促联通。以“改革+开放+引长钱”为主线：深化注册制改革（科创板/创业板制度优化）、放宽并购重组规则，提升资本市场服务科创能力；推动公募基金高质量发展，吸引险资、外资等中长期资金入市；扩大金融开放（放宽外资准入、纳入REITs至沪深港通），支持中概股回归，同时强化跨境监管协作应对外部冲击（如美关税风险），构建更具韧性、国际化的资本市场生态。
本次的“一揽子金融政策”将如何影响市场
重现“924”行情的概率有限，短期内或仍以结构市为主。市场已对货币政策的宽松有预期，叠加当前的估值与情绪均处于正常水平，上行的空间相对有限。
配置建议：低波红利股→防御性基石，内需复苏线→进攻性抓手。在轮动加快的结构市行情判断假设下，建议以低波动红利资产为防御性底仓夯实收益安全垫，同时把握阶段性估值修复的窗口期，沿内需复苏及政策催化双主线进行动态再平衡。
风险提示
中美贸易政策的超预期变化；宏观经济表现不及预期。
【山证专精特新】龙图光罩（688721.SH）2025一季报点评-新工厂摊销叠加策略性降价销售使公司2025Q1业绩承压
叶中正 yezhongzheng@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入5436.74万元，同比下降8.97%；实现归母净利润1733.39万元，同比下降30.00%；实现扣非归母净利润1660.40万元，同比下降32.89%；实现基本每股收益0.13元，同比下降48.00%。
事件点评
2025Q1公司营收和净利润较去年同期均有下滑，主要系珠海新工厂投入使用但仍处于产能爬坡期。2025Q1公司实现营业收入5436.74万元，同比下降8.97%；实现归母净利润1733.39万元，同比下降30.00%。2025Q1公司营收和净利润较去年同期均有下滑，主要系珠海新工厂投入使用但仍处于产能爬坡期，收入贡献尚不明显而折旧摊销增加。预计随着珠海募投项目推进，设备产能利用率将逐步提升，营收和净利润承压态势将会有所好转。此外，部分客户因一季度经营策略调整减少了采购需求，未来随着客户恢复正常采购水平公司收入预计也将恢复增长。
2025Q1公司销售毛利率和销售净利率较去年同期下降明显。2025Q1公司销售毛利率为52.44%，较去年同期下滑7.27个百分点；2025Q1公司销售净利率为31.88%，较去年同期下滑9.58个百分点。毛利率下滑的原因主要是珠海新工厂投入使用但仍处于产能爬坡期，同时公司采取策略性降价的方式提升在部分客户中的采购占比。而净利率下滑还受到期间费用率提升影响：2025Q1公司销售期间费用率为19.17%，较去年同期提升7.06个百分点。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为3.59%、4.56%、0.62%、10.40%，较去年同期分别变动1.30、0.87、2.76、2.14个百分点。
公司持续推动更高制程产品的研发和验证，未来有望应用到更多的领域。随着珠海募投项目的推进，公司产品制程水平将拓展至90nm、65nm，实现制程升级和产品迭代，下游应用领域也将向驱动芯片、MCU、信号链、CIS、Flash、eNVM等扩展，充分满足下游大型晶圆厂的配套需求。
投资建议
预计公司2025-2027年分别实现营收3.48、5.09、7.88亿元，同比增长41.0%、46.6%、54.6%；分别实现净利润1.03、1.62、2.63亿元，同比增长11.8%、57.6%、62.3%；对应EPS分别为0.77、1.21、1.97元，以5月8日收盘价46.00元计算，对应PE分别为59.8X、38.0X、23.4X，维持“增持-A”评级。
风险提示
主要原材料和设备依赖进口且供应商较为集中的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、珠海工厂产能利用率爬坡不及预期的风险、汇率波动风险。
【山证煤炭】中国神华（601088.SH）一季报点评：-长协稳定业绩，分红成长可期
刘贵军 liuguijun@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布2025年一季度报告：报告期内公司实现营业收入695.85亿元，同比-21.1%；实现归母净利润119.49亿元，同比-18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元，同比-28.9%；基本每股收益0.601元/股，加权平均净资产收益率2.80%，同比减少0.74个百分点。经营活动产生的现金流量净额205.38亿元，同比-25.90%。截至2025年3月30日，公司总资产6723.07亿元，同比+0.60%，净资产4331.14亿元，同比+3.2%。
事件点评
Q1长协占比提高，煤炭毛利率提升。Q1公司商品煤产量82.5百万吨（-1.1%），销售量为99.3百万吨（-15.3%），其中自产煤销售78.5万吨（-4.7%）、外购煤销售20.8百万吨（-40.4%）。煤炭平均售价506元/吨，同比变化-11.5%。煤炭销售定价机制中年度长协、月度长协及现货分别占比63.9%、27.7%和4.8%，长协合计占比91.6%，同比提高10.3个百分点。成本方面，Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨，同比-13.07%，其中自产煤销售成本293元/吨，同比-1.4%；外购煤销售成本578元/吨，同比-12.7%。Q1自产煤单位生产成本195.8元/吨，同比+2.3%。煤炭分部（合并抵销前）实现营收515.99亿元（-25.7%），营业成本360.90亿元（-26.8%），毛利155.09亿元（-22.8%）。Q1销售中长协占比提高，吨煤售价下降幅度小于成本下降幅度，煤炭分部毛利率30.1%，同比提高1.2pct。
电力分部维持较高毛利率，装机进一步增加。Q1公司累计实现发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%；其中燃煤发电483.6亿千瓦时，同比-12.0%，结构占比从97.3%降低至95.9%，降低1.4pct。电价方面，2025Q1公司度电价格386元/兆瓦时，同比-5.6%。Q1公司平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比-3.1%，主要受燃料煤价格下降影响，但电价同步下行，导致发电分部营收208.54亿元，同比-14.7%；营业成本176.41亿元，同比-13.4%，毛利32.13亿元，同比-21.2%，毛利率15.4%，同比下降1.3pct。Q1新增装机1241兆瓦，其中燃煤发电1200兆瓦，主要受杭锦能源并表影响。
运输分部随煤炭市场波动，煤化工毛利率提升。受Q1煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，公司铁路、港口、航运分部利润总额同比下降，煤化工有所增长；2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元，分别同比-10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct；实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元，分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8%。
分红与成长可期，投资价值仍具。公司2024年度分红比例76.5%，同比提高1.3个百分点，公司承诺近三年每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，并考虑实施中期利润分配。同时，公司作为央企能源龙头企业，增持、注资动作仍然可期，成长性仍存。
投资建议
预计公司2025-2027年EPS分别为2.74\2.89\2.96元，对应公司5月7日收盘价38.78元，2025-2027年PE分别为14.1\13.4\13.1倍，考虑到公司经营业绩稳健，央企市值考核逐步落地，公司投资价值仍存，维持公司“买入-A”投资评级。
风险提示
宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安生产生风险；电力需求不足、铁路、航运成本增加等。
【公司评论】宏华数科(688789.SH)：宏华数科-受益数码印花渗透率提升，“设备+耗材”一体化驱动成长
姚健 yaojian@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入17.90亿元，同比增长42.30%；归母净利润4.14亿元，同比增长27.40%；扣非后归母净利润3.92亿元，同比增长25.55%。2024Q4，公司实现营业收入5.25亿元，同比增长39.82%；归母净利润1.04亿元，同比增长21.54%；扣非后归母净利润9325.14万元，同比增长15.65%。
公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入4.78亿元，同比增长29.79%；归母净利润1.08亿元，同比增长25.20%；扣非后归母净利润1.02亿元，同比增长20.67%。
事件点评
2024年，受益于下游行业需求稳步提升，传统印染设备逐步向数码喷印设备替代转型，公司订单增长，同时公司积极拓展国内外客户，产品销量同比提升。公司持续贯彻“国内国际双循环”发展战略，在巩固传统优势市场的基础上，加快开拓新兴市场。2024年，公司内销营收为8.50亿元（yoy+46.37%），主要系下游行业数码化转型带来设备销售增长所致；外销营收为9.24亿元（yoy+37.60%）。2025年，公司将巩固南亚、东南亚及欧洲传统市场，重点开拓南美、北美新市场，深化区域代理商合作。
2024年，公司深耕主业发展，强化“设备+耗材”一体化经营模式。公司各项重点项目建设稳步推进，产能布局日趋完善，为公司未来高质量发展奠定了坚实基础。2024年，公司数码喷印设备实现营收9.05亿元（yoy+47.84%），IPO募投项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”基本达产，为其稳定增长提供了坚实的产能准备；墨水营收5.18亿元（yoy+26.15%），增速小于设备的主要原因系单价下降所致，子公司天津宏华数码喷印产业一体化基地项目的建成投产将为墨水销售提供持续产能支持，进一步夯实“设备+耗材”一体化发展战略的实施基础；自动化缝纫设备营收1.45亿元（yoy+37.67%）；数字印刷设备营收1.36亿元（yoy+114.66%），主要系公司收购的山东盈科杰上年8月纳入合并范围以及本期外销营收增长所致。
公司扩大投入导致费用率同比提升，盈利能力短期承压。2024年，公司净利率为24.17%（-2.52pct），期间费用率18.04%（+2.05pct），毛利率为44.95%（-1.59pct）。其中，数码喷印设备毛利率为43.07%（-2.22pct）；墨水毛利率为50.41%（-3.46pct）；自动化缝纫设备、数字印刷设备毛利率分别为26.91%（+3.45pct）、50.50%（+6.36pct）；其他业务毛利率为46.01%（-3.87pct）。
投资建议
公司深耕工业数码喷印领域三十余年，产品与服务覆盖数码喷印装备、配套墨水及耗材和工艺方案等多个环节，已形成完整的产业生态体系。
从β角度看，下游小单快反趋势下数码印花渗透率提升，数码喷印正进入快速规模化替代阶段，随着数码喷印墨水生产规模的扩大，规模经济带来成本的持续下降，进一步促进了数码印花工艺对传统印花工艺的加速替代。
从α角度看，公司设备+耗材一体化发展的商业模式驱动成长，后续扩产项目的落地将显著增强公司在工业数码喷印全产业链的产能支撑与资源整合能力。公司不断强化“设备先行、耗材跟进”的经营模式，坚持纺织行业数码喷印产业链全面介入，随着募投项目的逐步建成投产，公司产能将扩大至约5,520台，打造出全球最大规模数码喷印设备生产基地，为公司未来业务规模的持续扩张和盈利能力的稳步提升提供坚实基础。
综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.5/7.0/8.7亿元，同比增长32.2%/28.5%/23.5%，EPS为3.1/3.9/4.9元，对应5月7日收盘价65.35元，PE为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
风险提示
宏观环境风险：公司下游行业的设备投资需求具有一定波动性，面临宏观经济的不确定性带来的经营风险。
行业与市场风险：若未来数码喷印技术不能在稳定性、耗材成本等方面实现进一步突破，则存在规模化推广进度变缓、市场开拓不及预期的风险。
应收账款无法收回的风险：24年末，公司应收账款余额为63,077.76万元，占同期营业收入的比例为35.23%。
海外市场风险：24年公司境外销售收入占比为51.62%，若海外政治环境、贸易政策、汇率等发生重大不利变化，将对公司经营将造成不利影响。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年5月9日
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