【山西证券】研究早观点
（转自：山西证券研究所）
今日要点
●【山证宏观】2025年一季度国内经济回顾及中期展望：稳固基础，波动改善
●【行业评论】太阳能：202506光伏行业月度报告-5月光伏新增装机同比增长388%，组件、逆变器出口额环比增长
●【公司评论】三花智控(002050.SZ)：三花智控：业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行
【山证宏观】2025年一季度国内经济回顾及中期展望：稳固基础，波动改善
郭瑞 0351-8686977 guorui@sxzq.com
【投资要点】
展望2025年，外部环境面临较大不确定性，我国全力巩固经济基本面，着力实现“四稳”目标，实际GDP增速有望维持在5%左右，经济或延续波动改善。5月中美关税问题边际缓和，短期我国出口或仍保持韧性，不过未来仍存不确定性。国内政策更加积极，讲求针对性、有效性。在大力提振消费、促进房地产市场回稳的基础上，以市场化方式深化供给侧结构性改革，促进价格合理回升。节奏上，“两新”“两重”等政策加码，以及“抢出口”效应下，一季度经济增速已稳中有升，部分经济前瞻指标有所改善；二季度专项债和特别国债加快发行使用，降准降息落地，政策协调配合加强，外需压力可控，但内生动能不稳定，经济增速或微幅回落；三季度外部环境仍不确定，叠加财政、促消费政策效应进入到相对平稳的阶段，届时经济增速可能放缓较为明显；四季度政策大概率加力对冲，尤其是财政政策加码可能性更大，对消费和投资的推动效果更为直接。需求结构上，消费、基建首先受益于政策驱动，制造业投资有韧性，地产投资拖累继续减弱，出口在下半年仍存在较大不确定性。同时，政策进一步统筹好深化供给侧结构性改革和扩大内需，总体价格水平有望继续筑底企稳。
第一，我国经济延续改善但价格偏弱，前瞻指标分化，经济恢复的稳定性和持续性有待夯实。今年4月以来专项债、特别国债发行提速，财政支出有所加快；一季度社融同比、M1同比也较去年12月回升；物价低位波动，实际利率水平反而有所回升；居民就业、收入、消费者信心预期指数等改善依然缓慢。
第二，出口短期韧性，中期仍存不确定性。今年以来美国关税政策复杂多变，未来发展趋势仍具有不确定性。5月中美关税问题边际缓和，叠加我国通过积极的宏观政策对冲影响、进一步开拓国际市场、持续推动转型升级和高质量发展等应对外部挑战，短期我国出口或仍保持韧性。不过仍要关注关税政策反复、全球经济增速下滑、外需减弱对就业和价格的影响。
第三，政策更加积极，讲求针对性、有效性。2024年9月以来，国内政策经历了转向积极到更加积极的演变，但又隐含定力。政策的积极性体现在，一是找准方向。着力提振消费，释放需求侧潜力。消费是终端需求，提振消费有利于带动整个国民经济循环，也有利于理顺价格。二是讲求力度，要求强化底线思维，加强超常规逆周期调节。三是要求“加紧实施”“用好用足”已出台政策，并根据形势变化及时推出增量储备政策。四是要进一步强化政策取向一致性。在注重政策的针对性和有效性方面则体现了政策的定力。一是讲求时机，要求增量政策的推出要“根据形势变化”，政策仍具有托底思维。二是意图通过各项政策和改革举措的共同作用实现经济社会目标。当前总量型货币政策依然面临一定约束，且在经济结构转型背景下有效性减弱。结构性问题更需通过结构型政策来解决，以稳民生、促消费、支持科技创新、稳市场稳预期为导向，持续优化财政支出、创新结构型货币政策工具、完善就业优先政策等。
第四，政策着力点在提振消费，释放需求侧潜力。政策提出，要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费；加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设；加大对科技创新的支持力度，积极探索科技金融的新路径；围绕“持续稳定和活跃资本市场”部署一系列举措；加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势等。
第五，用好用足更加积极的财政政策。2025年，财政政策更加积极，赤字规模、专项债、特别国债规模均有扩大，3月财政支出已开始加速。往后看，一是，在已确定的政策和资金安排下，二、三季度财政支出节奏将进一步加快。二是，我国财政仍具有较大举债空间，将根据形势变化及时推出增量储备政策。具体政策上注重集成创新，综合运用政府债券、财政贴息、专项资金、税费优惠等各类财税工具形成政策合力。三是，聚焦高质量发展关键领域、薄弱环节，充分释放财政政策效能。
第六，继续实施适度宽松的货币政策。2025年5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上央行推出三大类共十项货币政策措施，包含降准、降息及结构型政策，其中结构型政策成为亮点。未来货币政策将继续贯彻适度宽松基调，以总量型货币政策稳市场稳预期、降低融资成本、配合政府债发行，以结构型政策工具支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，推动经济高质量发展。预计年内降准空间仍存，降息仍需“择机”，结构性货币政策存在进一步优化和扩容空间。
第七，价格端面临较大不确定性，需进一步统筹好深化供给侧结构性改革和扩大内需的关系。2023年以来，无论是居民消费价格CPI还是工业生产者出厂价格PPI都在低位运行，主要原因是部分产业供过于求，通过价格调整进行市场的出清，以及居民就业收入改善偏慢，服务价格低迷。物价是宏观调控中关注的重要变量，政策层面把推动物价温和回升作为重要目标之一，政策旨在改善供求关系，规范市场秩序。低基数效应下，今年物价预计仍筑底企稳。
风险提示：政策风险、居民预期不稳的风险、全球贸易环境大幅变化风险。
【行业评论】太阳能：202506光伏行业月度报告-5月光伏新增装机同比增长388%，组件、逆变器出口额环比增长
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
国内光伏新增装机：受抢装影响，5月新增装机同、环比持续高速增长。根据国家能源局数据，2025年5月国内光伏新增装机92.9GW，同比+388.0%，环比+105.5%。国内1-5月累积新增光伏装机197.85GW，同比+150.0%。
组件出口：根据海关总署数据，5月组件出口额173.2亿元，同比-13.7%，环比+7.2%。1-5月累计出口额795.6亿元，同比-24.0%。根据Infolink，2025年4月国内光伏组件出口量21.39GW，同比+2%，环比-9%。2025年4月全球前五大单一出口市场依序为荷兰、巴基斯坦、沙特、西班牙和法国，合计出口量约占全球市场41%。2025年1-4月国内组件累计出口83.29GW，同比-6%。
逆变器出口：5月逆变器出口额同比、环比持续增长。根据海关总署数据，2025年5月逆变器出口额59.7亿元，同比+8.0%，环比+2.7%。1-5月累计出口额240.0亿元，同比+9.5%。分大洲看，5月国内逆变器对欧洲出口24.0亿元，同比+0.1%，环比-9.1%；对亚洲出口22.6亿元，同比+30.1%，环比+19.5%；对拉丁美洲出口6.0亿元，同比-18.7%，环比+22.9%；对非洲出口4.1亿元，同比+30.8%，环比-17.7%；对北美洲出口1.6亿元，同比-23.6%，环比+7.5%；对大洋洲出口1.4亿元，同比+3.7%，环比-2.7%。
太阳能发电量：5月太阳能发电量同比增长7.3%。根据国家统计局数据，2025年5月我国规上太阳能发电量470.8亿千瓦时，同比+7.3%，在全国规上工业总发电量占比为6.38%，环比+0.09pct。我国5月总发电量7377.6亿千瓦时，同比+0.5%，火电/水电/核电/风电发电量分别同比+1.2%/-14.3%/+6.7%/+11.0%。
重点推荐：BC新技术方向：爱旭股份、隆基绿能；供给侧改善方向：福莱特；海外布局方向：横店东磁、阳光电源、阿特斯、德业股份；电力市场化方向：朗新集团； 国产替代方向：石英股份。建议积极关注：信义光能、协鑫科技、通威股份、大全能源、TCL中环、新特能源、帝尔激光、福斯特、海优新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、迈为股份、晶盛机电、捷佳伟创、奥特维、时创能源、京山轻机、上海艾录、宇邦新材、广信材料。
风险提示：光伏新增装机量不及预期；产业链价格波动风险；海外地区政策风险等。
【公司评论】三花智控(002050.SZ)：三花智控：业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行
陈玉卢 chenyulu@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
2025年6月24日晚，三花智控发布了2025年半年度业绩预告，2025H1实现营收150.4-177.8亿，同比增长10%-30%，归属于上市公司净利润为18.9-22.7亿，同比增长25%-50%。
事件点评
家电零部件高景气度，对业绩贡献度较大。根据奥维云网数据，今年4-5月空调零售额线下增速分别是12.2%、38.7%，今年4-5月空调零售额线上增速分别是34.8%、46%，6月份市场大促，再叠加夏季到来，预计空调的需求仍旧较高，整体而言，在以旧换新背景下，Q2空调零售数据较为出色，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长，预计增速较高。
汽车零部件受益于标杆客户的示范效应，订单不断拓展。近年来新能源汽车发展趋势向好，汽车热管理系统的需求持续大幅增长，根据弗若斯特沙利文的资料，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆，复合增速为17.2%，在此行业背景下，预计公司汽车零部件也保持较高的增长。
港股IPO发行顺利，募资净额为91.77亿港元。公司于今年年初提交招股说明书，6月23日开始上市买卖，最终发售价为22.53港元，募资净额为91.77亿港元，募集资金可用于公司产能的全球化布局，并把握全球范围内的新商机，进一步夯实公司的综合能力。
投资建议
预计公司2025-2027年营业收入分别是322.01亿/369.09亿/426.70亿，同比增长分别是15.2%/14.6%/15.6%，预计公司2025-2027年净利润分别是38.12亿/44.90亿/51.84亿，同比增长分别23%/17.8%/15.5%，根据2025年6月26日收盘价格，2025-2027年PE分别为28.4/24.1/20.9倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
下游客户需求波动；关税波动风险；质量管理风险。
分析师：李召麒
执业登记编码：S0760521050001
报告发布日期：2025年6月30日
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【免责声明】
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