【山西证券】研究早观点
今日要点
●【山证纺服】行业周报-Puma公布2025Q3季度业绩，黄金税收政策促进行业规范发展
●【公司评论】新股覆盖研究-北矿检测（920160.BJ）：-国内领先的有色金属检验检测机构，国家级专精特新“小巨人”
●【公司评论】阳光电源(300274.SZ)：阳光电源点评-前三季度经营现金流同比高增，AIDC产品未来可期
●【公司评论】骏鼎达持续重点推荐：公司发布股权激励草案，三年营收复合增速25%
【山证纺服】行业周报-Puma公布2025Q3季度业绩，黄金税收政策促进行业规范发展
王冯 wangfeng@sxzq.com
【投资要点】
本周观察：Puma公布2025Q3季度业绩
2025Q3，汇率中性下，公司营收同比下降10.4%至19.56亿欧元；录得净损失6230万欧元。
分区域看，汇率中性下，美洲地区营收同比下降15.2%，亚太地区营收同比下降9.0%，EMEA 地区营收同比下降7.1% 。
分渠道看，汇率中性下，批发业务营收同比下降15.4%，DTC 业务营收同比增长 4.5%，其中电商渠道同比增长5.6%，自营门店同比增长3.9%，DTC业务营收占比由上年同期的25.1%提升至29.1%。
分产品看，汇率中性下，鞋类营收同比下降9.9%，服装营收同比下降12.8%，配饰营收同比下降6.1%。
盈利能力方面，2025Q3，公司毛利率同比下滑2.6pct至 45.2%，主因批发渠道促销、更高的运输成本、渠道存货清理。存货方面，截至2025Q3末，库存同比增长17.3%，达到 21.24 亿欧元，公司预计2026年末存货回到正常水平。
展望2025年：公司维持业绩指引，预计2025年营收同比下降低双位数。
行业动态：
10月28日，意大利奢侈品企业 Moncler Group（盟可睐集团）公布了截至2025年前九个月的关键财务数据：总营收同比下降1%至18.413亿欧元（按固定汇率计算与去年同期持平）；受欧洲和日本旅游需求疲软影响，第三季度营收按固定汇率计算同比下降1%至6.156亿欧元，但高于分析师预期的6.04亿欧元。其中，Moncler品牌在亚洲市场（占集团总营收约一半）保持稳定，中国市场继续表现优于该地区其他国家，而日本和韩国市场表现疲弱。
近日，财政部、国家税务总局发布了关于黄金税收政策的调整公告，引发市场广泛关注。11月4日，记者在深圳福田、水贝等区域商场走访发现，各品牌黄金定价差异显著。首饰金方面，周大福、周生生、老凤祥、老庙等品牌报价较为集中，在1255~1259元/克之间；也有部分品牌首饰金价在1100~1200元/克之间浮动。投资类金条方面，会员单位与非会员单位的价格出现差距。例如，作为上海黄金交易所会员单位的周大福，其投资金条报价为1120元/克；而非会员单位的品牌，投资金条价格则与自家首饰金价格相差不多。水贝交易中心11月4日基础报价为988元/克，与黄金零售品牌价格差距进一步缩小。
美国专业跑步品牌 BROOKS（布鲁克斯）公布截止9月30日的2025财年第三季度业绩数据：第三季度销售额同比增长17%，实现连续第九个季度同比增长，且所有地区与渠道均取得两位数增长。这一增长得益于海外市场的加速扩张。今年截至目前，欧洲、中东和非洲（EMEA）市场销售额同比增长23%，亚太与拉丁美洲（APLA）市场同比增长82%。
行情回顾（2025.11.03-2025.11.07）
本周，SW纺织服饰板块上涨0.8%，SW轻工制造板块上涨1.09%，沪深300上涨0.82%，纺织服饰板块落后大盘0.02pct，轻工制造板块轻工跑赢大盘0.27pct。各子板块中，SW纺织制造上涨0.96%，SW服装家纺上涨2.23%，SW饰品下跌3.11%，SW家居用品上涨0.42%。截至11月7日，SW纺织制造的PE-TTM为23.54倍，为近三年的94.77%分位；SW服装家纺的PE-TTM为28.94倍，为近三年的94.12%分位；SW饰品的PE-TTM为30.65倍，为近三年的90.20%分位；SW家居用品的PE-TTM为26.95倍，为近三年的85.62%分位。
投资建议：
品牌服饰板块：2025年9月，纺织服装社零单月增速边际改善，1-9月累计同比增长3.1%，其中体育娱乐用品社零呈现更快增长，1-9月累计同比增长19.6%，9月单月增长11.9%。10月20日，波司登官宣英国著名时装设计师KIM JONES担任波司登高级都市线AREAL系列创意总监，携手推出波司登高级都市线AREAL系列，重新定义商务羽绒服概念。公司持续深耕产品创新、致力渠道质量提升，2026年春节日期相比去年延后，旺季销售时间拉长，看好公司达成全年销售目标。继续推荐361度、波司登，建议关注安踏体育、歌力思、锦泓集团。
纺织制造板块：2025年1-10月，我国纺织品、服装及衣着附件出口金额分别为1177.35、1262.01亿美元，同比增长0.9%、-3.8%；越南纺织品和服装出口累计同比增长7.72%，制鞋出口累计同比增长6.74%，10月单月出口增速有所放缓。国际运动品牌陆续发布今年3季度的财报，Adidas和Deckers增速领先，2025Q3营收同比增长均为高单位数。展望全年，Adidas预计2025年主品牌营收同比增长双位数，Deckers预计FY2026旗下HOKA品牌营收同比增长低双位数、UGG品牌营收同比增长低至中单位数。而Puma、VF、Under Armour延续弱势表现。各家纺织制造公司的客户集中度均处于较高水平，根据各自品牌客户结构及品牌表现，推荐申洲国际、华利集团、裕元集团。建议关注开润股份、百隆东方、伟星股份。
黄金珠宝板块：2025年11月，财政部、税务总局发布《关于黄金税收政策的公告》，可归纳为：（1）交易所会员单位买卖投资类黄金仍可享受即征即退的优惠；（2）非投资类加工产品，买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和6%的扣除率计算进项税额。我们认为，本次税收调整对投资用金企业在交易所内交易优势巩固；非投资用金企业通过交易所采购原料的进项税额抵扣率从13%降至6%，采购成本有所上升，将通过提价进行成本转嫁。建议关注菜百股份、周大生、老铺黄金、潮宏基。
零售板块：继续推荐名创优品。公司Q2国内同店转正，海外同店环比改善，新店态销售及坪效表现较好。经营利润同比恢复正增，经营拐点显现。9.26日名创优品旗下聚焦潮玩赛道的TOPTOY提交港股上市申请书，我们认为此次分拆有望使TOPTOY以“潮玩”属性被高成长独立定价，进而为母公司名创优品提升估值弹性。建议关注永辉超市，2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。
风险提示：
关税风险；国内消费信心恢复不及预期；地产销售不达预期；原材料价格波动；汇率大幅波动。
【公司评论】新股覆盖研究-北矿检测（920160.BJ）：-国内领先的有色金属检验检测机构，国家级专精特新“小巨人”
盖斌赫 gaibinhe@sxzq.com
【投资要点】
北矿检测是国内领先的有色金属检验检测技术研发与服务机构之一，主要从事有色金属矿产资源检验检测技术研发、技术服务及仪器研发。公司业务范围广泛，涵盖矿石及矿产品、冶炼产品、环境样品、再生资源、先进材料、选冶药剂检验检测等多个领域。公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，拥有国家级平台，技术实力获国际认可。公司拥有滴定实验室、仪器实验室、火试金实验室等，覆盖有色金属化学成分分析检测服务领域，主要的检测技术包括滴定分析法、火试金法、仪器分析法。公司还面向国家战略需求，不断研发检验检测仪器关键技术，拥有一批具有自主知识产权的高端仪器产品。
检验检测行业增长快，采矿冶金领域规模扩大、集中度提升。全球检验检测行业近年来发展迅速，市场规模从2012年的1,077亿欧元增长至2023年的2,785亿欧元，复合增长率为9.02%。我国检验检测行业随着国家经济社会的发展而不断壮大，2016年至2024年，中国检验检测行业市场规模从2,065.11亿元增长到4,875.97亿元，年均复合增长率约为11.34%。采矿、冶金检测领域的市场规模总体逐年递增，行业集中度逐步提升。2024年采矿、冶金检验检测领域营业收入大幅增加至56.15亿元，机构数量为358家。
北矿检测技术实力强，参与多项标准制定，国际认可度高。北矿检测作为国内有色金属行业的权威检测机构，具有显著的竞争优势。公司拥有国家级平台，是伦敦金属交易所指定机构，技术实力获国际认可。公司主导多项标准制修订，参与ISO技术委员会工作，负责或参与7项国际标准、83项国家标准、238项行业标准及14项团标的制定或修订。公司技术创新能力强，截至报告期末，拥有16项国家发明专利、17项实用新型专利和4项外观设计专利。公司重视人才队伍建设，形成知名专家队伍，员工学历职称高，团队年轻化。公司是国内最早通过CNAS实验室认可、CMA资质认定的检测机构之一，也是伦敦金属交易所指定采样与化验机构，借助技术优势拓展国际业务，牵头主持制定国际标准，提升国际地位。
投资建议：公司2022-2025H1营业收入分别为0.92亿元、1.10亿元、1.48亿元和0.86亿元，增速分别为-3.04%、20.41%、33.99%、31.29%；公司2022-2025H1归母净利润分别为3,196.32万元、4,558.12万元、5,513.25万元、3,675.69万元，增速分别为-17.16%、42.60%、20.95%、28.69%。公司可比公司华测检测、钢研纳克、谱尼测试、国检集团、天纺标、中纺标2024年PE分别为26.36X、44.63X、-12.68X、26.14X、71.87X、124.82，均值为42.25X（剔除钢研纳克、中纺标）。公司发行后股本为11,328.00万股，发行价对应发行后市值为7.59亿元，对应2024年市盈率为13.77X，相较于可比公司PE均值有一定折价。
风险提示：品牌公信力受到负面事件影响的风险；市场空间不足导致业绩下滑的风险；市场竞争加剧导致业绩下滑的风险；主营业务单一导致业绩下滑的风险；税收优惠政策对公司经营业绩影响的风险；固定资产折旧增加导致利润下降的风险；人力成本上升的风险；租赁未取得权属证书的房产的风险；技术人员不足或流失的风险；仪器业务不及预期的风险；业绩大幅下滑的风险。
【公司评论】阳光电源(300274.SZ)：阳光电源点评-前三季度经营现金流同比高增，AIDC产品未来可期
肖索 xiaosuo@sxzq.com
【投资要点】
事件描述
公司发布2025年三季报，2025年上半年公司实现营收664.0亿元，同比+33.0%；实现归母净利润118.8亿元，同比+56.3%。Q3单季度，公司实现营收228.7亿元，同比+20.8%，环比-6.6%；实现归母净利润41.5亿元，同比+57.0%，环比+6.1%。
事件点评
坚持全球市场布局，逆变器、储能海外发货占比提升：2025年前三季度，公司光伏逆变器业务营收同比增长6%；毛利率同比有所提升，主要因为国内发货占比由去年同期48%下降至40%。2025 年前三季度，公司储能发货同比增长70%，海外发货占比从去年同期的63%提升至83%，储能毛利率保持稳定。公司坚持长期深耕全球市场，已在海外建设了超 20 家分支机构和60 多家代表处，520+服务网点，为全球客户提供全链服务。
布局AIDC打开新的增长曲线：凭借公司在高压等领域的技术沉淀，公司布局SST等AIDC产品。公司表示会努力与国际头部云厂商、国内头部的互联网企业开展合作，开展产品立项和开发，争取在2026年实现产品的落地和小规模的交付。
持续加大研发投入，经营性现金流大幅改善：公司重视技术创新，继续加大研发投入，前三季度投入31.4亿元，同比增长32%；截至2025年三季度末，公司研发人员超7000人。2025年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额99亿元，同比大幅改善。
投资建议
考虑公司作为光储双龙头，AIDC进一步打开远期空间，全球竞争力显著。我们预计公司2025-2027年EPS分别为7.15/9.47/11.22，对应公司11月6日收盘价，2025-2027年PE分别为28.7/21.7/18.3，维持“买入-A”评级。
风险提示
海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险；汇率波动风险等。
【公司评论】骏鼎达持续重点推荐：公司发布股权激励草案，三年营收复合增速25%
冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com
事件：公司发布股权激励草案，激励对象85人，包含中高层及核心骨干，股份占比1%，行权价格38.33%元/股，公司层面以2026–2028年营业收入增长率（目标25%、触发20%）和净利润增长率（目标20%、触发15%）为考核指标。公司积极执行出海战略，高增长指标表明了公司对未来发展的坚定信心。
业绩表现优异&高成长性+低估值
从事功能性保护套管（安全件），下游以汽车为主，国内市场约80亿，公司作为国内龙头目前市占率不到10%，国产替代驱动下仍有大幅上升空间。出海方面，布局墨西哥、摩洛哥工厂就近服务北美、欧洲客户，2025Q3设立越南子公司。盈利能力强（40%+），增速高（25%+），估值低（对应26年20+倍）。
机器人领域发展超预期
机器人灵巧手目前主流方案为【腱绳加套管】模式，公司具有套管前端材料开发和产品技术领先优势，为解决客户材料耐磨和防打扭诉求，目前与多家机器人厂商合作开发腱绳加套管方案。
储能领域增长快速
新兴领域进展顺利，多点开花。在储能市场，与头部客户推出了消防柜用排气阀新产品，2025H1收入增速翻倍。低空领域，公司与低空飞行汽车和无人机领域知名客户开展初步商接洽，开发轻量化产品。医疗领域，一次性套管收入翻倍。
风险提示：原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；市场需求波动风险。
分析师：李明阳
执业登记编码：S0760525050002
报告发布日期：2025年11月12日
本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。
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