国海研究 | 国内沙特ETF首发/恺英网络深度/人形机器人丝杠行业深度—晨听海之声0628

国海策略·胡国鹏团队|国内沙特ETF首发：共享“石油王国”经济多元化发展红利——策略专题研究

国海传媒·姚蕾团队|恺英网络(002517)深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资+IP”主业，有望开启新一轮增长周期

国海汽车·戴畅团队|人形机器人丝杠行业深度报告：核心传动精密部件，国产化未来可期

国海能源开采·陈晨团队|苏能股份（600925）公司动态研究：业绩短期承压，煤&电战略版图不断扩张

策略：国内沙特ETF首发：共享“石油王国”经济多元化发展红利——策略专题研究

报告作者：胡国鹏/崔莹

报告发布日期：2024年6月27日

投资要点：2020年以来，沙特凭借市场稀缺性、年轻的人口结构及较强的增长潜力，经济增速领跑新兴市场国家，2022年GDP增速达到7.49%，世界银行预测2025年沙特经济增速将达到5.9%。

产业结构层面，采矿业仍为沙特支柱产业，批零、金融保险业占GDP比重稳步攀升。沙特政府推出“2030愿景”经济发展计划，大力推动沙特经济、民生、产业等多部门改革。

2020年以来富时沙特阿拉伯指数长期表现亮眼，上升行情中具备更高弹性，2020年至2023年年化收益率达到11%，截至2024年6月25日指数市盈率为20倍。

指数成分板块层面，金融、原材料、能源、公用事业和通信等行业占据主导地位。指数前五大权重股分别是拉吉希银行、沙特国家银行、沙特阿美、ACWA电力和沙特基础工业，均为在沙特乃至全球都具有重要影响力的行业巨头。

华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF（基金认购代码：520833）是华泰柏瑞基金旗下跟踪富时沙特阿拉伯指数的ETF产品，2024年6月24日至2024年7月2日进行发售。

风险提示：研究方法的局限性，沙特阿拉伯经济发展不及预期，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，产业政策不及预期等。

传媒：恺英网络(002517)深度报告：公司治理持续优化，坚定聚焦“研发、发行、投资+IP”主业，有望开启新一轮增长周期

报告作者：姚蕾

报告发布日期：2024年6月27日

报告摘要：公司2008年成立，以页游研发和发行起家，后“页转手”转型成功并于2015年上市。2014年独代《全民奇迹MU》拓展手游发行业务，2017年并购浙江盛和强化传奇品类研发优势并拓展至创新品类，自研并发行《敢达争锋对决》等成功产品。2019年以来，在新任管理层带领下，公司内部治理显著改善，业务困境反转，聚焦“研发、发行、投资+IP”战略，业绩重回增长轨道。2024年，公司自研及发行产品矩阵丰富、IP储备多元，有望开启新一轮产品周期；自研“形意”大模型落地研发提效，有望建立AI对“研发+发行+IP改编”的提效循环，未来商业化表现值得期待。

内部治理显著改善，业务困境反转，新任管理层带动游戏业务扬帆起航。

新任董事长具备丰富的游戏行业从业经验，持续增持公司股份彰显对公司发展的长期信心。新任董事长金锋有超10年游戏行业经验；截至2024年3月金锋累计投入15.3亿元增持股，2023年12月成为公司实控人。

资产结构持续优化。子公司浙江盛和在传奇品类和创新品类游戏研发实力深厚，公司于2016年6月、2017年7月、2023年5月分三次合计23.8亿元收购浙江盛和100%股权；子公司浙江九翎因传奇版权纠纷面临巨额索赔，公司于2020年8月剥离浙江九翎，其面临的未结重大诉讼仲裁对公司经营产生的风险出清。

传奇品类稳定核心用户，创新品类成功拓展年轻用户，2024年Pipeline储备丰富，有望开启新一轮产品周期。

传奇品类与产业链上下游龙头深度绑定，同时自研创新品类游戏拓展年轻用户。公司与盛趣游戏、贪玩游戏通过签订战略合作协议、成立合资公司、互相持股等方式深化合作。回合制RPG《石器时代：觉醒》进入App Store畅销榜Top 8、二次元开放世界《刀剑神域黑衣战士：王牌》进入App Store畅销榜Top 8。

“IP储备+自研能力”加持，2024年产品矩阵丰富。传奇品类包括《龙腾传奇》、《梁山传奇》等；创新品类涵盖MMORPG《斗罗大陆：诛邪传说》、开放世界《纳萨力克：崛起》、ARPG《盗墓笔记：启程》、SLG《代号：信长》、策略RPG《关于我转生变成史莱姆这档事：新世界》等重磅产品。

“研发、发行、投资+IP”三驾马车并驾齐驱，自研“形意”大模型落地实现AI全面提效。

研发业务基础扎实，自研“形意”大模型实现研发提效，助力“IP改编+产品矩阵”策略。研发体系包括3大子公司（上海恺英、浙江盛和、杭州亿沐）和7大工作室，建立了管线化、标准化、模块化和自动化的研发工业化体系。自研“形意”大模型深度融入研发管线，在生成风格化UI框体等精细资产、3D复杂地形图等大规模资产以及风格化角色原画等领域提效显著，可实现文学剧本/剧情自动化拆解、自动生产任务线等功能。

小游戏和海外发行业务持续创新，投资+IP反哺游戏业务。发行业务把握小游戏及海外增量，2024年2月《怪物联萌》、《仙剑奇侠传：新的开始》分列微信小游戏畅销榜Top9和Top10；储备SLG新品《代号：信长》有望打开日本市场。IP合作储备《盗墓笔记》、《死神千年血战篇》、《奥特曼》、《斗罗大陆》、《信长之野望》、《OVERLORD》、《机动战士敢达》、《龙族》、《关于我转生变成史莱姆这档事》等重磅IP。

盈利预测与投资评级：公司聚焦游戏“研发、发行、投资+IP”主业，自研“形意”大模型实现 AI 全面提效。2024 年自研及代理发行产品矩阵丰富，小程序游戏业务及海外发行业务有望为公司业绩打开进一步增长空间。我们预计公司2024-2026年营业收入为54.59/63.96/69.60亿元，归母净利润为18.65/21.87/23.57亿元，EPS为0.87/1.02/1.09元，PE为11.3/9.7/9.0X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、新产品上线进度及表现不及预期、老产品流水下滑、运营事故、海外政策变化、管理层相关风险、估值中枢下移、新技术发展不及预期、各公司并不具备完全可比性，对标的相关资料和数据仅供参考。

汽车：人形机器人丝杠行业深度报告：核心传动精密部件，国产化未来可期

报告作者：戴畅/吴铭杰

报告发布日期：2024年6月27日

报告摘要：核心壁垒在于精加工&设备，未来硬车应用有望扩大：

定义及应用。丝杠是一种通过螺母、滚柱、丝杆等零部件将旋转运动转换为直线运动的机构，在人形机器人中主要应用于直线执行器，分布于全身大臂、小臂、大腿和小腿等14个部位。

分类。丝杠按照结构原理可以分为滚柱、滚珠、滑动三种类型，其中反向式行星滚柱丝杠承载高、体积小、精度高、寿命长，因此特斯拉人形机器人主要用反向式行星滚柱丝杠。

核心壁垒。丝杠壁垒主要在于螺母内螺纹精加工环节，目前磨削为主流技术路线，对应高精度磨床设备（中高端以外资为主），未来硬车工艺有望凭借效率高、能耗低等优势逐步扩大应用范围。

人形机器人丝杠市场快速扩容，国产替代未来可期：

市场空间预测。2025年特斯拉人形机器人将实现从0到1量产，根据我们测算，2025年和2030年全球人形机器人市场规模分别有望达到1.4亿元和249.5亿元，2025-2030年全球人形机器人CAGR有望达到182%。

竞争格局。从海外和国内竞争格局来看，中高端丝杠设备的主要供应商主要为日本、德国等外资厂商，国内厂商规模、工艺与外资厂商相比仍有一定差距，主要系外资供应商加工技术布局较早，技术成熟，产品类型丰富。

人形机器人浪潮带来丝杠国产替代机遇。人形机器人丝杠和汽车、机床丝杠的结构、精度、大小不同，我们认为未来人形机器人的量产是一场对丝杠技术的全新革命，有望间接缩短外资厂商和内资厂商之间的技术差距。此外未来人形机器人量产后或将将重心向规模化降本转移，与外资厂商相比，内资厂商具备人力成本低、国产设备采购价格低、工艺迭代速度快等多种优势，未来有望紧抓人形机器人产业化机遇，快速实现国产替代。

投资建议：

重点关注。拥有丝杠类似产品工艺的优质汽零公司，推荐北特科技（汽车转向齿条）、贝斯特（涡轮增压精密零部件）、双林股份（HDM、轮毂轴承）；建议关注五洲新春（汽车轴承、风电滚子）、斯菱股份（动力轴承、传动轴承、轮毂轴承）。

风险提示。汽车行业销量下滑风险；人形机器人新技术开发不及预期；供应链国产化进程不及预期；重点关注公司业绩不及预期；机器人行业与汽车行业不可简单类比；测算偏差风险。

能源开采：苏能股份（600925）公司动态研究：业绩短期承压，煤&电战略版图不断扩张

报告作者：陈晨/王璇/林国松

报告发布日期：2024年6月27日

事件：6月21日，苏能股份发布官方新闻表示公司重大项目建设进展顺利，成功上市一年来，苏能股份以强劲势头抢开局、拼进度、促发展，重大项目建设“拔节生长”，不断刷新“进度条”，积蓄高质量发展新动能。

投资要点：6月21日，苏能股份发布官方新闻表示重大项目建设进展顺利。电厂方面，截至6月21日，公司锡盟乌拉盖2100万千瓦电厂项目已完成总工程量70%，苏能白音华266万千瓦电厂完成了主厂房第一罐混凝土浇筑；煤矿方面，截至2023年末，苏能股份已建成3座智能化示范煤矿、10个智能采煤工作面，1座国家级绿色矿山；新能源方面，截至6月21日，公司已完成新能源项目立项55个、建成24个。其中，苏能陕西麟游100MW光伏项目已开工建设，计划将光伏电站与种植业相结合，形成“上可发电，下可种植”新模式，力争年底并网；苏能正镶400MW新能源项目6月12日开工建设。

公司煤电多地布局，规模持续扩张。苏能股份在2014年由徐矿集团及全资子公司以所属煤电相关资产共同出资设立，经过连续资产注入，形成了“煤炭+煤电+新能源发电”的主体业务格局。2023年3月，公司在上交所发行上市，募集40亿元资金，主要投向江苏能源乌拉盖燃煤机组项目，进一步扩大煤电业务规模。

短期煤价下跌拖累盈利。2023年以来随国内煤价回落，公司盈利有所回调，2023年实现营业收入为120.3亿元，同比-20.6%，归母净利润为24.0亿元，同比-11.8%。2024年一季度受煤炭量价齐跌影响业绩承压，营业收入为32.8亿元，同比-2.4%，归母净利润为4.5亿元，同比-48.2%。

煤炭业务：量价齐跌盈利承压，长期看仍有成长。公司煤炭业务多地分布，主要为炼焦配煤和动力煤。据公司年报，截至2023年底，公司共有6座在产矿井，核定产能1830万吨，煤矿分布于江苏徐州、新疆、甘肃、陕西等地。张双楼煤矿和夏阔坦煤业主产炼焦配煤，其他煤矿主产动力煤。2023年以来公司煤炭主业量价齐跌，2023年实现商品煤产量1,365万吨，同比-12.5%，商品煤销量1,369万吨，同比-12.1%，吨煤售价532元/吨，同比-5.9%，吨煤成本220元/吨，同比+4.6%，吨煤毛利312元/吨，同比-12.1%。2024年一季度，公司实现商品煤产量363万吨，环比+111.0%，同比-5.1%，商品煤销量332万吨，环比-9.9%，同比-13.7%，吨煤售价483元/吨，环比-4.2%，同比-19.5%，吨煤成本228元/吨，环比+20.7%，同比-3.6%，吨煤毛利256元/吨，环比-19.0%，同比-29.8%。煤炭主业盈利短期承压，未来公司仍有秦源煤业下属的麟游东矿区探矿权未开发，煤炭主业或仍具备一定成长空间。

电力业务：发电量同比提升，未来装机有望达到820万千瓦。截至2023年底，公司拥有多处燃煤发电及光伏发电项目，火电机组总装机容量达到6020MW，其中在役装机容量2,700MW，分别为沿海发电1,000MW、徐矿发电2300MW、华美热电2350MW、阿克苏热电2200MW煤电机组。公司在建火电机组装机容量为3,320MW，分别为苏能锡电21,000MW、苏能白音华2660MW发电机组。2023年，公司发电量实现93.6亿千瓦时，同比+5.2%，售电量实现87.4亿千瓦时，同比+5.4%，度电收入实现0.386元/千瓦时，同比-1.2%，度电成本实现0.330元/千瓦时，同比-12.5%，度电毛利实现0.057元/千瓦时，同比+297.7%。

值得注意的是，公司沿海发电1,000MW煤电机组于2023年12月24日投入商业运营，预计在2024年贡献发电增量。截至2023年末，公司已立项新能源项目55个，建成并网22个。“十四五”末，公司电力装机容量预计将达到8,200MW，其中光伏等新能源装机规模约2,000MW，新型储能发电装机规模达到200MW。

高分红高股息。根据公司分红政策，在满足分红的条件下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。2023年公司实施两次现金分红，合计28.2亿元（含税），分红比率117.9%，折合每股0.41元（含税），股息率为8.1%（6月25日收盘价）。其中，2023年一季度公司每10股派发现金红利人民币2元（含税），共计派发现金红利13.8亿元（含税），2023年底公司每10股派发现金红利人民币2.1元（含税），共计派发现金红利14.5亿元（含税）。

盈利预测和投资评级：我们预测公司2024-2026年营业收入分别为135.1/143.3/179.7亿元，同比+12%/+6%/+25%，归属于母公司的净利润分别为21.8/23.9/26.9亿元，同比-9%/+10%/+12%，折合EPS分别是0.32/0.35/0.39元/股，当前股价对应PE分别为16/15/13倍。考虑到公司未来电力资产规模增长可观，“十四五”末预计达到8,200MW，煤电一体化程度进一步加深。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1）煤价大幅波动风险；2）电力业务持续亏损风险；3） 在建工程进度不及预期风险；4）生产安全事故风险；5）研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。