【华龙传媒】恺英网络（002517.SZ）公司深度研究：深耕游戏细分领域，构建海外发行网络

（来源：华龙证券研究）

【核心观点】

• 摘要：

• 公司作为游戏行业领军者，聚焦主业。恺英网络于2008年成立，2015年上市，始终坚持“聚焦游戏主业”的核心战略，形成了集研发、发行、投资、IP于一体的综合性业务架构。新任管理层具备丰富的游戏与法律从业经验，公司内部治理显著改善，带动游戏业务重回增长轨道。

• 关注优质业务，业绩波动回升。2024Q1-Q3营业收入为39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润为12.80亿元，同比增长18.27%。公司以移动游戏产品与国内市场为主，2021-2023年移动游戏连续3年销售收入占总收入80%以上，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在90%以上，成为公司主要的收入和利润来源。

• 游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点。2024年全球移动游戏市场回暖向好，市场规模同比增长4.83%至6355.69亿元。2024年中国移动游戏市场实际销售收入2382.17亿元，同比增长5.01%，再创市场收入新纪录。游戏IP融合中华文化精髓，助力游戏产业出海，IP业务贡献了移动游戏市场近80%的收益。2024年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%，其规模已连续五年超千亿元人民币，并再创新高，有64%的企业已布局AIGC。AIGC已成为游戏企业重点关注领域。

• 公司拥有亮眼的市场表现，积极抓住海外市场机遇。公司多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项，业内口碑颇丰。在游戏板块各企业中，公司近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位，拥有亮眼的业绩表现。在人工智能领域，公司于2024年推出了国内首款3D AI伴侣《EVE》。该产品具有长时记忆系统和角色行为系统，可以通过情感COT达成真实时空感知。

• IP业务潜力大，赋能游戏主业。随着传奇IP版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇IP游戏发展空间大，根据DataEye数据研究院统计，传奇类游戏市场在2021年的估值已达300亿元左右，其衍生的IP价值预估超过1300亿元。此外，恺英网络的原创国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选2023年“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品，助力游戏主业出海，推动中国文化走向国际。

• 公司自研“形意”、“织梦”大模型提能增效，XR业务布局稳步推进。"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。织梦大模型采用业界主流的Transformer架构，具备优秀的知识容量和任务处理能力，主要聚焦基础能力建设和数据质量提升。此外，公司作为国内首批进行虚拟现实技术战略布局的游戏企业之一，已经建立了从"VR输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR输出设备"的完整VR生态系统。

• 盈利预测及投资评级：我们预计，公司2024-2026年收入为50.50 亿元/59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应 2024-2026年PE分别为15.1/11.4/10.5。参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，维持“买入”评级。

• 核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元/53.97亿元，同比增速为15.77%/14.86% /13.48%，2024-2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元,公司移动游戏产品矩阵不断丰富，预计 2024-2026 年移动游戏业务毛利率分别为81.59%/82.17%/79.61%。（2）网页游戏：随着移动互联网普及和技术进步，网页游戏会面临手游和端游的冲击，营收持续下滑。我们预计 2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05%/-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元,预计 2024-2026 年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。（3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计 2024-2026 年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13% /30.12%/29.50%。2024-2026 年信息服务业务成本分别为0.68亿元/0.82亿元/1.11亿元,预计 2024-2026 年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。

• 风险提示：1）新产品推出计划延迟及表现不及预期；2）现有产品流水下滑；3）新技术发展不及预期；4）行业竞争加剧；5）海外市场政策的变动。

正文

1公司概况：游戏行业领军者，业绩波动回升

1.1游戏IP大户，“形意”大模型助力研发

公司坚持“研发、发行、投资+IP”三大主业持续发力，打造多元化产品矩阵，积极引入和自研优质IP，深化数字经济与技术创新，拓展VR游戏与AI合作。公司成立于2008年，集平台运营和产品研发为一体，2015年置入上市公司，2017年浙江盛和网络科技有限公司成为其控股子公司。2021年，公司与中国作家村达成战略合作；2022年，又与中国美术学院达成战略合作，合作双方艺术和设计领域的资源共享，为公司的游戏产品提供了更多的创意和美学支持。

1.2公司股权结构分散，治理多元化

公司股权分散，截至三季报披露，第一大股东金锋通过直接持股方式持有公司约14.77%的股权，成为其实际控股人。金锋与金海波二人分别以99%和1%的股权控股绍兴市安嵊企业管理合伙企业，持有公司5.23%股权。金锋与绍兴市安嵊企业管理合伙企业(有限合伙)为一致行动人，合计持有43,050.35万股，持股比例20%。金丹良持有公司4.44%的股权，香港交易及结算所有限公司通过100%控股香港中央结算有限公司，持有公司2.36%的股份。前十大股东合计持股比例约为37.19%，股权结构分散，且公司治理多元化。

1.3管理层行业经验丰富，实力深厚

管理层团队多位毕业于浙江大学、复旦大学及其他高等学府，法学、经济学专业背景雄厚，多位成员曾任职于政府机关，且具有丰富的游戏行业从业背景与投资管理经验。核心团队稳定，具有高水平专业能力与决策能力。

1.4主业持续发力，盈利能力稳健增长

主营业务收入和归母净利润稳步增长。公司2020年-2024年前三季度营业收入和归母净利润逐年上升。2020-2023年营业收入CAGR达40.67%，2020-2023年归母净利润CAGR达134.15%。2023全年营业收入为42.95亿元，同比增长15.30%；归母净利润为14.62亿元，同比增长42.57%；2024Q1-Q3营业收入为39.28亿元，同比增长29.65%；归母净利润为12.80亿元，同比增长18.27%。

业务架构稳定，投资+IP赋能两大核心。公司始终坚持将“聚焦游戏主业”作为公司发展的核心战略方向，以打造符合市场需求的精品游戏产品为导向，以“研发”、“发行”以及“投资+IP”三大业务体系为支撑，并积极践行可持续发展战略理念，致力于打造一个卓越的互联网游戏上市公司。2023年公司主营业务包括研发、发行、投资、IP四大类业务，研发业务的盈利模式主要为游戏内购买和广告收入，发行业务的盈利模式主要为游戏分发、联运合作、广告服务、增值服务等。

从营收占比来看，移动游戏是公司收入主要来源，且中国大陆为主要市场。2021/2022/2023/2024 H1移动游戏的营业收入分别为22.48 /31.57 /35.77/20.95亿元，移动游戏营业占比均高于80%，分别为94.63%/84.75%/83.27%/81.99%，移动游戏毛利率分别为71.06% /75.32% /82.20%/80.73%，其主要原因是随着智能手机的普及，越来越多的用户倾向于通过移动设备进行游戏。2019-2024 H1，公司产品在中国大陆的营收占比持续五年保持在90%以上，依次为92.93% /92.68% /98.48% /99.54% /97.30%/95.07%，由此可知，中国大陆为主要市场。

现金流充裕，销售费用率先降后升。2020/2021/2022/2023/2024 Q1-Q3期末现金及现金等价物分别为6.65/11.63/25.33/28.01/29.79元，公司现金储备充裕。公司销售费用率波动较大，2021年的销售费用率明显下降，由2020年的30.03%下降为15.18%，主要系2021年公司营业收入大幅增长，但用于市场推广的销售费用减少所致。此后销售费用率逐年上升，依次为21.56%/27.39%/35.13%，主要系公司市场推广费增加所致。2020至2024 Q1-Q3研发费用率和管理费用率呈下降态势，研发费用率由2020年的20.31%下降至10.16%，管理费用率由2020年的12.03%下降至3.56%，主要系公司员工持股计划及股票期权计划费用摊销减少所致。

公司盈利能力持续向好发展。2020-2024 Q1-Q3公司销售毛利率分别为72.23%/70.78%/75.02%/83.47%/82.21%，销售净利率分别为15.72%/35.55%/36.54%/36.80%/32.60%。销售毛利率由2020年的72.23%攀升至2023年的83.47%，销售净利率目前保持在33%左右，盈利能力取得长足进步。

公司已建立了完善可行的股权激励体系。为实现公司稳步发展，也为充分调动公司员工的积极性，提高员工的忠诚度，公司构建起一系列股权激励计划，不但进一步增强了公司核心员工的凝聚力，更促进了公司近年来营业收入与净利润的快速增长。同时，公司良好的业绩表现也促进公司股票价值的上涨，进而促进股东财富增加，形成了公司员工、业绩和股东财富的互利共赢。

2 行业概览：游戏市场逐渐回暖，AIGC成为关注热点

2.1社会经济稳中向好，用户重燃消费热情

2020-2024 Q1-Q3，游戏行业增长势头良好，总营收屡创新高，依次为730.02亿元/766.43亿元/727.71亿元/749.52亿元/201.88亿元；归母净利润依次为140.29亿元/65.96亿元/-8.59亿元/70.29亿元/19.60亿元。2020年游戏行业归母净利润以519.43%的增速达到140.29亿元，后逐年下降，主要原因是疫情导致用户消费力下降。2023年归母净利润增加至70.29亿元，市场有所回暖，主要原因是疫情期间的不利影响显著减少，用户的消费热情和购买力得到恢复，同时，由于新推出的游戏产品中出现了热门作品，加上持续运营的游戏，共同推动了收入的增长。

移动游戏市场和客户端游戏市场共同作用带来增量。2024年，中国游戏用户规模为6.74亿人，同比增长0.94%，再创新高。在细分市场中，2024年移动游戏实销收入为2382.17亿元，占国内游戏市场实销收入的73.12%，略有下滑，但仍居主导地位；客户端游戏占比持续升高，为20.87%；网页游戏占比仅有1.42%。

2.2IP市场重拾增长势头，游戏产业出海欣欣向荣

2024年11月4日，中国音像与数字出版协会常务副理事长兼秘书长敖然在2024年度游戏IP生态大会上发表致辞。他指出，顺应中国文娱IP市场持续向好的发展态势，游戏领域表现亮眼。

党的二十届三中全会的《决定》全面规划了深化文化体制机制改革的路径，着重指出要迅速适应信息技术快速发展的新态势，激发整个民族在文化创新创造方面的活力。这为游戏行业打造繁荣健康且可持续的游戏IP生态系统，提供了科学的行动纲领和指导。

2024年全球移动游戏市场回暖向好，市场规模同比增长4.83%至6355.69亿元。2024年中国移动游戏市场实际销售收入2382.17亿元，同比增长5.01%，再创市场收入新纪录。

IP将成为“讲好中国故事”的重要渠道。伴随游戏产业出海进程不断推进，融合中华文明精神标识和文化精髓的IP，将以优质产品为载体，增强中华文明传播力和影响力。

在降本增效的主要战略下，众多中小型游戏企业专注于在特定市场区段寻求增长机会。中国游戏企业不仅在亚太地区取得成功，更进一步拓展至欧美市场的主要位置。

其一，通过与持有国际知名IP的公司合作，包括一些传统的大型游戏开发商，中国企业负责游戏的研发，而海外合作伙伴则负责游戏的发行和运营。这种模式在疫情期间变得尤为流行，不仅因为国内企业希望借助IP为产品增加市场竞争力，也因为欧美的传统3A游戏开发商当时也在积极探索向移动游戏领域的转型。截止2024年9月，中国移动游戏市场的收益中，近八成是由原创IP、授权IP与跨领域IP所贡献的。其中中国原创游戏IP占据了市场的48.2%，引进授权IP占据44.1%，而跨领域IP占据7.7%的市场份额。相比之下，无IP背景的游戏仅占总收益的18%。

其二，是SLG品类自研自发一手抓。通过对于当地市场的把控，积累经验总结方法论，不断积累海外发行的能力。在游戏出海领域，策略类游戏（SLG）继续占据中国自主研发移动游戏海外收益的主导地位。2023年，在海外市场收入排名前100的中国自研移动游戏中，SLG类型的游戏所占收益比例高达38.9%。角色扮演游戏以16.0%的收益占比位居第二。同时，休闲游戏类别近年来展现出迅猛的增长势头，其收益占比在三年时间内从0.6%显著上升到5.1%。

2.3AIGC助力游戏研发升级，数字化革新稳步推进

AIGC技术正成为游戏产业提高效率和降低成本的重要驱动力。已有超六成的企业认识到AIGC在提升游戏内容创作、改善游戏体验以及促进多语言本地化等方面的潜力，并在这些关键领域进行了深入的研究和应用。中国自主研发游戏海外市场表现两眼。根据伽马数据的统计报告，2024年，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%，其规模已连续五年超千亿元人民币，并再创新高。2023年，中国游戏营收TOP50企业的AIGC布局率已达64%，其中有27家企业的AIGC应用方向为游戏（全）流程应用，包括游戏研发、营销、运营等。此外，有12家公司利用AIGC技术为跨行业提供解决方案，而9家公司则专注于数字人和元宇宙领域的深度开发；其中，共有8家游戏企业正积极布局自研大模型。

目前，游戏产业已经成为众多前沿技术应用的热点领域。六大关键技术——人工智能、游戏引擎、虚拟现实、网络技术（包括云计算）、图形渲染、以及感知交互技术（如动作捕捉、脑机接口）——正受到游戏行业专业人士的密切关注。这些技术的创新进展预期将为游戏产业带来新的发展动力。在这些技术中，人工智能尤其受到超过80%的行业人士的高度评价，而游戏引擎和虚拟现实技术也得到了超过半数从业者的认可。游戏产业与人工智能技术的深度融合，正在理论研究和实际应用等多个层面实现互动发展，预示着人工智能将成为推动游戏产业发展的核心动力。

3竞争优势：业绩表现亮眼，抓住海外市场与AIGC技术机遇

3.1游戏板块龙头，业内口碑良好

公司作为游戏板块的龙头企业之一，拥有亮眼的业绩表现。公司曾多次获得“年度最具影响力游戏企业”、“年度最具价值游戏企业”、“最佳原创移动游戏”、“玩家最喜爱的移动网络游戏”等奖项。选取游戏板块各企业比较其市场表现，恺英网络近年来净资产收益率与净利润都在同行业企业中处于领先地位。

3.2建设多维度、立体化研发体系，自研大模型落地赋能多场景

恺英网络致力于构建一个全面而深入的研发体系。公司不断加大研发投入，目前拥有超过一千名专业研发人员，并成功获得了包括"跨网络域资源访问方法及设备"、"3D游戏渲染引擎技术"在内的20多项专利。公司不断推动游戏领域的创新，涉足数字疗法产品开发，利用人工智能(AI)、扩展现实(XR)、数字孪生和区块链等先进技术打造数字资产平台，促进游戏产业与科技的深度融合。

在虚拟现实这一关键的前沿科技领域，恺英网络是国内首批进行战略布局的游戏企业之一。目前公司已经建立了从"VR输入设备"到"VR内容制作/内容平台"再到"VR输出设备"的完整VR生态系统。自2016年投资乐相科技(DPVR)以来，公司在2022年又成立了"臣旎网络"，推出了自主研发的动作类VR游戏《Mecha Party（机甲派对）》。在虚拟数字人技术方面，恺英网络已经成功开发出360度穹顶光场技术建模和AI驱动的超写实数字形象。在人工智能领域，恺英网络不仅内部成立了AI应用研究中心，还通过外部合作和投资，探索AIGC在游戏研发中的多样化应用。2024年，公司推出了AI情感陪伴应用《EVE》。《EVE》是国内首款3D AI情感陪伴类应用，该产品具有长时记忆系统和角色行为系统，可以通过情感COT达成真实时空感知。

公司致力于挖掘AIGC技术在中间层和应用层的潜力，通过技术创新为多种应用场景提供动力。在游戏开发这一核心业务上，公司自主研发的"形意"大模型已经在实际研发过程中得到应用。与一般性的AIGC工具不同，"形意"大模型专注于游戏开发领域，利用公司丰富的产品和IP合作经验进行训练，能够直接输出即用的内容，更好地满足游戏开发的实际需求，已经在多个项目中显著提高了研发效率。"形意"大模型的成功应用展示了AI技术在游戏制作全流程中的应用潜力，并为公司在更广泛的AI应用领域探索出一条道路。此外，公司还与复旦大学合作，共同推动AI、VR/AR等前沿技术的研发和应用，借助复旦大学的技术力量，开发了首款基于"AIGC&AINPC"技术的斗罗大陆IP手游。

同时，公司的部分战略投资企业也在根据自身的发展需求，探索AIGC技术的应用。随着AIGC技术的不断成熟，这些企业的应用成果有望扩展到更广泛的领域，进一步丰富和完善公司的自主研发体系。

此外，恺英网络积极参与"书画数字化生成应用服务文化和旅游部技术创新中心"的建设，探索数字化生成技术在文化和旅游产业中的新应用。公司的"马良大模型"能够根据用户的文字描述自动生成具有中国国画风格的图像和书法作品，已经在文化交流活动中展示，为传统文化与现代科技的结合提供了新的探索路径。

3.3传奇IP潜力大，年轻用户群体

盛同恺由上海恺盛（恺英网络旗下子公司）持股49%，盛趣游戏持股51%。公司成立后，将拥有盛趣游戏旗下《传奇世界》IP（简称“传世IP”）的独家网络游戏改编权权利，并积极与盛趣游戏旗下《传奇》游戏共同著作权人亚拓士的相关主体公司达成《传奇》IP的网络游戏改编权的相关独家合作；同时基于对上述核心IP的权利开展维权工作。经过20年的蓬勃发展，传奇类游戏仍是中国网络游戏市场最经典最成功的的游戏IP之一，从用户性别分布来看，男性用户是传奇类游戏的主要目标用户群体，其占比为71.89%；从用户年龄分布来看，其面向用户年龄段分布呈现“金字塔型”分布，20-39岁青壮年是传奇类游戏的主要受众，合计占比达66.59%，用户消费能力更强。

根据DataEye数据研究院统计，传奇类游戏市场在2021年的估值已达300亿元左右，其衍生的IP价值预估超过1300亿元，显示出这一经典IP在游戏领域的较大增值空间。经过20年的发展，传奇类游戏不断推陈出新，覆盖端游、页游、手游等多种平台，吸引了6亿注册用户。这些游戏以其高用户付费率和高额付费额著称，已累计创造约900亿元的收入。传奇IP纠纷致使传奇类游戏市场难以良性发展，一方面传奇IP授权下游的游戏开发商深受其扰，有被法律追诉的风险；一方面盗版猖獗、劣质传奇游戏充斥市场，传奇IP版权归属与权利边界真正明确前，无法有力打击这类侵权行为，长此以往，不利于传奇市场的发展。盛趣游戏通过“净网行动”厘清版权纠纷，为传奇IP游戏创造了更健康的发展环境。根据最新消息来看，娱美德接连败诉，传奇IP版权归属及权利边界逐渐明确：根据判决机构的裁定，盛趣拥有的《传奇》IP市场范围不仅包括当时已有的游戏市场，还应包括随着技术发展而必然会出现的其他游戏细分市场。随着版权问题的逐步解决和发行市场的规范化，正版传奇IP游戏将获得更多的发展空间，同时遏制不正当竞争行为，为游戏行业的健康发展提供保障。

3.4打造游戏行业精品IP，引领文化扬帆远航

扩展海外市场是公司核心战略主题之一，公司致力于全球市场的深入开发和布局。公司通过强化海外团队和与国际渠道的紧密合作，积极推动其产品走向世界。在推广本土文化的同时，公司也在全球舞台上取得了显著成就。恺英网络子公司荣获2023-2024年度国家文化出口重点企业，恺英网络一直深入贯彻落实国家和地方关于推动发展对外文化贸易相关指导文件精神，积极推进中华文化“走出去”。公司旗下产品《新倚天屠龙记》取得了中国香港与中国台湾地区iOS游戏免费榜排名第1的优异成绩；《KR灵蛇》取得韩国地区免费榜前3、畅销榜TOP50的好成绩；《OVERLORD：纳萨力克之王》在中国香港、中国澳门、中国台湾地区的App Store及Google Play双平台上线。

2023年2月21日，由独立出海联合体发起的中国游戏出海最高荣誉“2023年度中国游戏出海扬帆奖”评选揭晓最终榜单。公司在激烈的竞争中脱颖而出，荣获“2023十佳全球化游戏发行商”奖项；旗下游戏产品《新倚天屠龙记》荣获“2023十佳海外表现游戏”奖项。此次公司荣获“2023十佳全球化游戏发行商”荣誉，是对公司出海成绩的认可和肯定，也是公司布局全球化战略高效推进的有力印证。公司后期也将不断探索多样化发行方式以触达更广泛的平台和更多元的用户，并立足全球业务，因地制宜的孵化优质内容，持续为全球用户提供优质内容服务和传播优秀中华传统文化。

公司旗下璧九工作室原创的国风主题IP《岁时令》，凭借其深邃的文化意蕴和卓越的艺术品质，入选2023“麒麟杯动漫IP海外推广工程”优秀文化原创作品，这部作品是国内首次尝试以中国节日拟人化为主题的绘本式科普漫画，也是国家社科基金重点项目“新时代文明实践中心建设研究”的成果之一。《岁时令》的创作者们着眼于将中国传统文化与现代生活紧密结合，旨在让传统文化在现代社会中焕发新的生命力，同时确保其内容价值得到最大化的展现。此外，通过充分利用当前IP产业的快速发展，该团队还旨在建立文化自觉和文化自信，推动中国文化走向国际，吸引更多对中国传统文化感兴趣的年轻群体。

4 盈利预测与估值

我们预计，公司2024-2026年收入为50.50 亿元/59.13亿元/68.80亿元。归母净利润为18.33亿元/24.26亿元/26.43亿元。当前股价对应 2024-2026年PE分别为15.1/11.4/10.5。

核心假设：（1）移动游戏：公司移动游戏产品储备丰富，是公司收入的主要来源。移动游戏业务处于快速增长期，有望为公司带来增长空间。我们预计2024-2026年移动游戏业务营业收入为41.41亿元/47.56亿元/53.97亿元，同比增速为15.77% /14.86% /13.48%，2024- 2026年移动游戏业务成本分别为7.62亿元/8.48亿元/11.01亿元,公司移动游戏产品矩阵不断丰富，预计 2024-2026 年移动游戏业务毛利率分别为81.59% /82.17% /79.61%。（2）网页游戏：随着移动互联网普及和技术进步，网页游戏会面临手游和端游的冲击，营收继续下滑。我们预计 2024-2026年网页游戏业务营业收入分别为0.45亿元/0.33亿元/0.27亿元，同比增速分别为-18.15%/-27.05% /-18.10%。2024-2026年网页游戏业务成本分别为0.23亿元/0.16亿元/0.13亿元,预计 2024-2026 年网页游戏业务毛利率分别为48.53%/50.92%/51.31%。（3）信息服务：信息服务是公司的新兴业务，具备较强的增长潜力，我们预计 2024-2026 年信息服务业务营业收入分别为8.64亿元/11.24亿元/14.56亿元，同比增速为30.13% /30.12%/29.50%。2024-2026 年信息服务业务成本分别为0.68亿元/0.82亿元/1.11亿元,预计 2024-2026 年信息服务业务毛利率分别为92.12%/92.71%/92.38%。

参考发展阶段及公司战略相似的三家可比公司：三七互娱、巨人网络、神州泰岳，我们看好公司主业稳健增长与积极布局境外市场带来的增量机会，公司储备自研及代理发行产品矩阵丰富，自研“形意”大模型实现AI全面增效，小程序游戏业务也有望为公司提升业绩。维持“买入”评级。

5 风险提示

新产品推出计划延迟及表现不及预期：新产品推出计划的任何延迟或市场反响不佳都可能干扰公司的利润增长和业绩稳定性。

现有产品流水下滑：现有产品的收入下降可能由于玩家偏好的转移或游戏政策的调整。

新技术发展不及预期：AI等技术发展不及预期可能对公司的长期发展造成影响。

行业竞争加剧：行业竞争的加剧可能会对公司产品的市场表现造成影响。

海外市场政策的变动：例如数字市场法规的实施，可能对公司业务造成影响。

本文摘自报告：《恺英网络（002517.SZ）公司深度研究：深耕游戏细分领域，构建海外发行网络》

报告发布日期：2025年01月20日

报告发布机构：华龙证券

分析师 孙伯文：S0230523080004