【华西纺服】森马服饰（002563）：弱市下收入正增长，利润受费用和减值拖累

（来源：华西研究）

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2024Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为34.44/2.03/1.94亿元、同比增长3.15%/-35.97%/-34.50%，收入微增我们分析主要由于9月参加京东促销活动及Q2重启开店，但利润大幅下滑主要由于：（1）利息收入下降3200万元、（2）营销投入加大导致销售费用增加5000万元、（3）研发费用增加2000万元、（4）减值计提增加1000万元。非经主要为非流动资产处置收益0.04亿元（23年同期为0.02亿元）、政府补贴0.11亿元（23年同期为0.13亿元）、向授信加盟商收取的资金占用费0.05亿元（23年同期为0.03亿元）、金融资产公允价值变动损益-0.06亿元（23年同期为0.07亿元）。2024年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为93.99/7.55/7.35/-3.65亿元、同比增长5.62%/-9.25%/-5.31%/由正转负。

公司公告公司董事、总经理徐波先生申请辞去公司董事、总经理职务，拟任公司控股股东森马集团有限公司副董事长、总经理职务，负责森马集团整体战略升级与发展，聘任公司董事长邱坚强先生为公司总经理。

Q3收入微增。公司2024Q3收入同比增长3.15%，在市场疲弱、消费信心不足时仍能实现收入正增长，我们分析主要由于Q2重启开店。

归母净利率降幅略高于毛利率主要由于销售、财务、研发费用率提升及减值损失增长。24Q3毛利率/净利率为42.44%/5.88%、同比下降0.84/3.60PCT：24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为23.11%/4.88%/2.70%/0.25%、同比增加0.69/-0.06/0.48/0.93PCT，财务费用率增长主要由于定期存款利息收入下降。其他收益/收入为0.34%、同比下降0.08PCT，主要由于政府补助减少；公允价值变动净收益/收入为-0.18%，同比下降0.38PCT，主要由于其他非流动金融资产公允价值下降所致；资产及信用减值损失/收入为同比增加0.23PCT；所得税/收入下降0.3PCT至2.88%。

库存环比大幅增加。2024Q3末公司存货为41.68亿元、同比提升14.1%、环比提升46.2%，我们分析主要为秋冬装入库，存货周转天数为180天、同比下降24天。公司应收账款为12.85亿元、同比增长27.0%，应收账款周转天数为38天、同比增长3天。公司应付账款为23.61亿元、同比增长12.1%，应付账款周转天数为110天、同比增加6天。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司率先完成去库存和关店，自Q2重启开店，上半年净开200家，我们预计全年净开350家，“新基本店”有望提升店效，带动加盟商开店积极性。在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验；打造森马记忆单品，迭代心智产品，实现单品规模化，缩减长尾，提升头部贡献率，有望成功打造大单品带动销量提升；（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。考虑Q3低于预期，调整24-26年收入预测148.0/162.1/172.2亿元至147.89/161.28/171.78亿元；下调24-26年归母净利12.34/14.56/17.21亿元至11.20/13.22/15.46亿元；对应下调24-26年EPS 0.45/0.52/0.63元至0.42/0.49/0.57元，2024年10月30日收盘价6.4元对应PE分别为15/13/11X，维持“买入”评级。

风险提示：销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽S1120519090002；

发布日期：2024-10-31；

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