【华西纺服】森马服饰（002563）：24年恢复净开店

（来源：华西研究）

华西纺服

2024年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为146.26/11.37/10.84/12.63亿元、同比增长7.06%/1.42%/6.16%/-34.94%，业绩符合我们预期，但未达到股权激励行权条件，我们分析，公司收入增长主要来自去库存后重启开店，但开店增加也导致销售费用增长，而净利保持增长来自收入增长及资产减值损失冲回；非经主要为政府补助（2024/2023为0.41/0.53亿元）、理财产品公允价值变动收益（2024/2023为0.09/0.36亿元）、应收账款减值准备转回（2024/2023为0.02/0.32亿元）；经营现金流高于归母净利润主要由于应付增加及资产减值。

24Q4公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为52.27/3.82/3.49/16.28亿元、同比增长9.8%/32.1%/42.4%/48.3%。

公司拟派发末期股息每股0.35元，派息率83%、提升9pct，股息率5.3%。

直营加盟均净开店，海外加速拓展。（1）分品牌来看，2024年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为41.90/102.68亿元、同比增长0.44%/9.55%，拆分上下半年来看，上半年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别增长7.7%/6.4%，下半年分别增长-4.4%/11.7%。（2）分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为15.48/60.74/66.72/1.63亿元、同比增长12.64%/5.12%/7.14%/0.14%，其中上半年分别同比增长5.0%/11.8%/3.4%/0.3%，下半年分别同比增长19.9%/1.2%/9.9%/0%。2024年末总店数为8325家、净开388家，同比增长4.9%：直营/加盟/联营店数分别为980/7260/85家、净开299/96/-7家、同比增长43.9%/1.3%/-7.6%，推算24年直营店效/加盟单店出货分别为158/84万元、同比增长-21.7%/3.7%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为205/182/138平方米、同比下降4.3%/0.1%/6.1%，直营店平效/加盟单平出货分别为7711/4593元/平米/年，同比增长-18.2%/3.8%，我们分析直营平效及店效下降主要由于新开店尚处于爬坡期。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为60.9/38.9亿元，同比提升126.2%/209.7%。2）休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2811/5514家，净开108/280家，同比增加4.0%/5.3%，推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为149/186万元、同比增长-3.4%/4.0%。进一步拆分来看，休闲服饰/儿童服饰单店面积分别为232/160平方米、同比增加2.0%/-1.5%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为6417/11641元/平米/年，同比增长-5.3%/5.6%。（3）海外布局加速，2024年森马和巴拉巴拉已在新加坡、马来西亚、越南、蒙古、约旦等多个市场新开30多家门店，截至2024年底，森马和巴拉巴拉品牌成功进驻全球15个国家和地区，中国香港及海外门店数量突破100家。

投资建议

我们分析，（1）短期来看，公司24年开启净开店，25年有望持续开店，“新基本店”有望提升店效，带动加盟商开店积极性。在休闲服饰业务，公司整体定位为“新森马”为大众家庭提供成人装、童装、鞋内配在内的全场景购物体验，新森马形象店截至 2024 年底已开设超过 500 家；打造森马记忆单品，防晒外套零售额翻倍，防护外套零售额增长超 120%，森柔牛仔和森柔棉系列均增长超过 50%。（2）中期来看，收入增长驱动在于：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASON WU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVIDBOX（时尚轻运动亲子套装）未来有望贡献增长。（3）长期来看，随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间。维持25-26年收入预测161.28/171.78亿元，新增27年收入预测183.41亿元；维持25-26年归母净利预测13.22/15.46亿元，新增27年归母净利预测17.42亿元；对应维持25-26年EPS预测0.49/0.57元，新增27年EPS预测0.65元，2025年3月31日收盘价6.58元对应PE分别为13/11/10X，维持“买入”评级。

风险提示：销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。

证券分析师：唐爽爽S1120519090002；

发布日期：2025-04-01；

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