光大证券-百润股份-002568-2025年中报点评：预调酒业务仍承压，关注预调酒新品及威士忌表现-250828

（来源：研报虎）

　　事件：百润股份25H1实现营业收入14.9亿元，同比-8.6%；归母净利润3.9亿元，同比-3.3%；扣非归母净利润3.6亿元，同比-9%。其中，25Q2实现营业收入7.5亿元，同比-9%；归母净利润2.1亿元，同比-10.9%；扣非归母净利润1.8亿元，同比-22.6%。

　　预调酒业务阶段性承压，数字零售渠道韧性较强。1)分产品看：25H1，公司酒类产品实现主营业务收入12.97亿元，同比-9.35%；实现销量1503.27万箱，同比-12.68%，销量下滑估计与预调酒消费疲软有关。25H1食用香精业务实现主营业务收入1.69亿元，同比-3.91%，业务运营稳健。2)分渠道看：线下渠道仍是公司最主要的销售渠道，25H1实现主营业务收入13.11亿元，同比-9.63%。数字零售渠道表现出较强韧性，实现收入1.55亿元，同比-0.57%。公司持续加强渠道渗透，经销商数量从24年末的2068家增加至25H1末的2268家，净增加200家。

　　25H1销售费用投放收缩，盈利能力有所提升。1)25H1/25Q2公司毛利率分别为70.33%/71%，同比+0.26/-0.79pcts，25Q2毛利率同比下降估计与产品结构变化及规模效应减弱有关。2)25H1/25Q2公司销售费用率分别为20.21%/19.17%，同比-4.18/-0.35pcts，主要系公司优化费用投放，25H1广告宣传活动费同比大幅减少49.24%。3)25H1/25Q2管理费用率分别为7.71%/8.05%，同比+1.55/+1.59pcts。4)综合来看，25H1/25Q2公司销售净利率达到26.13%/27.63%，同比+1.59/-0.43pcts。

　　预调酒业务逐步企稳，威士忌有望推动公司收入增长。预调酒业务方面，公司持续完善“358”产品矩阵，25H1微醺系列推出青梅龙井、果冻酒等新品(当前主要在线上试销，观察市场反应，反馈较好后公司线下将优先考虑KA、便利店等现代渠道)；强爽系列推出茉莉青提新口味，以稳固品类成长。传统“358”产品矩阵之外，公司亦积极布局高度预调酒，7月12度的轻享系列全新上市，共有白桃樱花、冰酒茉莉、金桂梅酒三种风味，该款产品果汁含量高且含汽，具备较好性价比，有望进一步拓展消费人群。后续随着预调酒新品的铺开，下半年预调酒业务有望持续改善。

　　烈酒业务方面，25H1公司有序推进，产品矩阵初步成型。公司分别于2025年3月和6月正式发布了“百利得”单一调和威士忌系列和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品。公司在威士忌领域布局具备先发优势，旗下崃州蒸馏厂在产能和桶陈规模上国内领先。截至2025年6月，崃州蒸馏厂累计灌桶数量已达到五十万桶。在品牌建设方面，公司通过开设“崃州吧”、举办城市巡礼品鉴会等多种方式进行消费者培育，并于2025年4月正式开放崃州蒸馏厂体验中心，打造沉浸式文化体验。当前威士忌业务重心主要在货品上架上，后续有望进入歪马送酒、便利店等渠道，随着威士忌产品矩阵的完善和渠道的逐步铺开，有望为公司收入提供新的增量。

　　盈利预测、估值与评级：考虑到预调鸡尾酒需求仍较疲软，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测分别至7.67/9.09/10.55亿元(分别下调5%/3%/5%)，折合2025-2027年EPS分别为0.73/0.87/1.00元，当前股价对应2025-2027年PE分别为38x/32x/28x。中长期看，预调鸡尾酒行业景气度仍在，随着消费力的逐步修复，行业有望恢复较快增长态势，公司作为龙头有望受益于行业景气度回升，我们维持“增持”评级。

　　风险提示：行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期；威士忌产品推广不及预期