【华安证券·家居用品】索菲亚（002572）：深耕整家定制，多品牌、全品类、全渠道发展
（来源：华安证券研究）
概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展
索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为基，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。
行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益
近来，地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于提升集中度。
公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先
（1）品牌：为满足不同消费人群的全屋定制消费需求，公司以价格区间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。索菲亚品牌以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居，整家策略有望持续推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望通过质价比路线继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。华鹤品牌持续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望稳定增长。（2）渠道：公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。经销商渠道持续优化，截至2024H1，公司已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国1800个城市和区域，单店提货额约264万元，持续稳定增长。大宗渠道持续优化客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，并通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也快速增长。（3）供应：公司积极推进数智化变革，拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，总体技术水平行业领先。公司在全国拥有八大生产基地，投资建设了行业内亚洲先进的工业 4.0 车间，极大地缩短了产品交付周期，工厂对经销商的平均交货周期多年保持在 7~12 天，突破定制行业普遍面临的产能瓶颈；准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本。
宏观环境与房地产行业形势的风险，市场竞争加剧的风险，劳动力成本上升的风险，应收账款、应收票据无法收回的风险，原材料价格上涨的风险，管理的风险。
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概况：深耕整家定制，实现“多品牌、全品类、全渠道”发展
1.1.打造品牌矩阵，“定制化”大放异彩
索菲亚是整家一体定制领先企业，持续深化“多品牌、全品类、全渠道”战略。在品牌方面，公司目前拥有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四大主要品牌，四者以价格为区间，聚焦于不同的消费者市场。在品类方面，公司以衣柜起家，拓展厨柜、软体、家具、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等品类，目前已实现家居全品类覆盖。在渠道方面，零售渠道是公司业务的主要渠道，此外也正重点发力整装渠道、积极拓展大宗业务渠道，以此不断拓展公司营业收入来源。
公司正式成立于2003年，依次经历初创发展（2003-2012年）、多品类扩张（2013-2019年）、全面升级改革（2020-至今）三个阶段，逐渐成长为大型企业，进入大家居时代。
（1）初创发展阶段（2003-2012年）：2001年索菲亚品牌创始人江淦钧与法国品牌 Sogal 合作，将定制衣柜引入中国；2003年公司正式成立，广州增城生产基地成为索菲亚华南生产中心；2009年公司整体转变为股份有限公司；2011年公司在深圳证券交易所上市，成为国内首家上市的定制家居企业；2012年分别成立西部、华南与华北生产中心。
（2）多品类扩张期（2013-2019年）：2013年公司从定制衣柜品牌向大家居战略布局；2014年成立华中生产中心以及信息与数字化中心IDC，并引进法国品牌“司米厨柜”，进军厨柜领域；2017年成立“华鹤门业”品牌，全面进入定制木门领域。在此阶段，公司布局已涵盖衣柜、厨柜和木门三大领域，并积极铺设零售、大宗、整装全渠道，构建多重流量入口，公司营销力与影响力、市场占有率不断提升，逐渐成为国内家居行业领军者。
（3）全面升级阶段（2020-至今）：2020年公司品牌战略升级为“柜类定制专家”，并携手环保板材商引领定制家居行业迈入环保新标准时代；2021年公司推出互联网轻时尚品牌“米兰纳”并将公司战略调整为“衣柜|整家定制”，2022年索菲亚整家战略落地，司米、米兰纳、华鹤切入整家赛道，并正式发布“索菲亚门窗”品牌；2023年索菲亚整家定制3.0战略，全能整家重塑生活重磅发布，并正式发布“索菲亚卫浴”品牌。
1.2.股权结构清晰，管理层人员出类拔萃
公司股权结构清晰且稳定。截至2024H1，江淦钧先生与柯建生先生分别持有公司21.54%与21.54%的股份，为公司的实际控制人。公司旗下子公司大多与家居行业有着紧密联系，其中广州索菲亚家居制品有限公司主要负责木质家具制造、家具批发与零售；司米厨柜有限公司将“厨柜”置于核心地位，主营业务为生产、销售厨房家具、卫浴家具、厨房组件、卫浴组件和相关配件，以上产品的进出口，并提供相关服务；索菲亚建筑装饰有限公司主营业务为组合式家具安装、装饰；室内外装修设计及施工。子公司与母公司相互协调，共同发展。
注重人才培养，不断引进高素质人才，为公司未来的发展打下坚实的基础。其中江淦钧先生现任索菲亚家居股份有限公司董事兼董事长，为公司的实际控制人，殚精竭虑为公司发展制定长远规划。王兵先生担任公司总经理，博士学历，兼任深圳索菲亚投资发展有限公司总经理、执行董事等职位，拥有优秀的管理能力。两位高管都曾任职于大型家具行业企业，具备丰富的行业经验和专业素养，特别是在定制家居领域具有独特的见解和洞察力，有助于公司在定制家居市场的竞争中获得优势地位，实现高速成长。
1.3.多品牌多渠道推动增长，盈利能力修复
收入稳步提升，净利润回归正常区间。2016-2023年，公司营业收入由45.30亿元增长至116.66亿元，CAGR为14.47%；归母净利润由6.64亿元增长至12.61亿元，CAGR为9.60%。公司各品牌持续释放动力，索菲亚品牌在整家定制3.0战略的迭代下，进行康纯整家环保升级，客单值也持续提升，从而提高营收水平。2024H1，公司实现营业收入49.29亿元，同比增长3.91%；实现归母净利润5.65亿元，同比增长13.00%。
分产品看，定制厨柜与定制衣柜为公司收入两大核心增长引擎。2023年，公司定制衣柜及其配件实现收入94.11亿元，随着全品类战略的持续推进，其占营业收入比例从2016年的86.66%下降至2023年的80.67%，但仍占据收入的主导地位；定制厨柜及其配件收入12.44亿元，占比10.66%，为第二大产品品类。公司产品种类不断多样化，以定制衣柜为核心逐步扩张到书柜、酒柜、鞋柜、饰物柜、餐柜、电视柜以及各种根据户型定制的多功能柜子。
分品牌看，索菲亚品牌为基本盘，米兰纳品牌增长亮眼。2023年，公司旗下索菲亚/米兰纳/华鹤品牌分别实现营业收入105.52亿元/4.72亿元/1.63亿元，分别占据营业收入的90.45%/4.05%1.40%。其中值得一提的是米兰纳与索菲亚品牌营业收入分别同比增长47.24%与10.96%，表现靓丽。索菲亚仍牢牢占据公司收入主要地位，米兰纳增速亮眼、未来有望成为公司业绩增长的新引擎。公司“多品牌、全品类”战略成效显著。
毛利率呈上升趋势，盈利能力得到修复。2023年，公司综合毛利率为36.15%，同比提高3.16pct；其中定制衣柜及配件/定制厨柜及配件/木门/其他业务毛利率分别为37.75%/24.75%/29.77%/74.06%，同比+3.43/-0.43/+5.83/+6.68pct。毛利率提高主要系：1）公司“提质增效”效果凸显，板材利用率提升，人效同比得到有效提升，生产效率提升，整体费用率实现精细化管理；2）主要原材料的采购价格保持平稳，没有出现大幅波动，公司盈利水平持续增长，总体毛利率保持稳步提升。2024H1，公司综合毛利率为35.76%，同比+0.97pct，毛利率提高主要系公司主要定制产品品类销售占比提升，橱柜及木门收入增速较快。
重视研发投入，积极降本增效，归母净利率得到修复。公司持续加强研发投入、提高技术水平，研发费用从2018年的1.91亿元增长至2023年的4.13亿元，2023年研发费用率为3.54%，同比提升0.35pct。2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.66%/6.60%/0.46%；同比-0.28/-0.16/-0.16pct。2023年公司研发费用增长主要系公司加大研发投入所致，而财务费用降低主要系大额存单及定期存款的增加，利息收入增加。近两年公司归母净利率得到修复，2023年/2024H1归母净利率分别为10.81%/11.45%。
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行业：政策加码助力家居消费修复，头部公司有望明显受益
2.1.地产政策持续加码，家居消费有望修复
地产政策组合拳出台，促进房地产市场平稳健康发展。10月17日，国新办举行新闻发布会介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况，住建部部长倪虹对地产政策组合拳进行分析，概括为四个取消、四个降低、两个增加。其中，“四个取消”包括：①取消限购、②取消限售、③取消限价、④取消普通住宅和非普通住宅标准。“四个降低”包括：①降低住房公积金贷款利率、②降低住房贷款的首付比例、③降低存量贷款利率、④降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。“两个增加”包括：①通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；②年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。
9月政治局会议召开以来，地方调控政策加速松绑。据克而瑞研究中心监测，9月26日到10月16日，共有70个城市出台81次放松性政策，其中，广州、天津全面取消限购，北京、上海、深圳分区优化限购政策，厦门、深圳等取消限售，深圳、无锡、杭州等取消新房限价。
多地房地产政策支持力度加码，一线城市楼市全线回暖。相关政策发布以来，政策效果已经开始显现，房地产开发投资、新建商品房销售等主要指标降幅继续收窄，特别是9月底以来，一手房的看房量、到访量、签约量明显增加，二手房的交易量持续上升，市场出现了积极变化。根据克而瑞研究中心监测数据，10月前两周，新房成交呈探底回升之势。30个重点城市前13天的新房成交量较9月前13天增长27%；一线城市成交量较9月同期增长29%，较去年10月前13天增长14%。二手房成交逐周回升，10月第二周，14城成交同环比均倍增，深圳、杭州成交规模创今年单周新高。
地产政策叠加各地以旧换新政策落地，家居消费修复可期，头部公司有望明显受益。我们认为，政策组合拳的落地，将有助于促进房地产市场信心修复和预期改善，推动刚需和改善性需求入市，或推动二手房、新房的销售企稳回升，进而带动地产链需求回暖。此外，2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议指出，要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新，其中，家居产品是以旧换新政策支持的重要部分。叠加近来各地陆续发布家居消费品以旧换新的政策细则，主要包括鼓励旧房改造、厨卫局部改造以及家居适老化改造，给予消费补贴，支持绿色智能家居生产与消费等举措，有望带动家居消费回暖向好。而头部公司由于合规性较高，一方面能容易能够推动补贴申请落地，另一方面能够通过让利加码补贴政策，满足消费者多元化的焕新需求，有望更明显受益于以旧换新政策。
2.2.家居市场规模稳步增长，头部企业市场份额提升
定制家居行业规模随装修需求变化。我们根据公式“家居行业市场规模=装修需求套数*产品渗透率*客单价”，对定制家居行业分品类市场规模进行测算。其中，装修需求套数方面，采用中国商品住宅新房销售面积和二手房销售面数据，并作出如下假设：①每年新房和二手房套均面积为95平方米/套；②每年新房和二手房销售总套数中的80%存在装修需求；③2015年自住房翻新数为170万套，以后每年增长9%。产品渗透率方面，根据2015-2022年共研网中国定制橱柜/衣柜的渗透率数据，并假设未来每年中国定制橱柜/衣柜的渗透率分别提升1pct/0.5pct，假设2015年定制木门的渗透率为90%，以后每年增长1pct。客单价方面，根据头部定制家居公司产品客单价的平均水平，并假设历年全国橱柜、衣柜、木门平均客单价的增长率为4%，由于2023年定制家居市场头部公司纷纷采取以量换价、降价促销的策略，价格战竞争激烈，客单价较上年下降，假设2023年客单价同比下降4%。根据以上假设，我们测算得到2023年定制橱柜、定制衣柜、定制木门市场规模分别为1133亿元/2208亿元/1268亿元，定制家居市场规模总计达到4609亿元。
2023年头部定制家居公司定制橱柜和定制衣柜品类市场份额持续提高。定制家居行业中，定制橱柜品类头部公司（头部公司包括欧派家居、索菲亚、志邦家居、金牌家居，下同）市占率从2015年的8.05%提升至2023年的11.77%；定制衣柜品类头部公司市占率从2015年的3.87%提升至2023年的11.28%；定制木门品类头部公司市占率从2015年的0.15%提升至2023年的2.07%，其中，定制衣柜品类集中度提升更快。受疫情影响，定制家居行业集中度加速提升，在疫情前（2015-2019年），定制橱柜/衣柜/木门品类头部公司市占率年均增幅分别为0.56/0.45/0.12pct，疫情期间（2020-2022年）定制橱柜/衣柜/木门品类头部公司市占率年均增幅分别为1.03/2.46/0.42pct。索菲亚2023年定制橱柜/衣柜/木门品类的市占率分别为1.10%/4.26%/0.46%，同比分别提高0.00/0.21/0.13pct，市占率仍有较大提升空间。
当前消费环境下，头部企业市占率有望进一步提升。一方面，头部企业的运营能力更为优秀，资金储备更为充足，更能抵御地产周期波动带来的影响，在行业低谷期能够逆势扩店获取优秀的门店资源，提升市场份额。另一方面，依托多品类运作提升客单价的路径已成为家居品牌增长的核心驱动力，头部企业的品牌知名度更高，品类融合能力更强，整装渠道布局领先，更有望在竞争中取胜，且以旧换新政策推进将进一步促进行业参与者的规范化，有利于进一步提升集中度。
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公司：品牌渠道多元布局，智能制造行业领先
3.1. 品牌：四大品牌发力整家定制，覆盖家居市场多元化需求
四大品牌定位清晰，满足不同层次消费者的需求。公司以价格区间作为区分，打造了不同风格的四大品牌，形成覆盖全市场的品牌矩阵。其中，索菲亚聚焦于中高端市场，产品价格区间在1000-2000元每平方米，以定制衣柜为核心逐步打造一体化定制家居。以厨柜为拳头产品并提供全屋定制服务的司米品牌，以及专精于定制木门领域的华鹤品牌，产品价格位于2000元每平方米以上，品牌定位轻高定市场。而2021年公司推出的互联网轻时尚品牌米兰纳则定位大众市场，聚焦年轻消费人群，主打互联网营销方式，给消费者提供“高质价比”的定制产品，产品价格定位在1000元每平方米以下。公司的品牌架构实现了高中低市场的全覆盖，既能满足不同消费者的需求差异，又能保证每个品牌的销售量，有效实现销售收入提升。各品牌独立运营，皆发力大家居战略。随着四大品牌的推出和持续深耕，公司顺应整家一站式定制的消费需求，围绕“大家居”战略，对索菲亚、米兰纳、司米、华鹤品牌进行品类扩充升级，索菲亚推出橱柜、墙板、门窗、卫浴产品，米兰纳推出橱柜产品，司米推出定制柜类产品，华鹤也提供整家定制的产品服务。目前公司主要品牌产品已实现衣柜、橱柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴的全品类覆盖，更好地满足不同消费人群全品类一站式购物需求。
（1）索菲亚品牌：衣柜行业领先，整家模式推动客单价提升。优化经销商与门店质量，挖掘下沉市场潜力。索菲亚品牌过去营收的快速提升，主要由经销商与门店数量快速增长推动。截至2024H1，索菲亚品牌拥有经销商1811位，专卖店2552家。自2018年起，索菲亚品牌经销商数量增加速度有所放缓，转而注重优化经销商质量与门店品质升级。例如，索菲亚品牌采用经销商末位淘汰制度，末位淘汰比例明确在6%-8%，旨在促使经销商优胜劣汰。在优化经销商质量，步入精细化运营的轨道的同时，索菲亚品牌亦继续拓展四、五线城市市场，四、五线城市的门店数量与销售额占比稳步提升，进一步挖掘充满潜力的下沉市场。
整家策略推动客单值上涨，成为业绩增长发力点。从客单价与客单量两个维度来看，2017年至2023年间，索菲亚品牌的客单价呈现出稳定的上升趋势，并且在整家战略的推出后，2023年索菲亚品牌工厂端平均客单价增长至19619元，同比增长6.30%。与此同时，2018年起索菲亚品牌门店数量逐渐接近天花板，索菲亚品牌客单量增长空间有限。依据2022年索菲亚设立的终端客单价6万元目标，假设经销商毛利率约为50%，则当前对应的一级经销商终端客单价约为4万元，相较6万元仍有较大的提升潜力，也预示着整家定制将会释放较大的增长空间。
（2）米兰纳品牌：提供高质价比产品，品牌发展潜力大。
洞悉下沉市场消费潜力，精准聚焦有品青年消费群体。在渠道方面，三线以下的城镇县成为米兰纳品牌重点推广目标，并设立了10天快速实现终端门店正常运营的经销商培训目标，让遍布全国的终端门店成为米兰纳扩大品牌影响力的奠基石。在家居行业中，下沉市场为重要发展对象，米兰纳聚焦下沉市场，大力发掘消费潜力。截至2024H1米兰纳品牌共有经销商530位，专卖店553家，其中四五线城市门店数量占比达61.84%，收入占比达46.11%，经销商与门店的增长空间仍较大。未来，米兰纳有望继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。
多方位降低成本，打造极致性价比。高质价比的家居往往是刚需人群的首要选择。米兰纳使用“3C模型”以控本增效，保持一线品质亲民价，提升品牌影响力。米兰纳品牌的高性价比具体来源于：1）原材料端，采用价格较低的E0板、国产五金等；2）在运营端，设计、供应链等均与索菲亚共享以降低成本，同时其独特的互联网基因更是降低了运营门槛；3）经销商端，米兰纳店面租金相对较低（店面面积小一点、装修标准低一点、整体店面运营较低），同时公司也不会要求经销商盲目开店，由此保证经销商端利润高于行业。在实现高性价比的同时，2023 年米兰纳品牌实现工厂端实现平均客单价13934元，同比增长6.57%。
（3）司米品牌：与索菲亚品牌清晰切割，静待转型成效。
定位转型，品类拓宽，走向独立发展之路。截至2024H1，司米品牌拥有经销商165位，专卖店171。早期，公司的品牌策略是针对同一客户群体采用多品类、多品牌的方式进行运作，于是在索菲亚品牌进行衣柜业务的基础之上，选择与法国SCHMIDT GROUPE集团合资成立公司引入司米品牌运作厨柜业务，公司旗下司米品牌与索菲亚品牌的经销商重合度一直较高，在2020年之前甚至一度达到90%以上。在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，从2022年起司米品牌的业务战略从单品类（厨柜）向全屋定制延伸，品牌定位也从“匹配索菲亚”转型至“轻高定”，同时致力于进行与索菲亚品牌的经销商剥离，保留做得好的经销商、寻找新的好的经销商。目前司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。司米品牌全新定义“高端整案定制”，全面推进从整体厨房向高端整家定制转型战略升级，加码设计师渠道建设，推动品牌整合高端消费需求及触达精准客户。司米品牌独立后尚未饱和的门店数量与下沉市场的激发潜力，亦有望为司米品牌带来较大的增长空间。
（4）华鹤品牌：稳健发展，加快“整家定制”战略转型升级承接索菲亚木门经销商体系，积极开拓销售网络。2017年5月起，索菲亚华鹤便已陆续完成了原索菲亚木门经销商体系的承接，同时开始积极推进索菲亚华鹤渠道开拓任务。华鹤品牌继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量。截至2024H1，华鹤品牌共有经销商276位，专卖店281家，在门店数量上仍然有较大的增长空间。
以国潮为底蕴，抢占高端定制市场扩容空间。作为具备68年木作产品沉淀的品牌，华鹤木门深刻了解中国家庭居家生活方式，将传统的东方美学与国潮文化作为品牌风格基础。同时，依托于整个集团的高效运营系统与整合资源，使得华鹤兼具高端个性化定制与规模化生产的品牌优势，具有抢占高端定制市场的独特优势。随着不断深耕整家领域，华鹤产品品类覆盖门、墙、柜一体设计及家具家品等多品类。凭借领先的空间整合能力和深谙中国人生活需求的优势，华鹤持续打造出多元化的东方美学人居，为菁英人群带来一站式整家空间定制方案和高品质生活方式提案。
3.2. 渠道：稳健推进传统渠道，布局发力新兴渠道
传统零售渠道占比高，新渠道建设持续发力。公司持续深入“多品牌、全品类、全渠道”的战略方向，在巩固传统渠道的同时，新渠道的开拓成效初显。分渠道看，2023年公司经销商渠道/直营渠道/大宗渠道/其他渠道占比分别为82.52%/2.70%/12.44%/0.54%。零售渠道始终是公司业务占比最高的主要渠道，截至2024H1已开设终端门店约 4000 家，覆盖全国 1800 个城市和区域，其中经销商渠道的营业收入更是在2023年同比增长4.36%。此外，在公司“全渠道”战略的持续贯彻之下，整装/家装渠道、电商新零售渠道等新兴销售渠道也表现出了良好的增长态势，不断打造积极进取的全渠道营销体系，销售渠道呈现多元化趋势。
（1）零售渠道：直营渠道为模范示范，经销商渠道持续优化。直营渠道起模范示范作用，并积极助力整装渠道开拓。直营渠道的销售模式包括直营专卖店销售模式与直营整装新渠道销售模式。其中，直营专卖店销售模式是通过设立分公司或子公司的方式成立直营专卖店，由公司直营店战区负责直营店促销活动的组织安排、人员培训等工作，此外其它专卖店的运作模式一致，有利于公司直接进行经营管理以及起到良好的示范效果；而直营整装新渠道销售模式则是公司建立了直营整装事业部，与实力较强的全国性装企强强联手，由公司负责产品的生产制造、安装与销售支持，而合作装企负责设计与落地施工的一种深度合作方式，是公司整装渠道开拓的重要部分。2023年，公司在直营渠道实现3.15亿元营业收入，占比2.70%。
经销商渠道为公司营收主要渠道，持续稳定增长。专卖店模式可以充分利用经销商的经验和社会资源，快速拓展销售渠道，迅速扩大市场份额。在此模式下，公司授权经销商在特定区域内开设品牌专卖店，专卖店设计人员使用DIY Home软件为消费者提供整家定制设计方案，经数字化系统平台将订单下达工厂生产，专卖店上门安装并提供售后服务。公司建立产品经销合同制度、店铺选址制度、店面形象维护制度、店面管理制度对专卖店进行标准化管理和质量控制，定期对经销商员工进行培训，确保终端员工服务水平。经销商渠道目前牢牢占据着公司营收主要渠道的地位，2023年，公司实现经销商渠道收入96.27亿元，同比增长4.36%，占公司营收比例达82.52%。并已在各终端销售网络开设门店约4000家，覆盖全国1800个城市和区域，单店提货额约264万元，持续稳定增长。
（2）大宗渠道：持续优化客户结构，巩固与优质客户合作。
持审慎经营态度，优化客户结构，拓展海外市场。过去，随着精装房占比提升，公司积极拓展大宗渠道，大宗渠道的营业收入占比从2017年的4.59%提升至2021年的15.41%。然而，大宗业务虽规模较大，但毛利率较低、结算周期较长、应收账款风险较高。2021年起，公司坚持优化大宗业务客户结构，巩固发展与优质地产客户的合作，与国内多个Top100地产客户签署战略合作关系，是多家医院、学校、公寓等对环保要求极其严苛的机构或企业指定供应商。同时公司通过高端零售、工程项目和经销商等形式持续布局海外市场。目前，公司已拥有27家海外经销商，覆盖了美国，加拿大，澳大利亚，新加坡，越南，泰国等二十几个国家；同时，索菲亚已与顶级开发商和承包商合作，为全世界超过30个国家和地区客户提供一站式全屋定制解决方案。
（3）新兴渠道：重点把握整装风口，积极开拓新兴渠道。整装渠道：公司自2019年起便通过经销模式已切入整装赛道，并在2020年末起加码对整装业务的发展力度，将其作为重要的销售渠道之一进行布局。公司成立直营整装事业部、零售经销商等相关部门，带领着公司旗下四大品牌积极进军整装渠道，并依托于公司行业领先的品牌力与产品力，取得了亮眼的开拓成效。2023年，公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长67.52%。2024年上半年，公司整装渠道建设持续发力，实现营业收入同比增长43.63%。从具体开拓方式来看，公司在全国范围与实力较强的家装企业开展合作，同时鼓励和推动各地经销商与当地小型整装、家装公司、设计工作室进行合作，实现与家装企业的相互导流和合作共赢。首先，公司为装企渠道推出了区别于零售渠道的专属产品与价格体系，一般来说为将产品套餐融入合作修公司的硬装套餐之中，融合而成整装方案。此外，公司利用自身的高品牌知名度、丰富的产品品类以及研发能力等为装企渠道赋能，仅依靠家装企业提供设计和落地施工。目前，公司已与全国大部分的装企达成战略合作，并在众多装企中开设网点。截至2024年6月底，公司集成整装事业部已合作装企数量256个，覆盖全国189个城市及区域。未来，整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围，同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。
3.3. 供应：全链路数字化转型，八大基地夯实底层生产力
加速数字化转型变革，全方位提升综合运营效率。2023年，公司推动“成本领先”、“精益制造”、“IPD体系架构变革”、“AIGC创新”等多个项目落地，深入挖掘内部潜力，借助移动互联网、大数据和人工智能等技术进行数字化转型，全面提升公司综合运营效率。通过在生产经营的各个环节推行“降本增效”、流程体系优化工作以及对组织团队的精细化管理，公司在2023年组织效能、人效得到提升，板材利用率、生产效率、供应链效率均显著提高，使得公司毛利率进一步得到提升。2023年，公司研发费用达4.13亿元，同比增长15.40%；拥有研发人员1380人，同比增长0.80%。
公司积极推进数智化变革，总体技术水平行业领先。在生产制造方面，公司生产模式从柔性生产逐渐迈向智能生产工业4.0阶段，做到柔性化、定制化、智能化的同时引领行业技术创新。其中，公司旗下以湖北黄冈为代表的工业4.0智能工厂的加工准确率达100%，板材利用率提高11%，排产时间缩短50%，车间流速提升62.7%，日产量是普通生产线的1.57倍，生产效率达到了国际领先水平。在数据化运营方面，公司拥有全方位、垂直一体化“数字化运营平台”，经销商可全程通过数字化方式轻松完成全屋定制设计、顾客信息与需求传递、产品下单与生产、物流交付以及安装等全过程，与此同时，公司还可通过客户服务指数系统（CSI）和经销商服务指数系统（DSI）对服务质量进行有效监控。因此，实时计算和大数据系统分析处理数据的能力，是公司规模化生产与定制的核心能力，也是高品质的保障。
智造能力领先定制家居行业，刷新产品品质与效率。公司八大国际化智造基地网络覆盖全国“东南西北中”，实现更强大的产能与更稳定的交付能力。一方面极大地缩小工厂服务半径，缩短产品交付周期，能够快速地响应各地区市场需求，实现了平均交货期仅 7-12天业界领先速度。另一方面，公司强大的制造能力保证了产品质量，准确率和返修率处于行业领先水平，同时降低工厂端与经销商端双方运营成本，随之带来的价格优势也将成为公司抢占整家定制市场的重要竞争力之一。
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盈利预测及投资建议
（1）索菲亚品牌：索菲亚品牌为公司核心品牌，公司一方面有望凭借良好的品牌声誉提升市场份额，从而保证收入稳定增长；另一方面有望以整家模式带动客单增长。我们预计2024-2026年公司索菲亚品牌收入增速分别为4%/5%/5%。
（2）米兰纳品牌：米兰纳品牌发力大众市场和下沉市场，打造极致性价比的产品，来满足大众消费人群的家居需求。目前，米兰纳品牌的经销商与门店的增长空间仍较大，未来有望继续加速招商、挖掘下沉市场潜力，带来亮眼业绩增量。我们预计2024-2026年公司米兰纳品牌收入增速分别为45%/45%/40%。
（3）华鹤品牌：华鹤品牌是公司高端木作品牌，整合木门、墙板、衣柜、橱柜、家品五大品类，全面覆盖高端定制家居群体的需求。随着华鹤品牌继续招优质经销商、强化终端赋能，推进装企、拎包、电商等新渠道建设来开拓新流量，业绩有望稳定增长。我们预计2024-2026年公司华鹤品牌收入增速分别为4%/10%/10%。
（4）司米品牌：公司正积极推进司米品牌的转型变革，在公司“多品牌、全品类、全渠道”的战略下，司米品牌经销商和索菲亚品牌经销商重叠率进一步降低，终端门店正逐步向整家门店转型，整家策略将促进客单价提升。我们预计2024-2026年公司司米品牌收入增速分别为-20%/20%/20%。
公司旗下四大品牌定位清晰，能够满足不同层次消费者的需求，并围绕“大家居”战略进行品类扩充升级，以整家模式带动客单增长和品类拓展仍有较大空间。我们预计公司2024-2026年营收分别为121.03/130.09/139.79亿元，分别同比增长3.8%/7.5%/7.5%；归母净利润分别为13.69/15.28/16.78亿元，分别同比增长8.5%/11.6%/9.8%。截至2024年10月25日总股本及收盘市值对应EPS分别为1.42/1.59/1.74元，对应PE分别为14.00/12.54/11.42倍。
按照申万二级行业分类，公司所属行业分类为“轻工制造—家居用品”，我们选取申万二级行业分类家居用品下的所有上市公司作为可比公司，采用PE估值法对其进行估值。采用2024年10月25日收盘价，根据Wind一致预期，家居用品公司的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为19.60/20.10/16.14倍，索菲亚的PE（TTM）/PE（2024E）/PE（2025E）分别为14.45/14.00/12.54倍，均低于可比公司平均值。首次覆盖，给予“买入”评级。
（1）宏观环境与房地产行业形势的风险。公司的主营业务为消费者提供整家定制家居方案，从事全屋家具（包括衣柜、厨柜、门窗、墙板、地板、家品、家电、卫浴等）的设计研发和生产销售。由于家具行业与国家宏观环境及房地产行业的相关性较高，当宏观经济整体向好时，国民经济行为趋向扩张，消费者的购买力和对房地产的需求将会提升，反之则会下降。因此，如果未来宏观经济发展态势不及预期，将对整个房地产行业的景气度带来不确定性，从而传导至公司，将直接影响终端消费者对公司产品的需求，对公司的经营业绩产生不利影响。
（2）市场竞争加剧的风险。定制家居市场潜力巨大，发展前景广阔，已成为家具行业平稳发展中的一个新的经济增长点。因此，部分传统家居行业企业开始向定制家居领域转型；此外，许多其他细分家居行业也看好定制家居市场前景，包括家装企业、地板企业，开始涉足这个行业，这些因素导致行业竞争将从产品、价格的低层次竞争进入到品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。定制家居公司形成“多家争鸣”的局面，竞争逐步加剧。
（3）劳动力成本上升的风险。近年来，公司的单位人工成本均呈上升趋势。公司力求通过优化产品结构，提高产品生产自动化水平等措施，使劳动力成本在公司产品构成中保持合理水平。但是，如果劳动力成本持续上涨的话，将成为影响公司盈利水平的不利因素。
（4）应收账款、应收票据无法收回的风险。随着近年来国内房地产行业宏观调控措施的推进，国内房地产企业经营情况也受到不同程度的影响，未来如果宏观经济形势、房地产行业融资政策等因素发生不利变化，客户经营状况发生重大困难，可能导致公司应收账款无法收回，商业承兑汇票无法兑付的风险，进而对公司财务状况和经营成果产生不利影响。
（5）原材料价格上涨的风险。公司主要原材料为中密度板和以钢材与铝材为主的五金配件，其价格随市场供求及国际金属价格的周期波动而变化。如果未来国内中密度板和五金配件的价格随木材和大宗原材料价格上涨，将增加公司产品的成本，对公司的盈利水平产生不利的影响。
（6）管理的风险。随着西部、华北、华东、华中四个区域分加工中心的落实，橱柜项目的开张，各项投资项目的落地，公司将陆续开展子公司项目、四个区域分加工中心以及橱柜项目的产能建设和运营管理工作。另外公司销售渠道将继续完善以及深入，公司业务经营规模不断地扩大。随着经销商专卖店的不断增加和经营区域的扩张，公司的经营规模迅速扩大，公司经营管理的复杂程度大大提高，资产、人员、业务分散化的趋势也日益明显，这对公司的研发设计、采购供应、生产制造、销售服务、物流配送、人员管理、资金管理等部门在管理模式、管理能力等方面提出了更高的要求。如果公司不能及时优化管理模式、提高管理能力，将面临管理和内部控制有效性不足的风险。
本报告摘自华安证券2024年10月28日已发布的《【华安证券·家居用品】索菲亚（002572）：深耕整家定制，多品牌、全品类、全渠道发展》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。