【西部晨会】碳排放权交易市场覆盖水泥，持续推动行业低碳发展
本期内容
【建筑材料】消费建材&家居板块2024年中报总结：需求下滑拖累业绩表现，供给收缩寻求新的平衡
【水泥】《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》发布点评：碳排放权交易市场覆盖水泥，持续推动行业低碳发展
【宏观】8月出口数据点评：出口超预期回升，年内下行压力有限
【策略】美国哈里斯与特朗普大选辩论专题解读
内容详情
【建筑材料】消费建材&家居板块2024年中报总结：需求下滑拖累业绩表现，供给收缩寻求新的平衡
核心观点
从成长性来看，在地产持续弱景气的大环境下，叠加保交付政策推动下竣工端工程需求逐渐减少，即便头部企业在成本管控、渠道管理、服务保障、品牌形象等方面优势突出，但依然难以独善其身，样本企业2024H1总体收入和利润双双下滑。预计当下已处于行业过剩产能出清的中后期，市场份额重新分配的过程伴随着激烈的价格竞争，当竞争格局基本稳定时利润率有望企稳回升。
从盈利能力来看，2024年上半年样本企业毛利率30.15%，同比-0.09pct，净利率7.67%，同比-0.89pct。利润率的下滑主要由下游需求不足情境下行业竞争加剧引起。拉长至5年来看，当前样本企业盈利能力仅高于22年。但从变化趋势上来看，毛利率有趋稳的迹象。
分行业看，晾衣架行业盈利能力常年维持较高水平；石膏板行业盈利能力整体逐年略有下滑，但依然高于大多数行业；管道、软体、板材/定制行业盈利能力较强且更为稳定；其他行业净利率受外部环境影响较大，现已跌至较低水平。
现金流方面，回顾过去5年，收现比/净现比整体呈上升态势，2023年已是过去5年最高值，也证明了样本企业在产业链条中的地位在稳步提升。但聚焦24年上半年，收现比、净现比均出现下滑，可能与回款能力下滑有关，也有可能受企业经营节奏变化影响，因此需持续观察。应收方面，样本企业应收票据及账款规模缩小速度快于营收降幅，证明了行业经营质量的提升。
风险释放方面，2023年，样本企业按单项计提坏账准备合计106亿元，计提比例至64%，相较2022年的53%进一步提升，风险持续出清，信用减值风险对利润的负面影响正逐步收窄。进一步观察23年底按单项未计提比例超过30%且绝对值较高的5家企业，上半年均未进行大比例减值，未计提比例仍维持在30%以上，下半年需进一步观察。
供给方面，随着市场需求萎缩，资本开支开始缩减。2022年，样本企业资本开支指数已由2021年的3.84下降至2.71，2023年进一步下降至1.77，2024年上半年进一步降至1.44。资本开支指数的下降代表行业供给开始持续收缩，供需失衡造成的竞争压力加大、盈利能力承压有望在供需重新匹配后得到缓解。
政策不及预期、行业竞争加剧、市场需求变化。
【水泥】《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》发布点评：碳排放权交易市场覆盖水泥，持续推动行业低碳发展
核心观点
事件：2024年9月9日，生态环境部发布关于公开征求《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》意见的函（以下简称意见函）。
点评：本次意见函将水泥行业纳入全国碳排放权交易市场覆盖范围，其中明确水泥行业的管控范围为化石燃料燃烧、工业过程等产生的二氧化碳的直接排放，排放达到2.6万吨二氧化碳当量的单位作为重点排放单位纳入全国碳排放权交易市场管理。具体实施过程分为启动实施和深化完善两阶段。在启动实施阶段（2024~2026年），基于碳排放强度控制思路实施（生态环境部制定水泥、钢铁、电解铝年度碳排放配额总量和分配方案）配额免费分配，将企业配额盈缺率控制在较小范围内，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，2024年作为首个管控年度，2025年底前完成首次履约工作。在深化完善阶段（2027年及以后），对标行业先进水平优化配额分配方法，推动单位产品产量（产出）碳排放强度不断下降。
当前全国碳排放权交易市场活力稳步提升，交易规模逐步扩大，交易价格稳中有升，交易主体更加积极。截至2023年底，全国碳排放权交易市场碳排放配额累计成交量4.42亿吨，累计成交额249.19亿元；综合价格收盘价为79.42元/吨，较开市首日开盘价上涨65.46%。
碳排放权交易将如何影响水泥行业？
近年来伴随行业效益下滑，我国水泥行业二氧化碳排放量下降趋势明显。水泥行业二氧化碳的直接排放集中在窑系统，包括能源活动排放（煤炭燃烧）和工艺过程排放（碳酸盐分解）。2020年，中国水泥行业二氧化碳排放量估算13.79亿吨，占全国总排放的12%。随着市场需求明显收缩，近年来水泥行业持续下行。2024上半年全国水泥产量8.5亿吨，同比下降10%，水泥市场平均成交价为367元/吨，同比回落54元/吨，跌幅为13%。在量价齐跌、成本高涨的双向挤压下，二氧化碳排放量也将显著下降。（据《中国水泥行业碳中和路径研究》测算，水泥行业2022年二氧化碳排放量较2020年下降13.77%。）
短期配额免费、不设置配额总量上限的情形下，企业履约成本较低；长期来看，免费配额取消后碳交易履约将使熟料综合成本增加50元/吨，行业供需矛盾下企业成本将显著增加，行业利润将向能效水平高、燃料替代强的企业倾斜。
2023年约有170家水泥企业参与了部分地方碳排放权交易试点工作。根据中国水泥协会测算，配额免费下，水泥行业碳交易的履约成本传导至熟料中的成本约1元/吨。若免费配额取消，以每吨水泥熟料二氧化碳排放强度为0.85吨，2023年全国碳排放配额成交均价为56.38元/吨计算，熟料企业履约成本将达47.92元/吨。在行业供需矛盾严重的情形下，该部分成本或难以传导至下游，则能效水平高、节能减碳强的企业将有所受益。
从2023年各企业ESG报告看，海螺水泥熟料单位产品综合能耗为102.63kg标准煤/吨，华新水泥为94.7kg标准煤/吨，在水泥碳交易市场越来越临近背景下热量替代率（TSR）成为众多企业努力方向。
风险提示
政策推行不及预期；需求恢复不及预期；能源成本超预期上涨。
【宏观】8月出口数据点评：出口超预期回升，年内下行压力有限
核心观点
事件：海关总署发布8月贸易数据，按美元计价，8月出口金额3086.5亿美元，同比增长8.7%；进口金额为2176.3亿美元，同比增长0.5%。8月贸易顺差录得910.2亿美元，较7月的846.5亿美元有所回升。
出口同比增速超预期回升，出口环比动能有所改善。8月我国出口金额同比增速为8.7%，高于市场一致预期的7.0%，并较7月同比增速7.0%明显回暖。此外，剔除基数效应后，8月出口金额两年复合平均同比增速为-0.3%，较7月增加3.9个百分点。从环比动能来看，8月出口金额环比录得2.7%，较上月-2.3%的环比增速显著改善，高于2014-2023年同期的平均水平。
外需环境改善的拐点尚未显现，但全球半导体需求改善对我国出口形成利好。8月摩根大通全球制造业PMI录得49.5%，较7月回落0.2个百分点。美国制造业PMI走势分化但均回落至景气区间下方，8月Markit制造业PMI较上月回落1.7个百分点，录得47.9%，ISM制造业PMI录得47.2%，较7月增加0.4个百分点。此外，欧元区制造业PMI较7月持平，东盟制造业PMI继续回落。从景气指标的角度看，8月的外需环境并未显著改善。但全球半导体需求仍在改善，7月全球半导体销售总额同比增长18.7%，较6月进一步增加0.4个百分点。8月前20日韩国半导体出口金额同比增速为42.5%，较7月同期回落，但仍保持较快增长。
机电产品继续支撑出口增长。8月机电产品出口金额录得1835.5亿美元，同比增速较7月走阔1.5个百分点至11.9%。目前机电产品占我国出口金额比重大约为60%左右，8月船舶、汽车、集成电路、手机等机电产品出口均保持较快增长，同比增速分别为60.6%、32.7%、18.2%和17.0%。此外，8月肥料、未锻轧铝及铝材和高新技术产品出口表现也较为亮眼，同比分别增长31.4%、24.1%和9.1%。此外，7月出口受到台风天气拖累，相应的增量或体现在8月，进而带动出口超预期回升。
分国别看，8月对欧盟、拉美及非洲国家出口增速改善，对美国东盟出口增速有明显回落。8月我国对欧盟、俄罗斯及非洲国家出口金额同比增速分别为13.4%、10.4%和4.5%，较7月回升5.4、13.2和12.3个百分点；对美国、东盟及越南出口金额同比增速分别为4.9%、9.0%和9.6%，较上月分别回落3.2、3.2和11.4个百分点。
往前看，考虑到年内半导体需求大概率仍处于上行阶段，机电产品将支撑出口，进而年内下行压力有限。
风险提示
外需超预期走弱，全球半导体需求下行，出口价格超预期下行，贸易摩擦增加。
【策略】美国哈里斯与特朗普大选辩论专题解读
核心观点
万众瞩目的哈里斯VS特朗普总统辩论已经结束。整个辩论持续90分钟左右，两位候选人都火力全开。我们在此梳理了整场辩论几个最关键的要点：
从各界评价来看，辩论结束后多数人当前认为哈里斯表现更胜一筹，事后，美国著名明星TylorSwift亦公开发声称经过研究后选择投票给哈里斯。但特朗普团队以及部分人也认为还是特朗普赢得了辩论。
从信息增量来看，尽管辩论持续一个半小时，辩论话题横跨经济、堕胎、边境、俄乌冲突、巴以冲突等内政外交，但两人输出的增量信息并不大。两人的辩论风格中均有自说自话的情况，也都有直击选民关心要点的情况。
哈里斯表现超预期，但特朗普表现实际上也并不差。哈里斯被推举为民主党总统候选人时间仅约一个月半，在成为候选人和此次辩论之间仅仅参加了一次CNN的正面媒体采访。哈里斯在CNN的采访中表现相对平淡无奇。但在此次辩论中，哈里斯全程不仅没有出现类似拜登当时卡壳的情况，更是利用女性身份在堕胎权问题上密集输出。目前来看，不少观众认为特朗普在辩论中居于某种程度上的下风。但之所以如此，主要在于观众对特朗普的期望值整体偏高。
特朗普几个关键症结令其难有完美发挥。“国会山骚乱事件”、“迪克·切尼等党内领袖反目”、“前副总统彭斯、前国防部长埃斯伯等同僚背刺”、“2025计划”（Project2025）是特朗普竞选关键的几个偏负面资产。哈里斯显然很好地抓住了这几个关键的偏负面事件。在辩论中，哈里斯借助主持人提问，对“国会山骚乱事件”等问题穷追不舍，令特朗普实在难以招架。尽管特朗普没在这些关键问题上失手，但也未能给出完美回复，只能搪塞了事。除了这些“黑材料”以外，“前总统”特朗普对选民而言也是一个“老面孔”，缺乏哈里斯带来的“新鲜感”。哈里斯本身也在辩论中专门攻击称特朗普造势活动上很多听众觉得无聊并提前离场。从这个角度来看，特朗普实际上也算是勉强完成了一个“不可能完成的任务”（missionimpossible）。
从选情影响来看，我们认为大选辩论对选情的确会有影响，但影响的方向并非线性。一方面，历史上并不乏候选人因为辩论出色而增光添彩并最终入主白宫的情形。比如，60年代时，年轻英俊的肯尼迪就因为在电视辩论中表现出色而最终战胜资格老练的尼克松。另一方面，也有尽管在辩论中表现更为出色、取得战术性胜利的情况下而最终于事无补的场景。比如，在2016年的辩论中，观众多数认为希拉里在与特朗普的辩论中表现更为专业出色。但特朗普简单直接、直面关键问题的风格依然让选民耳目一新并最终在选举中以多数选举人团票战胜希拉里。
经济数据以及候选人支持率依旧不明朗。
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2024年9月12日报告发布机构：西部证券研究发展中心
李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn
边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn
张泽恩（S0800524030002）zhangzeen@research.xbmail.com.cn
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