西部研究 | 精选每周深度（1011-1018）

（来源：西部证券研究发展中心）

【策略】策略框架新范式系列报告（二）：风起与重构：行业配置“四象限应对体系”

核心结论

这是一篇较为新颖的行业配置策略体系报告。宏观环境和产业格局的变化，会带来行业定价因子的变化。在新的时代背景下，实际投资对结构性机会、波段性机会的把握能力提出了更高的要求。我们意识到，应该做出一定的改变，来进一步提升行业配置策略的前瞻性和稳健性，及其对于实际投资的实战性和贡献性。

行业配置的难点和挑战：1、体系的完备性、整体性，会影响到策略的前瞻性和稳健性。基本面和高景气策略并非持续有效；估值既有相对高低也有估值陷阱；股价的表现与产业周期进程并非完全同步；资金筹码带来的更多是中短期扰动，该扰动也非必然与股价持续同向；政策的出台、宏观因素的影响、国外市场的冲击难以全然预知；日历效应等特征虽过程可能相似，但难免会有差异，亦非必然重演；市场情绪既会加速也会逆转；所有的市场行为会冲击出股票最终的量、价和形态，但量价和形态只会在一定概率层面上预示未来中短期的股价表现，中长期依然受到基本面、景气度、政策、产业周期等因素的驱动（预期）。总而言之，单一因素策略难免在某一些时间内失效，在复合因素策略研究体系中，权重分配及其动态变化亦会对结果产生重要影响。因此体系的完备性和整体性就显得尤为重要。2、结果的适应性、实操性，会影响到策略的实战性和贡献性。考虑到不同类型的买方投资者面临着不同的风险偏好、久期、考核时间维度、流动性约束等需求，考虑到短多中多、短多中空、短空长多、短空中空的不同观点也对应着不同的应对操作方式，因此为了使行业配置投资决策应用面更加广泛更加落地，策略应该站在买方实操视角，兼顾短期和中期行业配置建议的实操指导性。

如何构建行业配置“四象限应对体系”？我们先从基本面体系、估值体系、市场情绪特征体系、产业体系、宏观影响体系出发，构建行业配置综合打分框架体系，然后分别从短期和中期维度进行综合打分并有机融合，最终推出较为新颖的行业配置“四象限应对体系”。

我们提出的行业配置体系，在实际展望中表现优异，成功把握了多次风格和行业的波段轮动拐点。0202提示成长风格相关行业的战略低吸机会；0307强调资源类高股息行业的相对超额机会；0421强调公用事业在高股息内部的相对优势；0602强调电子行业超额的爆发预期；0826强调风格切换拐点临近，关注成长和顺周期行业；0922强调重点挖掘非传统高股息风格下的高弹性行业；0924成功展望未来风格和行业轮动路径是：先金融（券商）地产顺周期，再成长，最后高股息；0929再次强调成长类行业的机会。

风险提示：宏观环境变化风险，产业政策变化风险，市场环境恶化风险。

【固定收益】2024年Q4债市投资策略：纯债配置价值显现，转债弹性有望释放

核心结论

2024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。信用债方面，收益率整体呈现“W”型走势，震荡行情中信用债流动性劣势显现，调整压力高于利率债。转债方面，中证转债指数上涨0.6%，涨幅明显弱于同期主要权益指数涨幅，弹性表现不佳。展望四季度，10年国债利率在1.95~2.25%区间震荡，利率债有望率先企稳，信用债逐渐修复。建议负债稳定的机构逐步关注中长久期利率债、存单和短久期高等级信用债的配置机会。强预期行情调整结束后，权益行情或仍有较强的延续性，转债弹性有望在后续行情中得到释放，迎来正股估值双轮驱动的行情表现。

【报告亮点】全面回顾三季度债券市场走势，从量价视角对本轮赎回压力进行分析，并展望四季度债市走势，给出投资建议。

【主要逻辑】

逻辑一：银行保险等配置户年底利率债配置需求仍强。

1、三季度如期迎来了政策利率与广谱利率的下调，央行2次降息、幅度30BP超预期，银行存款利率、保险预定利率纷纷下调。考虑到宽松趋势仍存、下调存量与新发房贷利率将提升债券的表内比价效应；

2、9月末利率上行幅度创2023年以来最大调整幅度，市场利率与政策利率利差偏高，存在修复空间，利率债配置价值提升。

逻辑二：信用债回调的幅度及持续时间相对有限，高等级品种表现或更好。

1、基本面政策面对债市的支撑仍在，央行在债市回调期间加大投放呵护市场，并未像22年一样引导资金利率大幅上行；

2、近期各类信用债回调相较2022年末程度明显较小，影响有限；

3、机构防御能力较强，资产配置较过往更为合理，现金比例提升，债券比例降低，且杠杆率水平较低。

逻辑三：股债跷跷板下，固收类产品面临一定的赎回压力，对转债负债端也造成了干扰，随着市场的逐渐企稳、后续稳经济政策的陆续落地，权益行情有望从预期交易向基本面定价演绎，Q4转债弹性有望释放。

风险提示：债券供给超预期，金融监管加强，化债节奏不及预期，金融机构经营行为超预期变化，弱资质正股退市风险。

【固定收益】低利率时代日本经验洞察系列专题之三：低利率环境下日本信用债复盘与启示

核心结论

2024 年年初至 8 月，我国债券市场持续走强，低利率中的信用债市场在资产荒和宽流动性的共振下走出了一波收益率和利差双低的行情。中日两国利差行至低位的共性原因在于偏宽松的货币政策和资产荒，日本低利率环境下利差最低为 7bp，中国本轮低点较日本还有 7bp 左右的空间。参考日本低利率时期触发信用利差回调的几大因素：经济基本面变化与风险偏好变化、宽松货币政策转向等，我们认为当前中国债券市场并未触及变盘信号，短期信用利差或在区间内窄幅震荡，中期预计维持在低位，但也可能因机构行为、无风险利率波动等因素有小幅调整。

【报告亮点】

1、通过中日对比，总结中日信用债低利差触发因素的异同。

2、借鉴日本经验，对中国后续信用利差走势作出研判。

【主要逻辑】

主要逻辑一：日本信用债一级市场持续发展，二级市场交易趋冷

1、随着政策制度改革和基础设施完善，企业债发行逐步走向复苏繁荣。

2、二级市场交易活跃度不足，主因发行占比小、严监管和投资者结构单一。

主要逻辑二：基本面、债券供需失衡和货币政策是日本低利差的主导因素

1、日本历史上四次低利差阶段均伴随着货币政策的宽松，叠加债市供需失衡下的“资产荒”或宏观经济的修复、信用风险的改善。

2、刺激性货币政策的退出或危机灾害下基本面的恶化、风险偏好的变化带来了日本低利差之后的回调。

主要逻辑三：结合日本经验和国内实际情况，预计中国信用利差低位震荡

1、中国本轮低信用利差行情主因“资产荒”持续演绎。

2、中日低利差的背景差异在于：货币政策宽松的力度、主导政策以及对信用风险的定价程度。

3、中国本轮利差压缩程度、整体利差水平均略高于低利差时期的日本，但考虑到日本无风险利率压降程度更高，我国利差进一步收窄的空间或有限。

4、当前环境下预计我国货币政策维持宽松，资产荒行情延续，信用利差或在较长时间内维持在低位，但也存在引发调整的扰动因素。

风险提示：政策存在发生重大变化的可能；日本历史经验具有局限性，对我国借鉴意义有限；超预期风险事件发生；数据可能存在偏差。

【量化】基金研究出海系列（2）：美国权益基金市场初探：Alpha的积弱和ETF的兴盛

核心结论

本文分析美国权益公募基金的发展趋势后发现，被动化、ETF化的趋势十分明显。通过对比主动权益基金的历史Alpha和被动基金的数量和规模变化，一定程度上找到了这一趋势的成因。

【报告亮点】

统计并分析美国权益公募基金2000年以来的发展，并发现了被动化、ETF化的鲜明趋势。

分析美国主动权益基金CAPMAlpha和FF5Alpha，尝试探索ETF大发展的原因。

【主要逻辑】

主要逻辑一、美国权益公募基金增长强劲，呈现鲜明的被动化、ETF化趋势。

美国权益公募基金的现状存在如下特征：（1）普通开放式基金规模逐渐被ETF压缩；（2）被动化趋势明显；（3）主动ETF开始崭露头角；（4）基金的风格、赛道分布与往年较为一致。

主要逻辑二、被动基金长期表现优于主动基金。

将美国权益公募基金按类型构建等权组合，收益角度的结论是，被动基金优于主动基金，ETF优于普通开放式基金。细分类型中，主动ETF表现最好，主动普通开放式基金累计收益最低。

主要逻辑三、主动权益基金战胜业绩基准难度较大，FF5Alpha于2010年起逐步下滑至0附近。

考察每个主动基金相对业绩基准的CAPMAlpha，我们发现，主动权益基金战胜业绩基准的难度是很大的，CAPMAlpha大于0的基金占比长期徘徊在50%上下。尤其是最近10年，除2017和2020年外，能够获取正CAPMAlpha的主动权益基金占比都不足50%。

进一步考察FF5Alpha，2003-2007年，美股市场经前期降息调整后，逐渐走出互联网泡沫的阴影，市场回归涨势。与此同时，主动权益基金的FF5Alpha也稳步上升。然而，在经历次贷危机后，Alpha便开始逐年下行。至2012年，已降至0以下。此后仍未有改观，并于2015年达到最低点。2016年起，Alpha缓慢恢复，并于近两年重回正值。但总体而言，2010年之后的大部分年份，主动权益基金的FF5Alpha小于0，且显著不及之前的水平。

风险提示：本报告根据客观数据统计分析，不作为对未来走势的判断和投资建议；数据来源第三方，或有遗漏、滞后、误差。

【量化】人工智能和机器学习系列研究（2）：风险信息引入深度学习模型的若干尝试

核心结论

本文尝试了多种将风险信息引入深度学习模型的方法，目标是构建一个风险控制较为严格的中证800指数增强策略，在保证一定超额收益的基础上，尽量降低跟踪误差和超额最大回撤，实现更高的收益风险比。

【报告亮点】

1. 在基础模型——GRU和Attention-GRU外，对比了输入或输出端控制风险、在输入端加入风险信息和在训练过程中控制风险3大类共9种方法。

2. 从全区间收益风险比的角度评价，在训练过程中控制风险，具备较好的效果。

【主要逻辑】

主要逻辑一、在100%成分股等较为严格的约束下，仅依赖基础GRU因子也可以取得差强人意的收益风险比。

由基础GRU因子得到的中证800指数增强策略年化超额收益率5.4%（相对价格指数），跟踪误差3.1%，超额最大回撤3.1%，信息比率1.78，超额Calmar比率1.76。分年度来看，2022年的超额收益较低，其余年份均高于4%。2024年上半年，YTD超额收益率4.3%。

主要逻辑二、简单剥离风险因子或将风险信息作为新的一类特征输入，都未能产生更好的收益风险比。

中性化层的加入能同时减小跟踪误差与超额最大回撤，但剥离风格因子的贡献，超额收益的下滑更明显，最终也无益于改善收益风险比。

而将风险信息作为GRU模型的第二类输入特征，对改善中证800指数增强策略收益风险比的效果较为有限。相反，这种方法更容易导致因子从风险信息中习得 beta风格，从而提升全区间的超额最大回撤，并最终降低超额Calmar比率。

主要逻辑三、通过构建含风险信息的多任务损失，在保留量价特征alpha的基础上，尽可能降低对风险因子的依赖，最终较为显著地提升了收益风险比。

GRUWLSLossControl因子RankIC为0.066，ICIR为0.552，胜率73.7%。由此构建的中证800指数增强策略，年化超额收益率6.4%，跟踪误差2.7%，超额最大回撤2.1%；信息比率2.36，超额卡玛比率3.00。各项业绩评价指标均有较为显著的提升，尤其是两个收益风险比，相比基础GRU因子分别上升32.5%（信息比率）和70.4%（超额Calmar比率）。

风险提示：模型失效风险，市场风格变化风险，数据测算误差风险。

【汽车】智能电动汽车行业深度报告：混合动力赛道专题：技术路线明晰，竞争格局重塑

核心结论

混合动力的发展现状：①从2021年以来，国内普通混动车型渗透率变化相对较小，插电混动车型渗透率保持稳步提升。②尽管双积分的影响力逐年减弱，国补金额也持续退坡，但插电混动车型的渗透率还保持整体增长的态势，并且涌现了像比亚迪DM-i系列、理想、问界增程版等众多热销的车型，可见插混车型渗透率提升的关键驱动因素，已经从此前的政策与法规端转向了产品与需求端。③在供给侧，由于政策法规对燃油车排放及能耗的多重限制日益严苛，国内的主机厂在车型研发端持续向新能源转变；在需求侧，由于完全实现纯电动化周期较长，因此我们预计，在一定时期内以PHEV和REEV为代表的混动车型将持续成为乘用车市场的主力。

混合动力的原理与构型：混合动力技术的原理是通过控制电机的输出调整发动机的工作区间到效率最优的部分，从而提升热效率，降低油耗。由于存在发动机和电机两个动力源，工作时能量流动的不同，混合动力系统有着不同的工作模式。不同的电机数量、电机位置以及动力耦合装置，构成了不同的混动构型。不同的混动构型具备不同的性能表现。从热销车型来看，基于双电机的方案是目前的主流趋势,包括以理想、问界为典型的增程式方案，以及以比亚迪DM-i为典型的双电机串并联方案。

混合动力的技术方案：日系厂商是最早开始对混合动力技术开展探索、研究和应用的，丰田的THS混动系统和本田的i-MMD是其中的代表。国内的主机厂比亚迪、长城、吉利、长安、广汽等也都已经推出有竞争力的混合动力技术方案。

混合动力的趋势分析：我们认为，PHEV赛道的参与者主要是传统主机厂，双电机串并联构型已成为PHEV的主流技术路线，PHEV构型的技术路线已经不再是竞争的核心要素，产品的定位将成为竞争的关键。REEV赛道的参与者主要是造车新势力或是传统主机厂的新能源新品牌，REEV赛道或迎来更多参与者，此前定位纯电的造车新势力，或有望通过开发增程车型以拓展产品线争取市场。传统主机厂和造车新势力同步推进混合动力的新车型，将进一步提升混合动力车型的渗透率。此外，政策端欧美能耗排放法规持续收紧，供给端海外主机厂开始布局PHEV产品。而比亚迪宋Plus DM-i进入巴西市场之后获得热销，带动巴西市场PHEV渗透率的提升。

投资建议：我们认为，插混车型渗透率提升的关键驱动因素，已经从此前的政策与法规端转向了产品与需求端。传统主机厂和造车新势力同步推进混合动力的新车型，将进一步提升混合动力车型的渗透率。随着有竞争力的PHEV和REEV车型持续推出，以及潜在参与者不断进入，我们认为混合动力车型将持续实现对传统燃油车的替代以及对纯电车的补充，进而推动渗透率的持续提升。①推荐在混合动力领域深度布局和产品具有竞争优势的整车企业比亚迪、长城汽车，建议关注吉利汽车、长安汽车、广汽集团、上汽集团；②推荐布局增程式混动，并推出有竞争力产品的整车企业理想汽车、零跑汽车，建议关注赛力斯。

风险提示：成本上升风险、竞争格局恶化风险、纯电技术进展超出预期、混合动力相关政策不及预期。

【基础化工】国恩股份（002768.SZ）首次覆盖报告：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放

核心结论

公司聚焦大化工和大健康领域，坚持上下游一体化布局，下游应用不断拓展，产品不断向高附加值方向发展，我们看好公司长期成长。我们预测公司24-26年营业收入分别为208、237和263亿元，归母净利润分别为5.02、6.35和7.49亿元。参考可比公司估值，给予25年11倍PE估值，对应25年目标价25.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。

平台规模化优势释放，24H1归母净利触底回升。公司依托原有塑料改性业务纵向延伸至产业链上游，同时控股上市公司东宝生物，打造一体两翼平台型企业。2024H1公司逐步释放平台规模化优势，营收规模逆势增长，实现营收93.27亿元，同比增长17.58%，其中有机高分子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长13.05%/24.29%/39.70%。归母净利触底回升，24H1实现归母净利润2.75亿元，同比增长9.59%。

大化工行业：公司客户资源优质，产能逐步增长。改性塑料板块行业集中度较低，23年CR5仅14.13%，且各企业与下游客户绑定程度较深，客户资源至关重要。公司服务海信、格力、TCL、华为、京东方、宁德时代等优质客户，17-22年前五大客户收入占比维持四成以上，筑牢公司底盘，23年绿色石化业务放量后该比例才有所下降，23年贡献收入45亿元。公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料现有产能分别为108/40/90万吨，在建产能分别为30/10/102万吨，助力公司长期成长。

大健康行业：前景广阔，公司“医、健、食、美”领域全面布局。大健康领域子公司东宝生物拥有年产13500吨的明胶产能、年产390亿粒的空心胶囊产能，规模行业领先。东宝生物现持有益青生物60%股份，计划将持有股份增至100%，21年益青生物在国内空心胶囊行业市占率为6%，“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，空心胶囊年产近700亿粒，市占率有望提升。

风险提示：产能投产不达预期、原材料波动、市场竞争加剧等。

对外发布日期：2024/10/12-10/18

报告发布机构：西部证券研究发展中心

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn

庞博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn

张汪强（S0800524090001）zhangwangqiang@research.xbmail.com.cn

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