【德邦传媒互联网】万达电影(002739.SZ)首次覆盖:儒意加持院线龙头迎来价值重估，AI赋能IP拓展带来长期增长
儒意入主后，内容业务有望爆发。儒意的主要业务涵盖影视、流媒体平台、游戏，在内容方面长期深耕。复盘公司过往主投影片，我们认为，此前万达影视在内容创作方面有一定的能力，但是对于内容和档期的把控，依旧有提高的空间。借助儒意资源，公司有望夯实人才团队，增强外部合作：1）人才助力。陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理过程中的丰富经验。同时，坚持推进制片人中心制，科学化管理制作经营，保证作品投资预期。我们认为，内容行业的核心在于“人”，制作团队加盟后，直接补强了公司的内容生产力。2）内容合作。对于儒意出品的电影，公司可以优先投资并进行主宣发，有望进一步获得份额收益。后续片单方面，24年档期储备丰富。暑期档方面，主投《我才不要和你做朋友呢》，《抓娃娃》；主宣发及参投电影《白蛇：浮生》；参投《默杀》、《异人之下》、《解密》；《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》等影片也预计将于年内上映。储备影片还包括与贾玲导演合作的《转念花开》、IP系列电影《唐探1900》、《我们生活在南京》等。
下游院线维持龙头地位，目标市占20%。行业方面，展望2024年，我们认为：1）国产影片持续发力，进口片积极引进，有望形成优质内容供给与观影需求的正向循环；2）短视频等新媒体渠道的宣发以及话题讨论进一步带动非核心观影人群的需求；3）下游院线影院集中度提高，利好龙头企业。4）分线发行若有望落地，公司在内容与渠道端的优势有望进一步放大。公司将通过合理规划，继续拓展院线市场份额，目标市占率20%。一是大力拓展直营影院，并进行提质升级，寻求和市场优质商业地产开发商合作开业；二是在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务，最终目标将市场份额提升至20%以上。变更股东后，影院租金优势中期内有望维持，有利于其后续影院扩张。
游戏方面，“重塑经典IP，进军全球市场”。公司挑选“圣斗士星矢”“变形金刚”等经典IP，目标为年龄相对偏大的男性，锁定核心粉丝。同时，海外重心为欧美+日本，与国内玩家消费习惯有差异，出海流水有望走出长尾。儒意入主后，有望优势资源共享，拓宽业务布局。我们认为，儒意在游戏方面的优势资源在于：1）人才团队。景秀游戏负责人龚峤从事游戏行业20年经验丰富。2）与腾讯的战略合作。若后续互爱互动有望通过儒意，直接或间接地与腾讯合作，或能在内容、渠道等各方面补强。Pipeline方面，《暗影格斗3》《战斗法则》等将陆续在海内外市场上线；《天元突破红莲螺岩》《我为歌狂之旋律重启》等已获国内版号。后续IP储备方面，目前互爱互动拥有《变形金刚》《JOJO的奇妙冒险》等IP。优质IP储备丰富，有望实现长线发展。
自有IP衍生品开发延伸产业链，AI有望反哺院线，贡献长期逻辑。公司将利用时光网平台重点发展衍生品业务。以往主力IP多来自内容方授权，缺乏自有IP；随着儒意内容资源的注入，时光网在衍生品市场直切IP源头。借力万达电影现有线上线下阵地，打通销售链路。线下渠道方面，全国万达影城均为潜在的展示橱窗及卖品柜台，且结合在映影片，场景化氛围进一步提升消费体验，进一步提升线下卖品SPP，且具备可复制性。AI视频方面，伴随技术层面模型的迭代和应用层面工作流的优化，AI在影视领域的可用性有望提升，电影生产有望进一步提质增效，从供给端驱动大盘增长，对影院终端产生积极影响。同时，儒意旗下南瓜电影在AI制作方面不断尝试并取得一定进展。若未来能制作出优秀的AI电影作品在院线上映，有望促进提升万达院线的票房收入。
盈利预测与投资建议：我们认为，传统业务方面，得益于票房大盘增长以及市占率提升，观影收入有望可持续增长；电影、电视剧、游戏等内容板块，一方面管理层团队变更后有望在内容端投入增加，且凭借其经验进一步提升回报率，同时与儒意内容端的协同有望进一步增厚收入空间。新业务方面，IP与AI贡献长期逻辑，进一步抬升估值天花板。预计24-26年，公司营业收入为152.23/ 166.28 /179.12亿元，同比4% /9% /8%；归母净利润9.42 /10.63/ 11.83亿元，同比3.3% /12.8%/ 11.3%；对应PE为24.17 /21.42/ 19.26倍。公司是院线行业龙头，内容业务有望在24年迎来变革，进一步提升业绩弹性，且IP与AI赋能给予公司长期成长性。
风险提示：相关政策变化风险，核心团队离职风险，影片无法如期上映等。
目录
1. 国内影院龙头，儒意入主迎来内容价值重估
1.1. 院线影院起家，依托渠道优势布局全产业链
1.2. 儒意通过万达投资，间接成为公司控股股东
1.3.营业收入逐步恢复，管理费用持续下降
1.4.公司管理层变更为影视背景，注入内容基因
2. 儒意入主后，内容业务有望爆发
2.1.儒意内容基因注入，团队入驻及业务协同双轮驱动
2.2. 电影：核心团队补强提升效能，参与影片数量与质量有望提升
2. 3. 游戏：以IP为基石，拓展游戏出海
3. 渠道布局维持龙头地位，目标市占20%
3.1.行业：24年大盘开局表现优异，行业集中度提升利好龙头
3.2.票房收入：积极扩张目标市占20%，成本优势有望延续
3.3. 非票业务：广告业务行业复苏，卖品业务推陈出新
4. 开发自有IP衍生品开发延伸产业链，AI有望反哺院线加持内容生成
4.1.IP：以时光网为基础，IP全链条打通
4.2.AI：Sora引领文生视频技术升级，电影供给端有望蓬勃发展
5.盈利预测
6.风险提示
正文
1. 国内影院龙头，儒意入主迎来内容价值重估
1.1.院线影院起家，依托渠道优势布局全产业链
公司上市初期是一家自主投资建设及运营管理影院的电影院线公司。早期万达院线旗下的影院均为直营，且基本位于万达广场内。因此，一方面商场成功聚拢了人气，另一方面帮助万达院线快速打响了招牌，并遍布全国。2009年，万达院线便以超过8亿人民币的年度票房收入首次成为国内第一。
此后，公司进军上游内容行业以及下游衍生品等。2016年，收购时光网布局IP衍生品。2019年，发行股份购买万达影视95.77%的股权，万达影视子公司包括互爱互动（游戏）、新媒诚品（电视剧）、万达影业（电影）、五洲发行（发行）等，与公司此前的院线业务形成有效联动。
2023年7月20日，万达文化集团与儒意影视签署了《股权转让协议》，万达文化集团拟将其持有的万达投资49%股权转让予儒意影视。
2023年12月12日，王健林先生等拟分别将其持有的公司控股股东万达投资合计51%股权转让予儒意投资，转让价款共计人民币21.55亿元；2024年4月已变更完成工商变更登记手续。
1.2.儒意通过万达投资，间接成为公司控股股东
公司控股股东万达投资变更为由儒意控股，实控人变更为柯利明先生。万达电影的第一大股东为北京万达投资有限公司，而儒意影视收购北京万达投资有限公司股份，实际控制人由王健林先生变更为柯利明先生。此次收购完成后，儒意投资和儒意影视合计持有万达投资100%股权；万达投资持有万达电影的20%股权。
儒意被誉为影视圈黑马，近年来出品了多款爆款影视作品，包括票房超过50亿的《你好李焕英》、票房31亿的《独行月球》，以及23年暑期档爆款《消失的她》等。24年春节档，公司参与的《第二十条》、《热辣滚烫》、《飞驰人生2》、《熊出没逆转时空》四部电影，占据了春节档票房排名前四。凭借儒意在内容方面的长期积累，公司有望在发行、院线端以及IP衍生等方面与兄弟公司充分协同。
1.3.营业收入逐步恢复，管理费用持续下降
2023年，公司实现营业收入146.20亿元，同比增长50.79%；归母净利润9.12亿元，实现扭亏为盈。2024Q1，营业收入38.21亿元，同比+2%。
院线影院为公司的核心业务，观影、商品餐饮销售及广告收入合计占公司总营业收入约为80%。2023年观影收入达84.4亿元，同比增长56.89%，主要得益23年院线影院恢复正常经营；广告服务收入/商品餐饮销售收入分别为13.24/19.44亿元，分别同比增长8.35%/39.60%。
2020年以来，公司持续推进租金物业费减免，降低建设成本、采购成本、人工成本以及各项费用支出，同时评估关店亏损影院，提高经营效率。
降费控费效果显著，销售与管理费用率逐步降低。公司20-22年整体费用率较高，主要是由于营收基数较低。20年与22年由于影院暂停经营，规模效应减弱，虽然销售与营销费用有显著下降，但费用率提升。23年恢复正常经营后，销售费用额与费用率依旧低于19年；管理费用额低于19年，费用率基本持平。财务费用较19年增加主要是由于：1）21年执行新租赁准则；2）美元升值导致汇兑损失增加。
公司后续商誉减值风险较小。截至23年底，公司商誉的账面价值约为43.75亿元，主要来源于HG Holdco Pty Ltd.，目前经营状况良好。时光网、万达传媒等已基本减值完毕。
2023年，公司归母净利润9.12亿元，同比扭亏为盈，主要得益于电影行业的整体恢复。2024Q1归母净利润实现3.26亿元，同比增长3.25%。我们认为，公司经营已基本正常化，后续有望在行业恢复和公司经营进一步改善的合力推动下，维持增长趋势。
1.4.公司管理层变更为影视背景，注入内容基因
管理层发生重大变化，公司发展或迎新变局。董事长陈曦历任上海儒意影视制作有限公司总裁、中国儒意控股有限公司执行董事；现任万达电影股份有限公司董事长、总裁，统筹万达电影整体业务发展，并重点分管影视制作业务板块、五洲发行及时光网板块。陈曦进入影视圈的第一个身份是演员，后转型做制片人，担任制片人和监制的作品有：《热烈》、《保你平安》、《你好，李焕英》、《吉祥如意》、《动物世界》、《唐人街探案》、《泰囧》等。我们认为，陈曦女士在电影制作领域有丰富的经验和资源，有望带动公司内容板块更上一层台阶。
董事、执行总裁陈洪涛先生将继续分管公司院线业务，传统院线业务有望继续维持龙头地位。董事龚峤先生分管公司游戏业务板块，曾任北京儒意景秀网络科技有限公司总经理，且拥有丰富游戏行业经验。董事、副总裁、董事会秘书王会武先生分管公司证券及传媒业务；副总裁、财务负责人黄朔先生分管公司人财法工作。
2.儒意入主后，内容业务有望爆发
公司电影业务全面覆盖电影全产业链，是覆盖电影投资、制作、发行、放映全产业链的电影公司。此前，公司的主要优势在于下游院线端，儒意入主后有望补强内容与发行端，进一步提高在产业链中的议价权。
2.1.儒意内容基因注入，团队入驻及业务协同双轮驱动
儒意的主要业务涵盖影视、流媒体平台、游戏，在内容方面长期深耕。1）影视：儒意影业作为旗下专业影视剧制作品牌，拥有行业领先的内容研发、影片制作及宣发能力。2）流媒体：南瓜电影作为旗下线上流媒体、垂类内容平台，会员付费为核心的商业模式。3）游戏：‘景秀JINGXIU’为旗下游戏业务品牌，2022年度正式进军游戏业务领域，22年5月推出第一款游戏。
影视方面，借助儒意资源，公司有望夯实人才团队，增强外部合作：1）人才助力。陈曦董事长上任后为公司带来了优秀的制作人团队和制片管理过程中的丰富经验，继续深耕公司原来已经和正在开发的IP，并结合“菁英+”计划积极培养新锐导演及编剧。我们认为，内容行业的核心在于“人”，制作团队加盟后，直接补强了公司的内容生产力。2）内容合作。对于儒意出品的电影，公司可以优先投资并进行主宣发，有望进一步获得份额收益。从儒意此前参与的影片来看，质量较高，多部影片票房高达30亿以上。因此，后续若公司可以借力儒意参与优质影片，电影内容板块收入有望上一层台阶。
游戏方面，优势资源共享，拓宽业务布局。公司旗下互爱互动有望与儒意游戏实现优质产品的产品线合作。我们认为，儒意在游戏方面的优势资源在于：1）人才团队。景秀游戏负责人龚峤从事游戏行业20年经验丰富，领域涉足开发运营、电子竞技与行业投资；同时腾讯互动娱乐高管杨明进驻中国儒意董事会，为游戏业务迅速崛起提供保障。2）与腾讯的战略合作。景秀游戏为行业内独家腾讯双平台战略合作伙伴，覆盖超过8亿以上用户。2023年，儒意与腾讯订立了游戏合作框架协议。我们认为，腾讯为国内游戏厂商龙头，若后续互爱互动有望通过儒意，直接或间接地与腾讯合作，或能在内容、渠道等各方面补强。
流媒体方面，与腾讯合作加强内容生态，AI、AR引领影视革新。南瓜电影截至2021年底累计注册会员达7084万。内容方面，2021年腾讯与其深度合作，给予更多独家版权影视作品授权。
南瓜电影领先科技引领AI时代下影视革新之路。1）精准推荐：南瓜电影一直致力于以科技赋能精准算法以用户行为数据化分析用户数据，了解用户的风格、喜好，智能推荐为会员提供个性化内容‘南瓜比你更懂你’。2）内容生产：南瓜电影AI科技实验室在2023年成立，通过近一年的内部研发，在影视科技研发领域取得了显著进展，通过深度应用AI技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多个方面的技术革新。
AR方面，2023年11月南瓜电影研制首款AR眼镜发售，该产品配有3D观影智能终端，基于阿里云云原生Serverless、AI等技术打造，独家加载南瓜电影自有海量正版影视资源，一键切换3D模式，实时体验三维立体效果，3.5小时持续使用，7天超长待机，并支持远程设备管理，自带32G存储空间且支持外接TF存储卡，可以同时存储超百部高清电影。未来还可能增加全景摄像头，技术创新与突破已在行业前列。
2.2. 电影：核心团队补强提升效能，参与影片数量与质量有望提升
2023年，公司电影制作发行及相关业务收入约为3.34亿元，同比-12%。公司主投主控影片5部，其中《三大队》取得票房7亿元；《想见你》跨年上映取得票房4亿元，海外发行也实现较好的收入。此外，参与投资的《流浪地球2》《孤注一掷》《热烈》《前任4》等多部电影获得票房口碑双丰收。
复盘公司过往主投影片，整体来看，与顶尖影视内容制作公司相比，一是有一定爆品生产能力，但可持续性不够强。例如，推出了“唐探”系列等优质IP，且生命周期较长，但也存在部分项目票房不及预期。二是重大档期主投项目参与度不够高，以参投为主。因此，我们认为，此前万达影视在内容创作方面有一定的能力，但是对于内容和档期的把控，依旧有提高的空间。
我们认为，新董事长制片人背景出生，优秀制片人加盟，自上而下的内容投资体系，有望提升优质内容输出密度。根据猫眼专业版，截至24年5月底，董事长陈曦制片电影数量达到11部，票房合计超97亿元，多次与大鹏、陈思诚等导演合作。盘点国内头部影视上市公司，公司董事长大多担任制片人等角色，因此对于影视内容的制作与商业化都有深入的理解。同时，若更多优秀制片人团队加盟，公司并行项目数量有望增加，进一步提升内容生产效能。
复制“儒意”模式，坚持推进制片人中心制，科学化管理制作经营，保证作品投资预期。制片人中心制，指制片人代表出品人或投资人的利益，对制作经营的全过程进行科学化的管理，以保证其所制作出的产品能达到投资者预期目的的一种管理机制。制片人控制了整个生产程序：从决定影片投产方案、购买剧本的文学素材版权、组织撰写电影剧本、筹集资金，到安排资金的预算、与主创人员谈判及签订合同，批准制作预算，一直到监督影片制作完成，销售以后的最后利润分配。“制片人中心制”在国外成熟市场已成常态，儒意是较早践行制片人中心制的企业之一。
将“制片人中心制”引入万达，有望提升投资影片的“胜率”。针对公司而言，在全流程化的每一个流程端，除了满足导演的创作需求之外，其他由公司把控，包括产品立项、内容品质、艺术创作以及审美等方面把控都非常严格，保证每一部作品的质量。我们认为，内容行业本身具备不确定性，而推行制片人中心制，配合专业的制片人团队，通过对制作环节的把控，可以一定程度上抹平项目成果与预期之间的偏差，起到了对作品下限托底的作用，提高“胜率”。
后续片单方面，24年档期储备丰富。暑期档方面，主投《我才不要和你做朋友呢》，《抓娃娃》；主宣发及参投电影《白蛇：浮生》；参投《默杀》、《异人之下》、《解密》；《误杀3》《有朵云像你》《“骗骗”喜欢你》等影片也预计将于年内上映。储备影片还包括与贾玲导演合作的《转念花开》、IP系列电影《唐探1900》、《我们生活在南京》等。
2.3. 游戏：以IP为基石，拓展游戏出海
万达院线游戏（互爱互动）是万达公司旗下集网络游戏运营和服务为一体的全资子公司，有着多款成功IP改编项目。互爱互动原为互爱科技旗下发行线，2016年被拆分并打包卖给万达电影，通过新品牌“万达院线游戏”继续发展相关业务。互爱科技保留研发业务，以胡莱游戏的品牌进行自主运营，并与万达院线游戏保持密切的合作关系。例如，万达院线游戏拿下的大IP授权，不少交由胡莱游戏定制研发，再由万达院线游戏做全球发行。
2023年，万达院线游戏新发行上线游戏4款，取得版号4款，其中新产品《秦时明月：沧海》于2023年8月上线以来表现较好，上线首月即实现盈利。
万达院线游戏的产品策略是，“重塑经典IP，进军全球市场”。
战略一：出海
2023年全年互爱互动的海外收入实现较大增长，从2019年占公司游戏总收入的8%，在2023年提升到30%以上。2024年1月18日，《圣斗士星矢：正义传说》上线日本市场，市场反响火爆——在日本上线当天即登顶下载榜首位，并迅速攀升至App Store畅销榜TOP3、Google Play畅销榜TOP4。2月便获得超1000万美元的流水，《圣斗士星矢：正义传说》有望贡献较大业绩增量，后续《全职法师：猎人大师》《战斗法则》等游戏也将陆续在海内外市场上线。
战略方面，公司将海外重心从单欧美增加成欧美+日本。公司认为，卡牌游戏和体育题材是能在日本有所作为的两个赛道，且是万达院线游戏所擅长的领域，此前公司曾推出《豪门足球风云》这类成熟产品。
欧美及日本玩家，与国内玩家消费习惯有差异，出海流水有望走出长尾。根据竞核公众号，以《圣斗士星矢：正义传说》为例：1）国内玩家习惯前置消费，担心游戏进度会赶不上大部队，养成了在进入游戏第一时间花钱的习惯。因此，流水峰值在初期，随后就是一段持续的下滑期，直至降到一个比较稳定的阶段。2）欧美市场玩家前期付费意愿低，需要经过一段时间的体验，对游戏内容建立起信任后才会好转。因此，容易呈现初期流水不高，但后续的日流水曲线呈现出一个持续向上的态势，一个多月后才达到日流水峰值。3）日本市场整体非常稳定，因为日本玩家虽然进入门槛较高，但忠诚度较高，且有着自己的付费习惯，需要靠产品去慢慢磨合的用户群。因此，对于出海游戏而言，一旦前期玩家基础培养好，后期留存较好，游戏生命周期相对更长。
此外，海外测试结果有望反哺国内游戏。公司后续的产品基本会采取先在海外测试的策略。当在国内发布一个游戏，在某个渠道上测试可能依然看不到产品的完整数据。一方面是样本太少，另一方面是无法看到游戏的持续收费的能力。因此，公司可以将海外投放当成一次大型的计费测试。
例如，《圣斗士星矢：正义传说》先后经历了欧美发行、国内发行和日本发行，而国内发行首月流水过亿，一定程度上归功于此前的海外上线。根据万达院线游戏张宇的采访，《圣斗士星矢：正义传说》经历了几个阶段的测试：1）从谷歌买量，通过定义测试用户的性别、年龄和爱好等标签，使其接近国内买量的用户、iOS用户的质量。2）招募“核心粉丝”。3）海外正式上线。结合国内几千人的测试，公司拥有了较为健全的游戏数据模型，因此可以更好的把控营销投放预算。
战略二：IP改编
IP改编游戏的底层逻辑是，基于IP的粉丝基础，为游戏带来更大的用户基础。在擅长的玩法框架下，将IP最大的特色融合进来，进一步扩展内容形态。
挑选经典IP，锁定核心粉丝。例如，《圣斗士星矢：正义传说》目标受众为年龄相对偏大的男性。根据竞核，《圣斗士星矢：正义传说》的日本用户中，有72%的人年龄在40岁及以上，甚至50岁及以上的玩家也超过了10%。对比圣斗士IP近40年的历史，游戏基本是网罗了该IP最骨灰、最核心的一批粉丝。
Pipeline方面，《暗影格斗3》《战斗法则》等将陆续在海内外市场上线；《天元突破红莲螺岩》《我为歌狂之旋律重启》等已获国内版号。后续IP储备方面，目前互爱互动拥有《变形金刚》《JOJO的奇妙冒险》等IP。优质IP储备丰富，且主要锚定中年男性，拥有较高的IP粘性与较强的付费能力，游戏业务有望实现长线发展。
3.渠道布局维持龙头地位，目标市占20%
3.1.行业：24年大盘开局表现优异，行业集中度提升利好龙头
2023年，中国电影行业迅速回暖。根据拓普数据，2023年中国内地电影市场总票房549.15亿，同比2022年增长83.5%，基本恢复至2017年水平。观影人次12.99亿，同比增长82.56%；放映场次1.31亿场，同比增长28.08%，作为疫情后的开局之年，创下影史终端放映数量的最高水平。
行业内部“洗牌”的节奏加快，头部院线公司有更多机会整合做强。影院票房集中度同比明显提升，根据拓普数据，2023年票房300万以上影院数量占比48%较2022年的26%有明显增长。影投方面，23年市场集中度较疫情前有所增加，或主要由于疫情带来的行业出清。院线方面，截至24年初全国共有49条城市院线，较22年8月减少2条。
自2020年后，影院新建持续趋缓，因此更趋于成熟市场的存量竞争。2023年在映影院数1.28万家，同比仅增长1.1%。影院新建数量逐渐缩减，2023年新建影院857家，同比2022年增长3.5%，而2018-2019年，新建影院数量均超过1400家。2023年新建银幕数量4880块，较2022年小幅减少70块，数量仅为2019年疫情前的53.6%。
若推行分线发行，优质内容与渠道优势有望进一步放大，公司有望进一步受益。对于优质公司和优质内容，分线发行提供了一个非常好的发行模式及阵地，1）能够让好的影片根据影片类型及规模在市场上精准的找到对应观众人群，最大限度的释放票房；2）可以让青年导演的影片有更多影院阵地播放，为行业输出更多的人才；3）片方可以选择只在合规经营的优质影院放映，从而提升优质影院的上座率及单银幕产出。公司集优质内容、发行、院线于一体，长远来看有望从分线发行模式中受益。公司表示将会积极推广分线发行，也会服务分线发行，目前分线发行已经在规划当中。
展望2024年，我们认为：1）国产影片持续发力，进口片积极引进，有望形成优质内容供给与观影需求的正向循环；2）短视频等新媒体渠道的宣发以及话题讨论进一步带动非核心观影人群的需求；3）下游院线影院集中度提高，利好龙头企业。4）分线发行若有望落地，公司在内容与渠道端的优势有望进一步放大。
3.2.票房收入：积极扩张目标市占20%，成本优势有望延续
2023年，公司国内直营影院实现票房75.6亿元（不含服务费），恢复至2019年的96.4%，同比增长72.2%；观影人次1.86亿，恢复至2019年的92.7%；累计市场份额16.7%，其中直营影院市场份额为15.1%，较2019年增长2pct.，单银幕产出为全国平均水平的1.85倍。
公司是国内领先的影院投资及运营商，票房、观影人次、市场份额已连续十四年位居国内首位。公司目前与旗下大部分影院为纯资产联结关系，采取直营连锁方式经营；同时为应对市场环境变化，公司快速拓展轻资产影院。截至2023年底，公司国内拥有已开业影院905家，7546块银幕，其中直营影院709家，6156块银幕，轻资产影院196家，1390块银幕。
公司将通过合理规划，继续拓展院线市场份额，目标市占率20%。一是大力拓展直营影院，并进行提质升级，寻求和市场优质商业地产开发商合作开业；二是在统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理的原则下发展轻资产业务，最终目标将市场份额提升至20%以上。
变更股东后，影院租金优势中期内有望维持。我们认为，公司的核心优势主要是租金。依托万达的商业地产，公司下属万达店影院的租金为净票房的11%，其他同业公司多为13%左右，因此具备租金优势。其他成本方面，我们认为如分账成本、人工成本、折旧及摊销等，行业内差异较小，因此，公司的盈亏平衡点处于行业内较低水平，利润空间更厚。
公司股权变更后，万达商管与万达电影（含分公司与子公司），存续的租赁合同剩余期限不低于10年，并且10年租期到期后可再延长10年；若现有租赁合同剩余年限不足10年的，以换签合同或签署补充协议的形式将租赁合同期限调整为不低于10年，且合同到期后可续展10年。且所有自有产权的项目在同等条件下优先与万达电影合作，租金参照同级别万达广场的标准予以约定。因此，中短期内，公司有望维持其成本优势，有利于其后续影院扩张。
3.3. 非票业务：广告业务行业复苏，卖品业务推陈出新
2023年，公司非票业务聚焦可持续增长，坚持创新，非票房收入同比2019年增长超过10%。
广告大盘随宏观经济恢复，影院广告投放随人流量提升。根据CTR媒介智讯，2023年全国广告市场同比上涨6.0%，其中影院视频广告花费明显复苏。公司映前广告23年恢复情况良好，24年以来进一步恢复，前两个月广告收入较去年同期实现较为明显的增长。映前广告与观影人次及票房规模息息相关，2024年1-3月电影市场的持续复苏已经吸引更多品牌方投入映前广告进行宣传，预计公司2024年映前广告收入会实现进一步增长。
卖品方面，推出自有品牌进一步衍生产业链。推出自有品牌“西打”系列饮品，上市后口碑及销售情况非常好，上市满四个月，销量突破100万瓶。自首款产品桃桃西打上市以来，该系列相继推出柚柚、苹苹、荔荔与萄萄西打四款产品。公司会继续加大开发自研食品饮料和其他产品线，推出更多新品牌新产品。
渠道端，线上线下共同发力。线下方面，饮品是影院卖品消费的重要产品之一，基于影院渠道，自有品牌有望迅速破圈；线上方面，公司已经建立起有影响力的万达直播体系，拥有35个抖音直播账号，约540万粉丝，实现较好的线上销售收入。线上与线下联动有望进一步提升非票业务收入。
4. 开发自有IP衍生品开发延伸产业链，AI有望反哺院线加持内容生成
4.1.IP：以时光网为基础，IP全链条打通
公司将利用时光网平台重点发展衍生品业务。时光网本身具备8年之久的衍生品市场布局，具备IP授权、生产及售卖的全产业链布局。作为全体系IP服务公司，时光网具备了从IP获取开始到渠道销售运营为止的全体系操作能力。
IP来源方面，伴随儒意内容资源的注入，时光网在衍生品市场直切IP源头。公司对于IP的获取主要有2种方式：1）自研IP。如“包公系列”“西游系列”“白蛇系列”等动画电影，及“唐探”系列、“误杀”系列、《我们生活在南京》《折叠城市》等悬疑/科幻类电影。其中，我们认为动画有望成为衍生品开发的重点赛道之一，针对暑期档上映的《白蛇：浮生》，公司目前已经在全力打造白蛇衍生品线。未来计划每一年或两年打造一部动画电影，并将IP授权给时光网，因此后续IP供给具备可持续性。2）与头部网文公司合作，进行大IP的影视化、游戏化改编。我们认为，由于儒意的股东之一为腾讯，因此公司通过儒意，后续存在与腾讯以及关联的阅文集团建立联系的可能性。腾讯旗下拥有大量的游戏、影视IP积累，阅文是龙头网文IP公司，因此若公司成功与其牵线，后续潜在IP合作项目前景广阔。
IP商业化方面，目前已展开多项自有及第三方衍生品开发，借力万达电影现有线上线下阵地，打通销售链路。
线下渠道方面，全国万达影城均为潜在的展示橱窗及卖品柜台，场景化氛围进一步提升消费体验。公司联动近期热映电影，在影院内设立巡展/快闪店/主题陈列等场景，提升影院IP属性及趣味性，并通过观众与IP道具/衍生品的互动，拉长IP在市场上的存活时间。五一期间，时光网与泡泡玛特达成授权合作，在30家万达影城打造Baby Molly主题门店，增强用户转化。
我们认为，场景化渠道有望进一步提升线下卖品SPP，且具备可复制性。一方面，影片热映期间，将观影场景与IP周边消费场景放入同一空间，进一步提升从粉丝到消费者的转化，提高点购率；另一方面，热门IP快闪店有望吸引IP粉丝前往影院打卡，在相似条件下，消费者选择公司旗下影院的意愿提升，增加观影人次。
线上方面，小程序“万达星选商城”以“潮流”“IP”为核心，推出各类IP潮玩稀缺产品以及与热映影片紧密结合的“真星推荐好物”，打造独特的商业价值。
长期来看，时光网有望整合成为面向C端的综合平台。除衍生品外，其他业务包括时光资讯、时光研究院、时光评分、时光观影团以及时光待拓展的项目
4.2.AI：Sora引领文生视频技术升级，电影供给端有望蓬勃发展
技术方面，Sora引领一致性突破，AI视频逐渐靠近“成品级”水准。Sora的一致性的突破体现在三个方面：3D一致性、长期连续性、对象永恒性。同时真实性方面，当与物理世界产生互动，Sora有时可以模拟一些影响世界状态的简单动作。虽然目前Sora的模拟尚有局限，不能准确地模拟许多基本交互的物理现象，但我们认为未来有望不断趋近真实场景，而这也意味着AI性能的强化正在为AI在影视领域的应用落地打下基础。
近期“类Sora”模型密集发布，且国内外在视频大模型研发方面进度平齐。国内方面，快手可灵采用了与Sora相似的DiT架构，目前支持文生视频与图生视频功能，已开放版本生成时长为10s；同时发布了业内领先的视频续写功能，可为已生成的视频提供便捷的一键续写和连续多次续写，将视频最长可延伸至约3分钟。此外，新增了首尾帧控制（图生视频）和镜头控制（暂只支持文生视频），进一步提升视频生成的可控性。从效果上看，生成的视频不仅运动幅度大且合理，还能模拟物理世界特性，具备强大的概念组合能力和想象力。快手可灵已在海外出圈，表明其效果在全球处于领先地位。
我们认为，1）国产视频大模型技术领先，应用端有望受益。2）伴随技术层面模型的迭代和应用层面工作流的优化，AI在影视领域的可用性有望提升，电影生产有望进一步提质增效，从供给端驱动大盘增长，对影院终端产生积极影响。同时，儒意旗下南瓜电影在AI制作方面不断尝试并取得一定进展。若未来能制作出优秀的AI电影作品在院线上映，有望提升万达院线的票房收入。
5. 盈利预测
我们认为，传统业务方面，伴随票房大盘增长以及公司市占率提升，观影收入有望可持续增长；电影、电视剧、游戏等内容板块，一方面管理层团队变更后有望在内容端投入增加，且凭借其经验进一步提升回报率，同时与儒意内容端的协同有望进一步增厚收入空间。新业务方面，IP与AI贡献长期逻辑，有望进一步抬升估值天花板。预计24-26年，公司营业收入为152.23/ 166.28 /179.12亿元，同比4% /9% /8%；归母净利润9.42 /10.63/ 11.83亿元，同比3.3% /12.8%/ 11.3%。
我们选取影视公司作为可比公司进行估值，24-26年可比公司平均PE约为24.26 /19.18 /16.55倍；公司盈利预测对应PE为24.17 /21.42/ 19.26倍。公司是院线行业龙头，内容业务有望在24年迎来变革，进一步提升业绩弹性，且IP与AI赋能给予公司长期成长性。
6. 风险提示
相关政策变化风险：包括但不限于部分类型的影片、游戏受到监管政策改变影响，限制其上映/上线。
核心团队离职风险：公司当前内容优势的核心是团队，包括电影制片人等。若团队离职，则公司的内容业务或将受挫。
影片无法如期上映：部分影片可能存在因主观或客观因素，无法在预期时间上映，从而影响公司业绩确认节奏。
证券研究报告：《万达电影(002739.SZ)首次覆盖:儒意加持院线龙头迎来价值重估，AI赋能IP拓展带来长期增长》
对外发布时间：2024年8月14日
证券分析师：马笑
资格编号：S0120522100002
邮箱：maxiao@tebon.com.cn
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研究助理：王梅卿
邮箱：wangmq＠tebon.com.cn
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团队介绍
马笑，华中科技大学硕士，2022年加入德邦证券，传媒互联网&海外首席分析师，行业全覆盖。曾任新时代证券TMT组长，传媒/计算机首席分析师，此前担任过管理咨询顾问/战略研究员/投资经理等岗位。2018年东方财富百佳分析师传媒团队第一名；2020年wind金牌分析师。2023年21世纪金牌分析师传媒互联网第5名；港股及海外市场第5名。
王梅卿，2022年加入德邦证券研究所传媒互联网海外组。
吴子怡，2023年加入德邦证券研究所传媒互联网海外组。
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