【西部晨会】国恩股份：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放
（来源：西部证券研究发展中心）
本期内容
【固定收益】2024年Q4债市投资策略：纯债配置价值显现，转债弹性有望释放
【策略】策略框架新范式系列报告（二）：风起与重构：行业配置“四象限应对体系”
【汽车】智能电动汽车行业深度报告：混合动力赛道专题：技术路线明晰，竞争格局重塑
【基础化工】国恩股份（002768.SZ）首次覆盖报告：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放
【宏观】9月出口数据点评：出口走弱，原因几何？
【通信】卫星互联网行业重大事件点评：星舰第五次试飞实现重大突破，首次“筷子”回收助推器
内容详情
【固定收益】2024年Q4债市投资策略：纯债配置价值显现，转债弹性有望释放
2024年三季度，监管扰动与货币宽松交织，资产荒与赎回压力并存。利率经历两轮“震荡-突破下行-快速回调”的行情，10Y/30Y国债利率盘中最低下探2.0/2.1%，季末上行至2.15%/2.36%。信用债方面，收益率整体呈现“W”型走势，震荡行情中信用债流动性劣势显现，调整压力高于利率债。转债方面，中证转债指数上涨0.6%，涨幅明显弱于同期主要权益指数涨幅，弹性表现不佳。展望四季度，10年国债利率在1.95~2.25%区间震荡，利率债有望率先企稳，信用债逐渐修复。建议负债稳定的机构逐步关注中长久期利率债、存单和短久期高等级信用债的配置机会。强预期行情调整结束后，权益行情或仍有较强的延续性，转债弹性有望在后续行情中得到释放，迎来正股估值双轮驱动的行情表现。
【报告亮点】全面回顾三季度债券市场走势，从量价视角对本轮赎回压力进行分析，并展望四季度债市走势，给出投资建议。
【主要逻辑】
逻辑一：银行保险等配置户年底利率债配置需求仍强。
1、三季度如期迎来了政策利率与广谱利率的下调，央行2次降息、幅度30BP超预期，银行存款利率、保险预定利率纷纷下调。考虑到宽松趋势仍存、下调存量与新发房贷利率将提升债券的表内比价效应；
2、9月末利率上行幅度创2023年以来最大调整幅度，市场利率与政策利率利差偏高，存在修复空间，利率债配置价值提升。
逻辑二：信用债回调的幅度及持续时间相对有限，高等级品种表现或更好。
1、基本面政策面对债市的支撑仍在，央行在债市回调期间加大投放呵护市场，并未像22年一样引导资金利率大幅上行；
2、近期各类信用债回调相较2022年末程度明显较小，影响有限；
3、机构防御能力较强，资产配置较过往更为合理，现金比例提升，债券比例降低，且杠杆率水平较低。
逻辑三：股债跷跷板下，固收类产品面临一定的赎回压力，对转债负债端也造成了干扰，随着市场的逐渐企稳、后续稳经济政策的陆续落地，权益行情有望从预期交易向基本面定价演绎，Q4转债弹性有望释放。
债券供给超预期，金融监管加强，化债节奏不及预期，金融机构经营行为超预期变化，弱资质正股退市风险。
【策略】策略框架新范式系列报告（二）：风起与重构：行业配置“四象限应对体系”
这是一篇较为新颖的行业配置策略体系报告。宏观环境和产业格局的变化，会带来行业定价因子的变化。在新的时代背景下，实际投资对结构性机会、波段性机会的把握能力提出了更高的要求。我们意识到，应该做出一定的改变，来进一步提升行业配置策略的前瞻性和稳健性，及其对于实际投资的实战性和贡献性。
行业配置的难点和挑战：1、体系的完备性、整体性，会影响到策略的前瞻性和稳健性。基本面和高景气策略并非持续有效；估值既有相对高低也有估值陷阱；股价的表现与产业周期进程并非完全同步；资金筹码带来的更多是中短期扰动，该扰动也非必然与股价持续同向；政策的出台、宏观因素的影响、国外市场的冲击难以全然预知；日历效应等特征虽过程可能相似，但难免会有差异，亦非必然重演；市场情绪既会加速也会逆转；所有的市场行为会冲击出股票最终的量、价和形态，但量价和形态只会在一定概率层面上预示未来中短期的股价表现，中长期依然受到基本面、景气度、政策、产业周期等因素的驱动（预期）。总而言之，单一因素策略难免在某一些时间内失效，在复合因素策略研究体系中，权重分配及其动态变化亦会对结果产生重要影响。因此体系的完备性和整体性就显得尤为重要。2、结果的适应性、实操性，会影响到策略的实战性和贡献性。考虑到不同类型的买方投资者面临着不同的风险偏好、久期、考核时间维度、流动性约束等需求，考虑到短多中多、短多中空、短空长多、短空中空的不同观点也对应着不同的应对操作方式，因此为了使行业配置投资决策应用面更加广泛更加落地，策略应该站在买方实操视角，兼顾短期和中期行业配置建议的实操指导性。
如何构建行业配置“四象限应对体系”？我们先从基本面体系、估值体系、市场情绪特征体系、产业体系、宏观影响体系出发，构建行业配置综合打分框架体系，然后分别从短期和中期维度进行综合打分并有机融合，最终推出较为新颖的行业配置“四象限应对体系”。
我们提出的行业配置体系，在实际展望中表现优异，成功把握了多次风格和行业的波段轮动拐点。0202提示成长风格相关行业的战略低吸机会；0307强调资源类高股息行业的相对超额机会；0421强调公用事业在高股息内部的相对优势；0602强调电子行业超额的爆发预期；0826强调风格切换拐点临近，关注成长和顺周期行业；0922强调重点挖掘非传统高股息风格下的高弹性行业；0924成功展望未来风格和行业轮动路径是：先金融（券商）地产顺周期，再成长，最后高股息；0929再次强调成长类行业的机会。
风险提示
宏观环境变化风险，产业政策变化风险，市场环境恶化风险。
【汽车】智能电动汽车行业深度报告：混合动力赛道专题：技术路线明晰，竞争格局重塑
核心观点
混合动力的发展现状：①从2021年以来，国内普通混动车型渗透率变化相对较小，插电混动车型渗透率保持稳步提升。②尽管双积分的影响力逐年减弱，国补金额也持续退坡，但插电混动车型的渗透率还保持整体增长的态势，并且涌现了像比亚迪DM-i系列、理想、问界增程版等众多热销的车型，可见插混车型渗透率提升的关键驱动因素，已经从此前的政策与法规端转向了产品与需求端。③在供给侧，由于政策法规对燃油车排放及能耗的多重限制日益严苛，国内的主机厂在车型研发端持续向新能源转变；在需求侧，由于完全实现纯电动化周期较长，因此我们预计，在一定时期内以PHEV和REEV为代表的混动车型将持续成为乘用车市场的主力。
混合动力的原理与构型：混合动力技术的原理是通过控制电机的输出调整发动机的工作区间到效率最优的部分，从而提升热效率，降低油耗。由于存在发动机和电机两个动力源，工作时能量流动的不同，混合动力系统有着不同的工作模式。不同的电机数量、电机位置以及动力耦合装置，构成了不同的混动构型。不同的混动构型具备不同的性能表现。从热销车型来看，基于双电机的方案是目前的主流趋势,包括以理想、问界为典型的增程式方案，以及以比亚迪DM-i为典型的双电机串并联方案。
混合动力的技术方案：日系厂商是最早开始对混合动力技术开展探索、研究和应用的，丰田的THS混动系统和本田的i-MMD是其中的代表。国内的主机厂比亚迪、长城、吉利、长安、广汽等也都已经推出有竞争力的混合动力技术方案。
混合动力的趋势分析：我们认为，PHEV赛道的参与者主要是传统主机厂，双电机串并联构型已成为PHEV的主流技术路线，PHEV构型的技术路线已经不再是竞争的核心要素，产品的定位将成为竞争的关键。REEV赛道的参与者主要是造车新势力或是传统主机厂的新能源新品牌，REEV赛道或迎来更多参与者，此前定位纯电的造车新势力，或有望通过开发增程车型以拓展产品线争取市场。传统主机厂和造车新势力同步推进混合动力的新车型，将进一步提升混合动力车型的渗透率。此外，政策端欧美能耗排放法规持续收紧，供给端海外主机厂开始布局PHEV产品。而比亚迪宋Plus DM-i进入巴西市场之后获得热销，带动巴西市场PHEV渗透率的提升。
投资建议
我们认为，插混车型渗透率提升的关键驱动因素，已经从此前的政策与法规端转向了产品与需求端。传统主机厂和造车新势力同步推进混合动力的新车型，将进一步提升混合动力车型的渗透率。随着有竞争力的PHEV和REEV车型持续推出，以及潜在参与者不断进入，我们认为混合动力车型将持续实现对传统燃油车的替代以及对纯电车的补充，进而推动渗透率的持续提升。①推荐在混合动力领域深度布局和产品具有竞争优势的整车企业比亚迪、长城汽车，建议关注吉利汽车、长安汽车、广汽集团、上汽集团；②推荐布局增程式混动，并推出有竞争力产品的整车企业理想汽车、零跑汽车，建议关注赛力斯。
【基础化工】国恩股份（002768.SZ）首次覆盖报告：大化工与大健康一体两翼，平台规模化优势释放
核心观点
公司聚焦大化工和大健康领域，坚持上下游一体化布局，下游应用不断拓展，产品不断向高附加值方向发展，我们看好公司长期成长。我们预测公司24-26年营业收入分别为208、237和263亿元，归母净利润分别为5.02、6.35和7.49亿元。参考可比公司估值，给予25年11倍PE估值，对应25年目标价25.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。
平台规模化优势释放，24H1归母净利触底回升。公司依托原有塑料改性业务纵向延伸至产业链上游，同时控股上市公司东宝生物，打造一体两翼平台型企业。2024H1公司逐步释放平台规模化优势，营收规模逆势增长，实现营收93.27亿元，同比增长17.58%，其中有机高分子改性材料/复合材料/绿色石化及新材料收入分别同比增长13.05%/24.29%/39.70%。归母净利触底回升，24H1实现归母净利润2.75亿元，同比增长9.59%。
大化工行业：公司客户资源优质，产能逐步增长。改性塑料板块行业集中度较低，23年CR5仅14.13%，且各企业与下游客户绑定程度较深，客户资源至关重要。公司服务海信、格力、TCL、华为、京东方、宁德时代等优质客户，17-22年前五大客户收入占比维持四成以上，筑牢公司底盘，23年绿色石化业务放量后该比例才有所下降，23年贡献收入45亿元。公司有机高分子改性材料、有机高分子复合材料、绿色石化材料及新材料现有产能分别为108/40/90万吨，在建产能分别为30/10/102万吨，助力公司长期成长。
大健康行业：前景广阔，公司“医、健、食、美”领域全面布局。大健康领域子公司东宝生物拥有年产13500吨的明胶产能、年产390亿粒的空心胶囊产能，规模行业领先。东宝生物现持有益青生物60%股份，计划将持有股份增至100%，21年益青生物在国内空心胶囊行业市占率为6%，“新型空心胶囊智能产业化扩产项目”全部投产后，空心胶囊年产近700亿粒，市占率有望提升。
风险提示
产能投产不达预期、原材料波动、市场竞争加剧等。
【宏观】9月出口数据点评：出口走弱，原因几何？
核心观点
事件：海关总署发布9月贸易数据，按美元计价，9月出口金额3037.1亿美元，同比增长2.4%；进口金额为2220.0亿美元，同比增长0.3%。9月贸易顺差录得817.1亿美元，较8月的910.2亿美元有所回落。
9月出口同比增速回落，环比动能下降超季节性。9月出口同比增速录得2.4%，较8月同比增速8.7%下降6.3个百分点。从环比动能来看，9月出口环比增速为-1.6%，8月为2.7%。过去十年同期的出口环比增速均值为1.9%，多数年份环比为正增长，表明今年9月出口环比动能的下降超季节性。
整体来看，出口增速的放缓受基数因素、极端天气、物流不畅、外需走弱等多重因素叠加的影响：
去年同期出口基数偏高，制约9月出口增速。去年9月我国出口金额为2964.5亿美元，为年内次高，仅次于12月份。受基数效应影响，今年9月出口增速相对偏低。剔除基数效应后，9月出口金额两年复合平均同比增速为-2.3%，较8月回落2.0个百分点，表明除基数效应外，仍有其他因素拖累出口。
极端天气导致出口有所滞后。9月两次台风接连在长三角地区登陆，对当月出口造成拖累。类似地，7月出口也曾受到台风天气影响，增长有所滞后，相应的增量体现在8月。在极端天气的扰动下，一方面造成8月出口增速超预期回升，另一方面也导致9月的出口有所滞后，在数据层面表现为9月出口增速回落幅度较大。从高频数据来看，9月前三周港口集装箱吞吐量偏低，但月底至10月上旬港口集装箱吞吐量较去年同期增幅扩大，表明9月出口的部分增量或体现在10月。
物流不畅影响企业出货节奏。海关总署表示，前段时间受全球航运不畅、集装箱短缺，以及美国东海岸码头工人合同到期谈判预期等的影响，企业的出货、物流节奏有所调整，数据也显示，部分产品往年出口旺季是在三季度，今年提前了一个多月。
制造业景气、运价和其他国家出口情况均提示外需环境转弱。制造业景气方面，9月全球制造业PMI录得48.8%，较上月回落0.8个百分点；美国Markit制造业PMI、欧元区制造业PMI和东盟制造业PMI分别较上月回落0.6、0.8和0.6个百分点。运价方面，9月SCFI和CCFI均价环比回落23.6%和14.0%，降幅较8月走阔，其中欧洲、美东和东南亚航线运价跌幅较大。其他国家出口方面，9月韩国和越南出口增速分别录得7.5%和8.4%，较上月分别回落3.9、7.7个百分点。此外，美国8月耐用品订单环比零增长，较前值大幅下滑。
基数效应下机电产品出口增速回落，汽车、船舶出口表现亮眼。9月机电产品出口金额录得1844.2亿美元，占当月出口金额比重达到60.7%，较上月提高1.2个百分点。由于去年同期机电产品出口基数较高，9月机电产品出口金额同比增速录得3.0%，较上月回落8.9个百分点。其中，船舶出口金额同比增速达到113.8%，较8月增加53.2个百分点，主要受价格层面的提振；汽车（包括底盘）出口金额同比增长较快，增速为25.7%，较8月回落7.0个百分点。
分国别看，9月对俄罗斯出口增速改善，对欧盟、日韩等国家出口增速有明显回落。9月我国对俄罗斯金额同比增速分别为16.6%，较8月回升6.2个百分点；对韩国、欧盟、日本、东盟和美国出口金额同比增速分别为-9.2%、1.3%、-7.1%、5.5%和2.2%，较上月分别回落12.6、12.1、7.6、3.5和2.8个百分点。
往前看，考虑到影响出口增长的短期因素逐渐消退，预计10月出口增速回升。一是去年10月出口金额为年内次低，基数效应对出口增速的影响将由拖累转为提振。二是9月出口受极端天气拖累有所滞后，相应的增量可能体现在10月。三是半导体需求处于上行阶段，机电产品仍将支撑出口。但考虑到外需环境转弱的态势尚未扭转，预计出口增速回升的弹性有限。
外需超预期走弱，贸易摩擦增加，全球半导体需求下行。
【通信】卫星互联网行业重大事件点评：星舰第五次试飞实现重大突破，首次“筷子”回收助推器
事件：北京时间10月13日晚8点25分，美国太空探索技术公司（SpaceX）于得州博卡奇卡星舰基地发射台A（PadA）发射星舰S30和超重B12组合体，顺利完成星舰第五次集成飞行测试。
星舰第五次试飞过程简述：发射后，火箭的第一、二级成功分离。在发射约6分55秒后，第一级“超级重型”助推器B12成功返回发射塔，并由“筷子”抓取，成为首次成功回收的轨道级超重火箭助推器。第二级“星舰”飞船按计划飞行，约1小时5分40秒后成功落入印度洋，溅落点设计误差在数十米范围内。
SpaceX首次成功回收“超级重型”火箭助推器。在前一次飞行中，星舰顺利完成大部分任务，但在再入过程中解体，最终在接触海面前完全烧毁。为应对飞行穿越大气层时产生的高温等问题，此次飞行实现在发射、回收、再入上的诸多技术革新。1）为应对再入大气层时的高温，在此次试飞中对星舰的隔热盾进行了重新设计。2）首次成功回收“超级重型”助推器。3）星舰实现全程通讯再入并精准溅落。第六次试飞预计将在年内进行，星舰将首次实现入轨飞行，并进行首次在轨点火推进，飞行中可能还将搭载首批星链2.0卫星。
此次成功回收超重火箭助推器同时意味着人类具备了以更低成本将大规模载荷送入太空的能力，未来航天任务成本有望显著降低，为太空探索的可持续发展提供了重要保障。1）火箭回收时通过机械臂在空中抓取并快速堆叠，简单检修和燃料加注后即可再次发射，大幅加快了重复使用的速度。2）星舰省去了着陆支架，载荷能力显著提升，可携带更多人员、货物和燃料。
投资建议
我们认为SpaceX在星舰回收的成功为全球低轨卫星产业链和深空探索注入了强劲动力，未来低轨部署成本有望进一步降低，商业化运营将持续优化。商业航天与卫星互联网的发展相辅相成，建议持续关注国内低轨卫星产业链投资机会：1）通信载荷环节：信科移动、上海瀚讯、创意信息。2）相控阵及射频环节：铖昌科技、臻镭科技、国博电子（军工组覆盖）、盛路通信、灿勤科技等。3）激光通信环节：光库科技。4）卫星地面段环节：震有科技、信科移动。5）卫星用户段环节：盟升电子、华力创通。6）卫星运营服务环节：中国卫通、中国电信、中国联通、中国移动（已覆盖）。
发星进度不及预期；卫星互联网投资力度不及预期；国际局势变动
证券研究报告：《晨会纪要》
对外发布日期：2024年10月16日报告发布机构：西部证券研究发展中心
姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn
慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn
齐天翔（S0800524040003）qitianxiang@research.xbmail.com.cn
庞博（S0800524060003）pangbo@research.xbmail.com.cn
张汪强（S0800524090001）zhangwangqiang@research.xbmail.com.cn
陈彤（S0800522100004）chentongg@research.xbmail.com.cn;
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