巨擘之困：恩捷股份2025中报揭示的行业阵痛与转型挑战

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年8月18日，全球锂电隔膜龙头企业恩捷股份（002812）发布半年度报告，交出一份营收增长与利润暴跌并存的“冰火答卷”。公司上半年实现营业收入57.63亿元，同比增长20.48%，但归母净利润却由盈转亏，亏损9311.4万元，同比下降131.99%。这一“增收不增利”的业绩表现，不仅折射出新能源产业周期调整的剧烈冲击，更暴露出行业龙头在规模扩张、技术转型与全球布局中的多重困局。

从财务数据来看，恩捷股份上半年的盈利能力遭遇断崖式下滑。综合毛利率从去年同期的21.02%降至15.53%，核心业务锂电池隔膜毛利率更从19.48%骤降至13.66%，降幅达5.82个百分点。尽管隔膜出货量同比增长60%至48亿平方米，远超行业平均水平，但产品价格持续承压成为致命伤。2025年第二季度隔膜价格环比下降5%-10%，即便第三季度价格趋于企稳，但前期的价格战已深刻侵蚀企业利润空间。叠加营业成本同比增长28.85%的重压，以及销售费用、管理费用分别激增84.9%和33.0%的拖累，公司陷入“量价双杀”的被动局面。值得关注的是，存货减值准备计提进一步加剧亏损，显示出企业在库存管理与市场预判上的风险暴露。

作为全球锂电隔膜出货量最大的供应商，恩捷股份的困境并非个例，而是行业周期调整的缩影。2024年以来，全球隔膜产能加速释放，供需关系失衡导致价格持续下行。据行业研究机构数据显示，2025年H1全球隔膜产能利用率不足65%，产能过剩与需求增速放缓形成剪刀差。在这一背景下，企业被迫以牺牲利润换取市场份额。恩捷股份虽凭借成本控制优势保持出货量领先，但盈利能力的弱化已显露出龙头企业在行业洗牌期的脆弱性。

激进的全球化扩张战略进一步放大了业绩压力。为满足欧美客户本地化供应需求，公司近年密集布局匈牙利、美国、马来西亚等海外基地。目前匈牙利工厂一期4亿平方米产能已投产，美国涂覆膜工厂建设接近尾声，马来西亚10亿平方米产能规划也已启动。然而，海外项目的建设周期与爬坡成本显著抬升了运营费用。以匈牙利基地为例，其固定资产投资约15亿元，按照直线折旧法计算，每年将产生1.5亿元折旧费用，直接侵蚀利润表。更严峻的是，海外生产基地的产能爬坡期通常需要12-18个月，期间设备调试、人力成本与供应链整合的不确定性，进一步加剧了短期财务负担。

在传统业务承压的同时，恩捷股份对新业务的投入同样面临严峻考验。公司在干法隔膜、铝塑膜及固态电池材料领域累计投入超50亿元，但相关业务尚未形成盈利支撑。以干法隔膜为例，尽管6月起量，全年预计出货5亿平方米，但行业产能集中释放导致价格暴跌，部分型号甚至跌破成本线。据测算，干法隔膜毛利率已从2024年的18%降至当前的8%以下，成为新的“利润黑洞”。此外，固态电池材料虽具技术前瞻性，但商业化进程缓慢。子公司湖南恩捷虽已建成百吨级硫化锂中试线，但与卫蓝新能源的合作协议中约定的3亿平方米隔膜和100吨电解质材料订单，仍需经历至少18个月的技术验证周期。

财务层面的隐忧同样不容忽视。截至2025年一季度末，公司短期借款86.78亿元、一年内到期非流动负债13.97亿元，而货币资金仅28.44亿元，流动性缺口高达72.31亿元。资产负债率从2024年末的44.48%攀升至45.04%，财务杠杆持续加码。更值得警惕的是7月25日公告的税务补缴事件，公司因可转债利息税会处理差异需补缴企业所得税及滞纳金3373.01万元，这一看似偶然的事件暴露出财务合规管理的潜在漏洞。此前，公司因募集资金使用不规范收到监管函，实控人家族违规减持被警示，公司治理问题频发，叠加近期股价连续下跌，市场信心已出现明显动摇。

尽管面临多重挑战，恩捷股份仍在技术突破上押注未来。其在固态电池材料领域的布局已初见成效：湖南恩捷硫化锂中试线与硫化物电解质产线实现量产，产品电导率、粒径控制等核心指标领先行业。与卫蓝新能源的合作协议标志着技术商业化迈出关键一步，玉溪千吨级硫化物电解质项目也已启动。东吴证券等机构认为，随着国内隔膜产能出清周期推进，行业竞争格局有望改善，公司凭借技术储备和全球化布局，或将在2026-2027年迎来业绩拐点。然而，技术转化需要时间窗口，短期内难以对冲传统业务的亏损压力。

从更宏观视角看，恩捷股份的困境折射出新能源产业资本开支过热后的结构性调整。2021-2024年间，国内隔膜行业资本开支年均增长35%，远超下游动力电池需求增速。当行业进入理性发展阶段，过度扩张的企业必然面临去产能阵痛。恩捷股份46亿平方米的庞大产能虽构筑了规模壁垒，但在需求增速放缓的背景下，产能利用率每下降1个百分点，将吞噬约1.2亿元利润。如何平衡产能扩张与市场需求，成为考验管理层智慧的关键。

穿越周期迷雾，恩捷股份的未来取决于三个核心变量：其一，海外产能能否如期达产并贡献利润，当前匈牙利二期、马来西亚项目进度是否能按计划推进；其二，固态电池材料商业化进程是否能抢先进入头部客户供应链体系，技术壁垒能否转化为市场份额；其三，公司治理与财务健康度能否实现实质性改善，包括解决流动性缺口、优化资本结构、强化内控合规等。若能在上述领域取得突破，这家手握全球23%隔膜市占率的龙头企业，或有望在行业洗牌中重塑竞争力；反之，则可能沦为周期波动中的牺牲品。

当前的困境恰似一面镜子，既映照出新能源产业野蛮生长阶段的繁荣泡沫，也暴露出龙头企业在战略定力、成本控制与技术前瞻上的短板。对于投资者而言，恩捷股份的故事提醒我们：在追逐行业红利的同时，更需警惕周期性风险与商业模式可持续性的本质命题。