路畅科技近百亿“蛇吞象”式并购遭监管问询
工程机械龙头中联重科拟分拆控股子公司湖南中联重科智能高空作业机械有限公司（简称“中联高机”）走重组上市之路。公告显示，中联重科2022年成为路畅科技的控股股东，随后总市值不足40亿元的路畅科技发起近百亿元的并购重组项目，中联高机将借此实现重组上市。
但是，这一“蛇吞象”式并购重组方案引起市场争议，争议焦点集中在作为标的资产的中联高机估值两年多时间飙增了12.7倍。这也引起了监管层的重点关注，交易所连发两轮审核问询函，追问此次交易的估值合理性以及相关关联销售是否存在利益输送等问题。
中联重科推动子公司中联高机分拆上市
记者了解到，路畅科技定增重组事件的最初缘由，来自于中联重科拟推动子公司中联高机“借壳上市”，中联重科从2022年就已经开始布局。
在2022年2月7日、3月10日，中联重科接连公告称，公司拟作价7.80亿元和6.20亿元，分别通过受让股份和要约收购的方式持有路畅科技部分股份。2022年5月，受让股份和要约收购均完成过户登记，中联重科持有路畅科技6458.40万股股份，占路畅科技总股本的53.82%，成为路畅科技的控股股东。
2023年1月16日，中联重科与路畅科技双双公告称，双方签署了《重大资产重组意向协议》，路畅科技拟以发行股份的方式购买中联高机100%股权并募集配套资金，同时，中联重科拟分拆中联高机，通过与路畅科技进行重组的方式实现在深交所重组上市。
2023年2月5日，中联重科和路畅科技分别发布了关于分拆子公司中联高机重组上市的预案和发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案。公告显示，中联重科拟分拆所属子公司中联高机重组上市，方案为路畅科技向中联高机的29名股东发行股份购买其持有的中联高机100%股权，并向不超过35名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，进而实现中联高机的重组上市（简称“本次交易”）。交易完成后，中联高机将成为路畅科技全资子公司，中联重科仍为路畅科技的控股股东。
2023年7月10日，中联重科和路畅科技分别发布了本次交易的预案修订稿和交易报告书。公告显示，中联高机100%股权的交易作价为94.24亿元。同时，路畅科技拟募集资金总额为33.5亿元，其中，23.5亿元用于补充上市公司和标的公司流动资金或偿还债务，10亿元用于墨西哥生产基地建设。本次交易尚需香港联交所批准中联重科分拆中联高机上市的建议。
专家称，对于路畅科技来说，本次交易属于典型的“蛇吞象”式的并购重组。同花顺数据显示，截至3月22日，路畅科技的总市值不足40亿元；截至2023年12月31日，公司总资产仅为5.11亿元。而本次交易的标的资产中联高机100%股权作价则超过了94亿元。业绩层面看，Wind数据显示，自2021年以来，路畅科技营收和净利润持续双双下降。2023年，公司归属于上市公司股东的净利润为-2742.61万元，同比下降933.91%。
业内人士分析认为，此次交易对路畅科技和中联重科来说可谓“双赢”。公告显示，本次交易完成后，中联高机成为路畅科技的控股子公司，其资产及经营业绩将合并计入路畅科技，路畅科技的盈利能力将有效提升。同时，中联重科实现高空作业机械业务重组上市，借助资本市场推动高空作业机械业务发展。
标的资产估值两年多增超12倍
记者梳理上市公司公告等公开资料发现，本次交易的标的公司中联高机估值两年多时间飙增了12.7倍。
2021年5月14日，中联重科公告称，子公司中联高机拟进行增资扩股，增资方包括母公司团队及中联高机公司团队。增资完成后，中联高机的注册资本由5亿元增至不超过6.25亿元。公告显示，以2020年11月30日为评估基准日，中联高机100%股权的评估值为68774.84万元，增值额为21330.34万元，增值率为44.96%。
交易报告书显示，2022年10月，中联高机引入外部投资者，以2022年3月31日为评估基准日，中联高机100%所有者权益的评估值为702277.43万元，较前次评估增长921.13%；而以2023年4月30日为评估基准日，采用收益法结果作为本次评估结论，中联高机100%股权的评估值为942387.00万元，增值额为610451.58万元，增值率达183.91%。
《经济参考报》记者注意到，与2020年11月30日为基准日的评估结果相比，2023年4月30日为基准日的评估结果，在两年零五个月的时间内增加了12.70倍。而这也引起了监管层的重点问询。
2023年8月23日，本次交易的申请文件获深交所受理。随后的9月20日，深交所上市审核中心向路畅科技出具首轮审核问询函，就本次交易的交易对方、标的资产、关联交易和募投项目等近20个方面提出了合计约90个问题。
2023年11月17日，路畅科技回复了深交所的首轮审核问询函，并披露了经修订的交易报告书。随后的2024年1月26日、2月21日，路畅科技又接连披露了经修订的交易报告书，并对首轮审核问询函的回复进行修订。与此前不同的是，本次交易的交易对方由29名变为27名，标的资产由中联高机100%股权变为中联高机99.5320%股权，交易作价为937976.58万元，拟募资金额由33.5亿元变为25亿元，其中拟用于补充上市公司和标的公司流动资金或偿还债务的资金由23.5亿元变为15亿元。
2024年3月13日，深交所又向路畅科技出具了关于本次交易的第二轮审核问询函，针对标的资产、估值情况、交易对方情况等四个方面进行追问，一共又提出了20多个问题。截至3月22日，路畅科技尚未对第二轮问询函进行回复。
监管重点关注是否有利益输送
记者注意到，在交易所针对路畅科技本次交易下发的两轮审核问询函中，重点关注了标的资产估值、关联交易情况，以及相关关联交易“是否存在利益输送”等。
对此，在首轮审核问询函中，深交所要求路畅科技说明：截至回函日，标的资产经营业绩实现情况，与预测数据是否存在重大差异；基于前述内容，补充披露评估中相关参数的选取是否审慎、合理，基准日后的实际经营情况对评估值是否存在影响，预测业绩是否具备可实现性，标的资产定价是否公允，是否符合《重组办法》相关规定。
针对中联高机100%股权2020年和2022年两次评估差异较大的情况，深交所在首轮审核问询函中，要求路畅科技补充披露两次评估的具体情况，包括评估方法、关键评估参数的选取、两次评估基准日标的资产的经营业绩波动、市场环境变化等，并披露两次估值结果差异较大的原因及合理性。
对此，路畅科技回复称，两次评估最终采用的评估方法一致，评估结果差异较大的主要原因为：两次评估基准日之间标的公司业绩大幅上涨、行业地位快速提升，进而提升了预测期业绩水平，导致评估值上升，具有合理性。
而在第二轮审核问询函中，深交所又要求路畅科技结合两次评估预测参数差异的具体原因及合理性，标的资产费用率及相关人均薪酬低于同行业公司等情况，补充披露首次评估相关预测参数的选取是否合理，是否同标的资产实际经营情况匹配，标的资产16个月内评估值增长921%的原因及合理性。
此外，在首轮审核问询函中，深交所要求路畅科技补充说明关联销售的合理性和商业逻辑，是否存在通过关联销售做高标的资产业绩的情形，同时说明标的资产同中联重科及子公司报告期各期末应收应付款的具体情况，补充披露存在大额应收应付的原因及合理性，坏账计提是否合理，是否存在通过延长账期等方式提供财务资助或输送利益的情形。
在第二轮审核问询函中，深交所要求路畅科技补充披露标的资产关联销售的公允性，是否存在对标的资产或关联方的利益输送，以及未来规范关联销售、保障关联销售公允性的具体措施，本次交易是否符合相关规定。
针对路畅科技并购重组过程中存在的问题，《经济参考报》记者将持续予以关注。