国金可选消费赵中平｜裕同科技：红利+增长属性显著，出海深化有望助力国际龙头估值重塑
（来源：国金证券研究所）
摘要
公司核心客户面临的市场竞争态势已相对好转，盈利表现自2022年以来已有明显好转。国内消费电子基本盘已呈企稳态势，环保纸塑等业务处于快速发展期。在更优报价、智能化改造等优势加持下，海外毛利率显著高于国内。预计随着海外产能的持续放量，公司整体营收规模有望保持稳健增长，盈利表现有望持续提升。看好公司稳步兑现国内新需求+海外利润率提升的长期增长逻辑，未来增长路径清晰。
投资逻辑：
优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升。2016至2021年，公司的毛利率/净利率由34.4%/15.8%持续下降至21.5%/7.2%，主因公司开拓新业务和原核心客户业绩表现欠佳。2021年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长，公司核心客户的业绩扰动影响已逐渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表现已呈企稳回升态势。
环保纸塑及重型包装、潮玩新消费需求不断涌现，有望贡献增长新增量。限塑令下环保纸包装成为重要替代选项，公司在成本管控和海外交付等方面打造立体竞争优势，我国汽车出口整体保持较高景气度支撑高行业需求，环保纸塑有望持续放量。24年9月，裕同墨西哥基地正式投产，提升服务墨西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装等新需求开拓。AI类新硬件产品、卡牌潮玩等情绪消费带来的业务机会亦可提供相当的增长弹性。
海外市场毛利率显著高于国内，有望持续抬升整体盈利表现。2025H1，公司海外毛利率较国内高9.38pct，主因海外基地在税收政策、人力成本、客户报价等方面具备显著优势。且公司较同业布局更早，在获取低生产成本、低门槛政策支持和提早绑定优质客户等方面具备先发优势。24年以来，菲律宾和墨西哥基地相继投产，叠加公司将国内智能工厂经验复制至海外，海外高毛利优质增长空间持续释放，有望持续显著抬升整体盈利表现。
新发股权激励抬升发展确定性，未来有望保持高分红。25年8月，公司新发2.1亿元的股权激励计划，抬升未来发展的确定性。公司国内已无大规模产能建设，海外以轻资产运营为主，24年资本开支较21年最高点的18.52亿元减少47.19%至9.78亿元。23年以来股利支付率在60%以上，基本盘业务稳健发展+新需求贡献高增长弹性，叠加股权激励明确未来业绩指引，公司成长性高股息资产属性突出，未来有望保持高分红水平。
风险提示
下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；海外市场拓展不及预期；汇率大幅波动；核心客户流失。
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目录
一、公司盈利表现企稳回升，市占率仍有较大提升空间
1.1、优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升
1.2、成本管控+高品质交付优势下，公司市占率有望进一步提升
二、新消费需求涌现，拉动贡献业绩增长新增量
2.1、以旧换新补贴刺激消费电子需求有效释放
2.2、纸代塑比例持续提升，公司环保纸塑业务发展空间广阔
2.3、重型包装及卡牌潮玩等新需求保持高景气度，墨西哥基地投产有力支撑市场开拓
三、海外产能布局完善，有望持续抬升整体利润率
3.1、多重优势加持下，海外业务利润空间显著高于国内
3.2、提早布局先发优势明显，深度切入国际客户供应链
3.3、新发股权激励抬升后续发展确定性，未来有望保持高分红水平
四、风险提示
正文
一、公司盈利表现企稳回升，市占率仍有较大提升空间
1.1、优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现企稳回升
复盘公司往期业绩表现，主要受三重因素影响：1）上游原材料端瓦楞箱板纸和白板白卡纸是公司原材料主要来源，其价格变动直接影响纸包装成本。2）裕同所处的纸包装行业处于供应链中游，产品特性决定公司议价能力较弱，需深度切入客户供应链以保证稳定贡献业绩。长期以来公司前五大客户营收占比较高，下游大客户业绩表现往往是影响公司业绩表现的重要因素。3）公司自身发展节奏，如2015-2018年公司推进大消费包装，前期投入资本开支较多尚未贡献实质利润表现，使业绩表现欠佳。之后烟酒包装业务持续放量，且公司持续推进智能化工厂建设，降本增效效果显著，带动业绩回暖明显。
原材料成本占比在60%左右，上游纸价直接影响利润表现。分包装需求看，公司所需原材料主要有两种：以运输货物包装为主的瓦楞箱板纸，以及以终端消费产品包装为主的白板白卡纸。以成品纸为主的原材料成本是公司纸包装营业成本的主要来源，占比保持在60%左右，直接影响公司利润水平。如2021年初至2022年初白卡纸等原材料价格快速上涨，直接造成公司毛利率短期承压明显。而2023年中以来，纸价有所回落且长期保持低位运行，刺激公司毛利率稳步回升。
纸价处于相对低位，利好公司利润水平改善。截止2025.08.29，国内瓦楞/箱板纸价为2990/5295元/吨，2025年以来的均价较2024年均价-1.1%/+2.3%，白板/白卡纸价为3900/4260元/吨，2025年以来的均价较2024年均价-5.4%/-4.3%。截止2025.08.28，中国主流港口纸浆库存水平为208.4万吨，纸浆库存长期处于较高水平。且巴西等地纸浆货源陆续到港，国内纸浆供给压力仍较大，叠加下游需求未有实质性改善，进一步压制成品纸价上涨，预计未来纸价仍将保持较弱态势运行，利好公司利润水平持续修复。
核心客户营收占比较高，其经营状况直接影响公司业绩表现。纸包装行业整体议价能力较弱，且由于产品运输半径的限制，在产能分布上往往与下游客户深度绑定。公司基本实现3C行业客户全面覆盖，是苹果、华为、联想、三星、索尼等头部公司的供应商。近年来公司积极拓展多行业客户资源、降低单一客户经营波动风险，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2022年3C包装销售占比从87.3%降至67.3%。公司前五大客户的营收占比整体保持下降趋势，2017-2024年从 54%降至38%，整体业务范围、客户范围不断拓展。
优质客户业绩扰动影响已逐渐消散，盈利表现已企稳回升。2016-2021年间，公司毛利率与净利率水平不断下降，主因1）公司原有客户以高利润率的消费电子客户如苹果等为主，虽贡献较高利润率但营收体量有限。为扩大营收来源，公司推进大消费包装战略，持续拓展除苹果外的其他消费电子和食品饮料、日化品等客户，为公司持续贡献营收增量的同时相应的拉低了整体盈利表现。2）华为等其他国产手机品牌的竞争日益激烈，公司核心客户苹果手机的出货量自2015年以来便一直走低，市场份额受国产手机挤压严重。为保证足够盈利空间，苹果向包括裕同在内的上游供应商压低价格，使得裕同利润率进一步走低。而2021年以来，苹果手机出货量重拾稳健增长态势，裕同核心客户的业绩扰动影响已逐渐消散。且公司的环保纸塑及烟酒包装等高毛利业务持续贡献业绩增量，拉动公司盈利表现已呈企稳回升态势。
1.2、成本管控+高品质交付优势下，公司市占率有望进一步提升
纸包装行业整体进入门槛低，头部企业积极抢占市场份额，行业集中度仍较低。纸包装对进入企业的资金规模和技术水平要求较低，产品特性又导致同质化严重，行业内充斥着大量只服务于本地客户、辐射范围有限的中小型包装企业。与2017年相比，当前纸包装行业整体营收规模小幅下降，而CR5持续提升，这表明中小包装企业产能在头部公司积极扩张+环保监管政策下加速出清，且在头部企业前期规划产能逐步落地投产的背景下，这一趋势有加速进行的可能。
成本管控与交付优势加持下，公司市占率提升空间仍较大。与中小型企业相比，头部企业如裕同科技、合兴包装在自动化生产、产能布局与在手客户资源上具备显著优势，其市占率持续提升。2017-2023年，全国纸包装行业营收规模CAGR为-3.45%，而裕同科技CAGR为13.97%，行业营收规模增速显著快于行业整体。2017-2023年，纸包装行业的CR5由6.86%提升6.97pct至13.83%，其中裕同科技的市占率由2.10%提升3.58pct至5.67%。公司作为国内纸包装行业龙头，市场地位稳固，环保纸塑包装等新需求和海外市场持续业绩增量。且公司持续推进智能工厂建设，低成本运营与高质量产品交付优势明显，叠加公司掌握丰富优质的客户资源，公司市场份额仍有较大的提升空间。
二、新消费需求涌现，拉动贡献业绩增长新增量
2.1、以旧换新补贴刺激消费电子需求有效释放
全国范围内3C以旧换新补贴全面开启。2025.01.15，商务部等5部门办公厅关于印发《手机、平板、智能手表（手环）购新补贴实施方案》的通知，将2025年“国补”政策的范围正式扩大到手机、平板、智能手表等常用的3C数码产品领域。补贴标准为按产品销售价格的15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴1件，每件补贴不超过500元。随后，地方各省市陆续发布相关政策推动线下商户的落地，此外京东、天猫平台也上线补贴转区，多个省市的额度可在线上使用、迎合电商购物群体的使用习惯。
参考家电和家具类社零补贴效果，3C电子产品销量有望持续改善。参考2024年9月以来针对家具家居和家电类的国补政策效果（2025年1-7月，家电类与家具类社零增速分别为30.4%和22.6%，较 2024年分别+28.1/+20.6pct），预计在3C国补政策刺激下，换机潮与智能设备需求将不断涌现，裕同作为纸包装行业龙头，深度绑定下游主要3C公司，有望从中深度受益。
2.2、纸代塑比例持续提升，公司环保纸塑业务发展空间广阔
限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品，纸浆模塑以天然纤维素材料制成，不会对环境造成污染，并且可以循环利用。因此在整治环境污染、达成“双碳”目标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020年，发改委、生态环境部等部委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出在塑料污染问题的电商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《“十四五” 塑料污染治理行动方案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，充分考虑纸制品等全生命周期资源环境影响。依据产品性能的不同，纸浆模塑主要可分为一次性餐饮具、精品工业包装和普通工业包装三类。而为整治塑料污染问题而推广的环保纸包装，其主要应用方向为快递和外卖等领域。
公司环保纸塑业务优势突出，发展空间仍广阔。公司环保包装业务涵盖以植物纤维为基础的材料、包装及各类非包装产品，在成本管控、品质创新和海外交付等方面打造立体竞争优势。公司不断加大环保纸塑业务的研发力度，在植物纤维非包装产品、生物基功能材料和环保新工艺研发等方面持续取得新突破，进一步巩固公司在绿色包装技术领域的领先地位。同时公司在引进大客户方面取得积极进展，海外市场订单量稳步提升。2024年，公司在环保纸塑业务上取得营收12.71亿元，同比+19.45%，2020-2024年营收CAGR为31.39%。截止2024年，公司环保纸塑业务营收占比仅为7.41%，营收占比仍较低。凭借优异的产品性能优势与丰富的客户资源，公司环保纸塑业务有望持续放量，营收占比仍有较大提升空间。
产能搬迁致使25H1纸塑业务平稳增长，未来有望持续放量。2025H1，公司环保纸塑包装业务实现营收增长6.77%至5.84亿元。环保包装营收增速相对平稳，主因公司为规避关税风险，前瞻布局主动将纸浆模塑产能搬迁至海外，在转移产能的过程中损失了一部分生产效率。且25H1受美国征收额外关税影响，部分客户观望情绪严重，直接影响公司接单情况不及预期。展望未来，公司将环保业务产能转移至越南和印尼后，可享受较低关税税率。且东南亚地区工业生产人力需求旺盛，对餐包和工包的消费需求巨大。产能搬迁完成+关税影响消散+当地消费需求广阔，未来公司环保纸塑有望持续放量。
2.3、重型包装及卡牌潮玩等新需求保持高景气度，墨西哥基地投产有力支撑市场开拓
环保优势突出，重型纸包装有望持续替代木箱包装。重型纸包装多采用高定量牛皮纸、瓦楞原纸、箱板纸等高强度纸张，确保包装整体的抗张强度、耐破度和抗压性。应用场景上，主要适用于重型或大宗物品包装，包括汽车、重型机械设备的运输包装，以及瓷砖、管材、板材等易碎建材的防护包装与传统的木箱相比，重型纸包装的原材料生长周期短至1-2年，生产过程中消耗的水资源及碳排放量大幅降低。且纸包装的循环利用率更高，实际生产成本更低。
公司目前已有一定专利技术储备，主要服务于汽车零部件出口。裕同目前在重型纸包装领域已积累有一定技术储备，以多层瓦楞纸专利技术服务汽车零部件出口，如2024年12月公示的重型瓦楞纸包装箱和高强度复合瓦楞纸制造技术，整体使用强度高，在满足包装需求的同时还具备节约储运空间、满足环保要求等优点。就下游需求而言，2019-2024年我国汽车零件出口金额CAGR为11.99%，汽车出口整体保持较高景气度，为裕同发展重型包装提供相对稳定的包装需求。2024年9月，裕同墨西哥基地正式投产，大大提升服务墨西哥本地及欧美市场客户的响应速度，有效支撑重型包装市场开拓。
三、海外产能布局完善，有望持续抬升整体利润率
3.1、多重优势加持下，海外业务利润空间显著高于国内
海外业务毛利率更高，有望抬升公司整体利润率。2020年以来，公司海外业务毛利率显著高于国内，且毛利率优势持续扩大（2020年：1.33%，2025H1：9.38%）。2023年，子公司越南裕华净利率为23.66%，较公司整体净利率的9.82%大幅领先13.84pct。海外市场的盈利表现优于国内，主因：1）公司海外基地主要集中在越南等地，当地政府对外资企业的支持力度更大，公司享受的综合税率更低。2）海外基地在人力成本、厂房租金、水电等生产要素的价格更低。3）海外纸包装行业的竞争格局更优，客户提供的报价更高。预期随着公司持续将国内智能工厂建设经验复制至海外，海外新建产能逐渐渡过爬坡期后，海外业务的毛利率优势将会进一步释放，进一步抬升公司整体利润率。
海外基地享受多项税收优惠，综合税率更低。裕同海外基地多集中在东南亚等地，越南、菲律宾等国对外资企业给予较多税收优惠政策。如越南裕同、越南裕华、越南裕展和菲律宾裕展生产基地位于当地保税区内，免收增值税。平阳裕同享受二免四减税收优惠，即第一个获利年度起前2年免税，后4年减税50%。平阳裕同自2020年开始投产获利，2023-2026年相应税收减半缴纳。
较早推进智能工厂建设，生产人员人效稳步提升。2019年，裕同便开始打造智能制造多维架构，在智能工厂、智能生产、智能物流和智能服务等方面提出相应的解决方案。2019年，裕同选择许昌作为首家智能工厂建设试点，2021年投产并于2023年全面投入运营。在此基础上，裕同全面推广其他工厂的智能化改造，生产人效稳步提升。2024年，公司生产人员人效为104.08万元/人，2019-2024年CAGR为10.57%。
国内智能工厂经验复制海外，保持较高生产效率。2024年内，公司7个基地新导入智能物流系统，国内智能工厂覆盖度进一步提升，海外首家智能工厂成功落地越南。截止2024年底，公司已在全球15个基地完成智能物流系统导入，显著提高物料流转的效率和准确性；33个基地已导入SAP系统，基本覆盖公司主要业务版块，为公司提供统一的管理平台，加强公司对各业务流程的控制和优化，提高决策的准确性和响应速度。公司逐步将国内智能工厂建设经验复制至海外新投产基地，预计将显著提升海外基地的生产运营效率，进一步提升海外业务的盈利空间。
海外人力成本显著低于国内，高生产效率弥补部分人效差距。2024年，包括越南河内、印尼马尼拉等裕同海外基地所在地的工资水平均保持在500美元/年左右，工资水平更高的印度班加罗尔和墨西哥瓜达拉哈拉也只是在1000美元/年，远远低于裕同总部所在地深圳的1700美元/年。海外人工成本远低于国内，且即使海外工人生产素质不及国内，但公司持续推进海外智能工厂建设，高生产运营效率可弥补部分人效差距，预计海外工厂最终生产效率仍较优。
3.2、提早布局先发优势明显，深度切入国际客户供应链
截止2024年底，公司已在全球10个国家、40座城市设有40余个生产基地和4个服务中心。凭借完善的全球化布局，公司深度切入国际客户供应链，快速响应客户需求，海外营收保持平稳增长。2024年，公司海外业务实现营收50.97亿元，同比增长36.81%，营收占比为29.71%，2020-2024年营收CAGR为28.63%。2025H1，公司海外业务营收同比增长27.21%至28.23亿元，海外营收占比为35.84%，海外业务营收表现优于国内。
较同业提早布局海外产能，先发优势明显。公司早在2010年便成立越南裕同，目前越南基地已形成3000人的规模产能，生产链条完善，较同业公司具备一定的先发优势。公司海外基地的先发优势主要体现在：1）海外产能布局，从规划至投产需要3-5年的建设培育周期，裕同提前布局。充分享受东南亚等地较低的人力成本和完备的政策支持。而随着当地政府逐渐收紧对外资企业的政策优惠力度和包括人力、地租等生产要素价格的上涨，后进入企业已无法获得成本优势。2）裕同的海外布局规划一直跟随国际客户产能迁移而灵活调整，凭借优异的成本管控和高品质交付优势深度切入客户供应链。公司提早布局，已服务多个国际客户较长时间，形成了稳定的供应格局，市场地位稳固。
菲律宾和墨西哥基地按时投产，海外业务增长空间持续释放。2024年7月，公司菲律宾基地正式开业，在传统的彩盒、礼盒、说明书等产品外，开拓皮盒包装新品类。9月，公司在美洲的首个生产基地——墨西哥基地开业，大大拓宽客户服务辐射范围的同时，有效支撑重型包装市场的拓展。目前两个基地虽已正式投产，但仍处产能爬坡期。预计后续随着产能利用率的上升，公司持续开拓当地客户资源、有效承接客户需求，海外业务增长空间持续释放。
以优质客户明确需求为导向推进海外产能，有望贡献业绩增量。公司海外产能扩张始终坚持以优质客户明确的产能需求为导向审慎进行，核心客户要求进行产能迁移时，公司会首先进行市场需求考察和投资回报周期测算，并在1-2年内完成工厂建设并投产，兼顾及时满足客户需求与审慎扩张节奏。目前药包、奢侈品、日化等行业的欧美客户中，大部分包装需求仍是由国内或东南亚产业链承接，难以及时满足高端定制化需求。而公司在成本管控和高品质交付具备显著优势，预期未来随着国际化布局的进一步完善，公司有望切入欧美客户当地供应链，持续贡献高营收高净利业绩增量。
3.3、新发股权激励抬升后续发展确定性，未来有望保持高分红水平
国内产能建设完善，海外基地以轻资产运营为主，整体资本开支水平有限。公司深耕国内市场多年，已形成以深圳为总部、覆盖沿海及中西部地区完备的产能布局，目前产能可完全满足国内客户需求。海外产能建设上，公司倾向于轻资产运营，不大规模购置土地厂房等重资产，而是多采用租赁模式利用当地已有的成熟工业体系，因此虽然过去几年海外项目持续投产，但整体资本开支却逐年下降。2024年，公司资本开支为9.78亿元，同比减少16.34%，较最高点2021年的18.52亿元减少47.19%。公司国内已无大规模产能建设，海外项目以轻资产运营为主，预计未来资本开支将保持较为可控的水平。
新发股权激励抬升未来发展确定性，未来增长路径清晰。2025年8月，公司发布2.08亿元的股权激励计划，解锁目标值为25/26/27年归母净利较24年增长10%/20%/30%，彰显长期发展信心。公司基本盘业务增长稳健，消费电子、环保纸塑包装提供的业绩增长已具备较强的确定性，同时新业务拓展（如AI类新硬件产品、卡牌潮玩等情绪价值消费需求）带来的业务机会也可提供相当的增长弹性。基本盘稳健增长+新需求贡献新增量，公司实现股权激励利润指引目标已有明确的增长路径。
成长性高股息资产属性突出，未来有望保持高分红水平。2024年8月，公司发布质量回报双提升行动方案，宣布2023-2025年度，公司每年现金分红比例不少于归母净利润的60%。2023与2024年，公司股利支付率分别为60.29%与60.22%，对应的股息率分别为3.44%和3.45%，2025H1股利支付率为70.18%，分红水平较2022年之前大幅提升。公司作为国内纸包装行业龙头，市场地位稳固，环保纸塑包装等新需求和海外市场持续业绩增量，叠加资本开支保持较低水平，公司未来有望保持高分红水平。
四、风险提示
下游需求不及预期风险。公司的下游客户包括消费电子、烟酒、化妆品等领域的头部企业，若未来下游消费不景气，会导致公司业绩不达预期。
原材料价格波动的风险。在成本结构中，原材料占比相对较高，若未来原材料价格或供应情况发生大幅波动，将导致公司盈利能力发生波动。
海外市场拓展不及预期。公司着力开拓海外市场，海外市场占比不断提升。虽然公司始终坚持以核心客户的需求转移为建设海外产能的核心导向，但仍存在海外市场产能建设和客户需求拓展不及预期的风险。
汇率波动的风险。FY2024公司海外市场营收占比29.7%，如果公司未来以外币结算的收入持续增加，或者人民币大幅升值，公司又无法通过有效手段进行规避，将可能对经营业绩产生不利影响。
核心客户流失风险。2015年公司开启全面发展战略降低客户集中风险，但近年来五大客户营收占比保持在40%左右，依旧保持较高水平。若未来核心客户流失，将对公司营收带来不利影响。