【华创食饮】盐津铺子：淡季仍显韧劲，战略稳步推进
公司发布2024年半年报。24H1实现营收24.59亿元，同比+29.84%；归母净利润3.19亿元，同比+30.01%；扣非归母净利润2.73亿元，同比+17.96%。单Q2实现营收12.36亿元，同比+23.44%；归母净利润1.6亿元，同比+19.11%；扣非归母净利润1.35亿元，同比+1.58%。同时公司发布中期分红，向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），分红率51.55%。
多品类、多渠道共振，淡季营收仍维持20%+高增。Q2步入零食淡季，公司经营重心逐步转向基础运营夯实，营收增速合理放缓但仍维持相对景气。分渠道看，24H1经销/电商/直营商超渠道分别实现营收17.7 / 5.8 / 1.08亿元，同比+35.07% / +48.4% / -43.59%，其中量贩、电商、定量装表现较优，大单品入驻带来山姆、盒马等 高势能渠道超预期放量；经销商散装渠道受华中、华南等地的量贩业态分流而同增约10%、慢于公司整体；直营KA渠道战略性收缩，销售占比同比降低5.74pcts至4.4%。分品类看，蛋类零食/果干坚果/辣卤其他（含礼包）/辣卤魔芋/蒟蒻果冻布丁/薯类零食增速领跑，分别同比增长150.5% / 96.0% / 46.4% / 38.9% / 44.0% / 39.3%，且核心品类辣卤魔芋、蛋类零食实现收入3.1 / 2.4亿元，收入占比至12.6% / 9.7%。
费投加大、股份支付扰动短期盈利，其他收益及税率有所增厚。Q2毛利率为33.0%，同比-3.1pcts，主要系渠道结构调整，叠加量贩渠道盐津铺子鹌鹑蛋价格下调。Q2销售/管理/研发/财务费用率为13.53% / 4.79% / 1.82% / 0.25%，同比+2.05 / +0.67 / -0.28 / -0.21pcts，销售、管理费率同比提升，主要系公司加大品类品牌营销推广并引入运营人才，叠加股份支付费用大幅增加影响。同时，其他收益/信用减值损失占营收比重分别为2.43%/0.01%，同比+1.65pcts/+1.04pcts，且综合税率同比-3.19pcts至9.08%，亦对盈利增厚有贡献。因此，24Q2公司净利率为13.0%，同比-1.1pcts，且估算还原股份支付费用后，净利率为14.76%，同比+0.08pcts，盈利能力基本平稳。
短期盈利虽有扰动，但公司战略路径清晰、执行定力充足，竞争力不断强化。Q2扣非利润承压也带来了市场对量贩渠道拖累公司盈利的担忧，但我们认为：一方面，鹌鹑蛋降价是与很忙战略合作的需要，更是符合自身品类发展的必然选择，即当前鹌鹑蛋原料价格低位背景下竞争加剧，盐津主动降价一是狙击中低价格带，同时与高端蛋皇品牌形成价格带区隔，未来出现全品相同时下调出厂价的情况概率较低。另一方面，公司在供应链上加快“向上游多走一步”，预计8月新疆马铃薯全粉工厂投产、第二期鹌鹑养殖基地落成，持续夯实公司多渠道扩展的底气。此外，公司品类品牌蛋皇6月月销已达3000万且顺利进入山姆，大魔王麻酱口味月销2500+万，产品力得到进一步验证；第八大品类也将在年内推出，驱动多品类战略。因此，公司部分品相降价影响可控，供应链优势及品类聚焦战略稳步推进，竞争力仍在不断强化。
提分红、启回购、终止减持，多措并举提振股东回报，彰显公司发展信心。一是中期分红，分红率达51.55%；二是7月10日发布回购股份公告，拟以5000-7000万元回购股份后注销，占公司总股份的0.27%-0.38%；三是持股5%以上股东张学文先生自愿提前终止减持（原定于9月4日前结束），剩余占总股本0.77%的减持计划不再执行。多措并举，积极维护股东利益。
投资建议
淡季韧劲彰显，提升股东回报，维持“强推”评级。公司锚定三年倍增的中期目标，全渠道、大单品共振发力，即便在淡季仍维持相对景气增长，同时供应链优势持续夯实、来自渠道的盈利压力相对可控，我们维持2024-2026年业绩预测6.67/8.41/10.33亿元，对应PE为16/13/10倍。考虑公司竞争力持续强化，且多措并举积极提振股东回报，给予目标价50元，对应24年PE约20倍出头，维持“强推”评级。
风险提示
零食量贩、抖音等渠道增速放慢；新品放量不及预期；竞争加剧等
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
组长、联席首席分析师：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
助理研究员：王培培
南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
助理研究员：严文炀