【中原食品饮料】盐津铺子(002847)2025年中报点评：核心品类高增，成本升高致毛利率下降

（来源：中原证券研究所）

投资要点：

公司公布2025年半年报：2025年上半年，公司实现营收29.41亿元，同比增19.58%；实现归母扣非净利润3.34亿元，同比增22.5%。

营收保持较高增长，聚焦核心品类、迎合健康趋势是其主要原因。2025年上半年，核心品类魔芋制品录得营收7.91 亿元，同比增长 155.10%，在营收中的占比达到26.9%，成为最大品类，较第二大品类烘焙薯类的占比高出11.29个百分点。其余高增品类包括深海类、蛋类和豆类制品，本期营收分别同比增长11.93%、29.57%、12.71%，迎合健康需求的品类成为高增品类。

华东、西部和北部市场销售高增，华中市场增长放缓。2025年上半年，公司在华东市场录得营收5.53亿元，同比增76.06%；在西南、西北等西部市场录得营收4.32亿元，同比增32.49 %；在华北和东北等北部市场录得营收 0.91亿元，同比增68.48%。上述市场营收本期录得较高增长。华中市场增长放缓至7.85%，华中是零食量贩最早布局的区域，基数扩大的情况下增长回落；但华中市场在营收中的占比仍居31.24%的首位。本期华东市场跃升为第二大市场，营收占比同比提升6.03个百分点至18.8%。

成本升高，渠道变革和魔芋精粉价格上涨是其主要原因。2025年上半年，公司营业成本同比上升24.67%，较同期营收高出5.09个百分点。成本相对上升的原因一是渠道变革，二是魔芋精粉价格上涨。随着零食量贩渠道的崛起，厂商的出厂价格系统性压低，导致成本相对上升。此外，魔芋精粉的价格在产业资本的炒作下上涨较多，而魔芋制品是公司的核心品类，魔芋原料价格波动对公司的毛利率造成较大影响。本期，公司的销售毛利率同比下降2.87个百分点至29.66%。除了蛋制品，各品类的毛利率都有不同程度的下滑，其中深海类和烘焙薯类的毛利率下滑较多。分区域看，华中和西部市场的毛利率均下滑，本期分别下滑3.7和8.71个百分点，中部和西部恰是零食量贩扩张较快的区域。

配合渠道变革，公司的销售费率有望系统性下降。2025年上半年，公司的销售费率同比下降2.7个百分点，我们认为这是经销占比扩大的结果。随着包括零食量贩在内的分销渠道趋于完善，公司的厂商职能得以增强，对市场的边际投入相应减少。因而，即使同时作为零食的品牌商和厂商，公司的销售费率也有望系统性下降。

投资评级：在下沉市场零食需求释放的背景下，在分销渠道的支持下，公司未来三年营收有望保持双位数增长。此外，我们同时调低了毛利率以及销售费率，预测公司2025、2026、2027年的每股收益为2.97元、3.73元和4.30元，参照9月12日收盘价69.98元，对应的市盈率分别为29.35倍、23.40倍和20.29倍，维持公司“增持”评级。

风险提示：渠道和产品创新带动了零食市场出现较高水平的增长，随着创新红利递减，公司的销售高增长势头回落；成本持续升高，加剧毛利率下滑的压力。

财务报表预测和估值数据汇总

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