国投证券-盐津铺子-002847-魔芋强劲增长，费用优化驱动盈利高增-250918

（来源：研报虎）

事件：

　　公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入29.41亿元，同比增长19.58%；实现归母净利润3.73亿元，同比增长16.70%；实现扣非归母净利润3.34亿元，同比增长22.50%。根据计算，25Q2实现营业收入14.03亿元，同比增长13.54%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长21.75%；实现扣非归母净利润1.78亿元，同比增长31.78%。

魔芋产品强势放量，渠道转型效果显著

　　1)分产品来看，25H1辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他产品收入分别为13.2/4.6/4.3/3.6/3.1/0.6亿元，分别同比变化+47.1%/-18.4%/+9.0%/+11.9%/+29.6%/+42.6%。其中，辣卤零食继续高增，贡献度最大。辣卤零食中，休闲魔芋制品/肉禽制品/休闲豆制品/其他品类收入分别为7.9/1.7/1.9/1.7亿元，分别同比变化+155.1%/-16.7%/+12.7%/-20.9%。魔芋制品营收大幅增长，得益于“大魔王麻酱素毛肚”等热门产品带动，全渠道推广效果显著，叠加与“三养火鸡面”联名推出跨界口味，进一步提高复购率和市场热度。2)分区域来看，25H1华中/华东/西南西北/华南/华北东北/海外/线上电商收入分别为9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7亿元，分别同比变化+7.9%/+76.1%/+32.5%/-17.2%/+68.5%/+67873.1%/-1.0%。其中，华东和华北东北增长最突出；海外基数低、增速较快。3)分渠道来看，25H1经销/直营商超/电商收入分别为23.0/0.6/5.7亿元，分别同比变化+30.1%/-42.0%/-1.0%。其中经销商数量为3713家，环比增加126家；大型连锁商超门店数13家，环比净增1家；KA卖场797家，环比减少107家。公司渠道转型效果显著，传统KA商超收缩，而量贩零食店、会员制商超、电商等新兴渠道逐渐成为主力。经销模式带来规模扩张，电商作为流量阵地未来有望恢复增长。

渠道转型与成本管控显效，盈利能力提升

　　25Q2公司毛利率为30.97%，同比降低1.98pct，毛利率小幅下滑。公司渠道转型，新兴渠道以高周转、高效率、低价格为特征，提升规模但拉低毛利率水平。同时上半年魔芋精粉、油脂类等部分原材料价格上涨，使毛利承压。销售费用率与管理费用率同比分别降低3.70pct/1.12pct。公司新兴渠道销售花费低，同时股份支付费用大幅减少，较上年同期减少3104万元。公司净利率为13.86%，同比提高0.93pct，持续聚焦核心单品，提升盈利能力。

投资建议：

　　我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为19.8%、19.3%、16.8%，净利润的增速分别为28.2%、23.6%、19.2%。参考可比公司25年平均估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价86.09元，对应25年28.62x。

　　风险提示：原材料价格波动风险，渠道竞争与转型不及预期，产品创新不及预期。