华西证券：近六次成交额明显缩量后，上证指数五次上涨
投资要点
一、多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。
二、本轮A股缩量行情的特点：1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基金发行占比明显提升：今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，这一占比在2020年仅为19%、8%；3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。
三、分子端，中报A股营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024年中报，全A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A股业绩增速已连续13个季度下行。历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。
四、投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，与2月份低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。
风险提示：海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。
正文
01 复盘历史，A股成交缩量后怎么走？
多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否明显改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格方面，市场放量的阶段，成长风格的表现多好价值风格。
2020年5月，A股成交额较前期高点回落60%。市场经历全球疫情爆发的恐慌阶段，国内经济休养生息，股市微观流动性宽松支撑后市A股指数再度走高。5-7月，北向资金逆势流入，权益类基金发行火热，融资资金短暂净流出后重回净买入，以茅指数为代表的白马股估值持续创新高。
2020年9月，A股成交额较前期高点回落49%。2020年四季度，国内外疫情冲击后，企业复商复市，经营改善，社零、出口累计增速转正，房地产销售景气度较高，与此同时权益基金发行维持高位，机构资金入市驱动核心资产估值拔高，四季度A股指数震荡上行。
2021年4月，A股成交额较前期高点回落50%。2021年春节后，基金持仓集中的白马股出现调整，但全年新基金发行规模下降幅度不大，北向资金、融资资金持续买入等，支撑盈利预期高的核心资产再度走强。分子端，2021年4-8月制造业PMI持续位于荣枯线上方，地产销售仍处于高位，出口高增长等，指向经济基本面稳健。
2022年9月，A股成交额较前期高点回落50%。微观流动性方面，22年9-10月，北向资金和融资资金整体净流出，权益基金发行也降至冰点，资金面呈现存量博弈。经济基本面来看，22年四季度制造业PMI处于荣枯线下方，地产销售平淡，内外需求承压，A股走势整体偏震荡。直到11月疫情防控放松后，国内外资金对中国疫后修复的信心明显提振，北向资金大幅净流入，A股走出一轮春季行情。
2023年9月，A股成交额较前期高点回落49%。23年7月，政治局会议首次提出“活跃资本市场”后，资本市场政策组合拳持续落地，包括8月印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO，9月券商降低融资保证金比例，11月“国家队”多次入市托举A股，证监会收紧融券制度等。宏观政策方面，10月24日，人大常委会批准增发万亿特别国债，预计赤字率由3%提高到3.8%，驱动市场风险偏好阶段性改善，A股走出20个交易日的反弹行情。但11月下旬A股主要股指再度掉头向下，核心是股市增量资金不足的情况下，国内经济基本面受房地产市场拖累仍偏弱，因此投资者谨慎情绪未能明显扭转。
02 本轮A股缩量行情的特点
1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。
今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前。
2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。
2022年起，权益类基金发行逐渐转冷，截至目前，基金发行尚未明显回暖。从结构上看，新基金发行中，被动投资基金发行占比明显提升：2024年截至9月13日，指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金发行的57%、57%，这一占比在2020年仅为19%、8%。
私募基金方面，华润信托调查数据显示，今年7月私募基金股票仓位为49%，已位于2016年下半年以来低位，表明私募风险偏好相对较低。
3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。
今年截至9月13日，A股股票型ETF净申购额超过7200亿元，是今年A股增量资金的重要来源之一。在前十大持有人口径下，今年上半年“国家队”（包含中央汇金投资和中央汇金资产）持有ETF规模达5839亿元，较2023年底增加4662亿元，其中持有重仓ETF中，以沪深300ETF为首。
03 中报企业营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认
2024年中报，A股营收和利润累计增速均负增长，A股业绩增速已连续13个季度下行。今年上半年，全A/全A（非金融）/全A（非金融三桶油）的营收累计增速分别为：-0.5%/-0.6%/-1.0%，扣非净利润累计同比增速分别为：-0.7%/-3.1%/-5.3%。季节性来看，全A（非金融三桶油）的营收和净利润单季度环比增速均明显低于2010年以来平均水平。
历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。
04 投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地
今年下半年以来A股主要指数回调，当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，与2月份低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。
05 风险提示
海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。