“向新而行 聚势而上”华西证券2025年度投资观点集锦之总量篇
（来源：华西研究）
2024年11月7日，华西证券“向新而行 聚势而上” 2025年资本市场投资与产业年会在成都顺利举办。会议邀请了中国金融学科终身成就奖获得者、国家金融与发展实验室理事长李扬、中国财政学会常务理事朱青以及复旦大学美国研究中心教授，围绕我国经济形势、财政政策和美国大选及其影响发表精彩演讲，大类资产、消费、科技、高端制造、周期金融、汽车、私募股权投资和金融工程等八场分论坛并行举办。11月8日，近千家上市公司与机构投资者进行闭门交流，共同推动资本市场高质量发展。
2025年宏观经济两条主线，一是政府化债和宏观杠杆率攀升，必然伴随着货币宽松，即降息降准可能持续，资金利率中枢下移；二是财政扩张，规模之外更重要的是投向，在人工智能革命的比拼中，“科技+消费”是带动经济持续修复的必然之选。宽货币和宽财政的大背景下，股债双牛可期，科技牛与债牛同在。同时伴随特朗普上台之后，政策的不确定性上升，黄金牛的确定性也在增强。
本轮一系列增量政策出台的核心驱动力在于“金融活、经济活”， 大规模增量政策出台将贯穿2025年。另外，利率下行仍有较大空间，有助于A股估值提升。后续房地产止跌企稳，将助力A股企业盈利改善。2025年A股将演绎一轮“新质牛”行情，建议把握相关投资机会。行业配置方面，当前A股处于“新质牛2.0”阶段，A股成交量仍活跃，指数或将震荡中前行，主题投资活跃。我们看好券商和“新质牛”核心资产，如：AI+、低空经济、数据要数、国产替代、人形机器人等。
海外方面，特朗普的贸易和减税等政策将刺激美国经济、抬升通胀，从而影响美联储的政策选择。2025年上半年可能再降息两次后，随后在年内暂停降息，或将基准利率降至3.75%-4%左右。美债利率将维持在相对高位，长端利率约3.5%-4%；美元维持强势；盈利稳定下，美股仍有望继续上涨。展望国内，货币宽松、财政优化发力，预计经济将进一步企稳回升。通胀中枢将上移，GDP平减指数有望在明年下半年转正。资产方面，债券利率保持目前相对低位，在经济基本面改善驱动下，股票将是最优资产。大宗商品方面，美国增加原油供给，油价中枢将下移。中美财政扩张，经济稳定，基本金属价格保持稳定，黄金价格受支撑，将在高位震荡。
美国大选和美联储议息会议落地，全球多数市场将从大选周的短期市场影响中过渡到自身轨道。目前费城半导体指数市盈率上升至59.4，估值水平短期上升幅度较快。由于估值偏高叠加财报季的业绩影响，预计未来一段时间费城半导体中一些重要科技公司容易出现震荡。由于欧洲整体经济景气度有下行趋势，预计未来一段时间欧洲一些重要市场指数还将出现震荡，前期未出现充分回调的法国CAC40、英国富时100、德国DAX、富时意大利MIB等欧洲重要市场指数还容易出现震荡。由于日本价值股和成长股估值水平均处于偏高状态，预计日本市场的多数成长和价值行业容易出现进一步下跌。由于外围市场的联动影响，预计前期尚未回调充分的巴西IBOVESPA、墨西哥MXX、印度SENSEX30、IPSA智利圣地亚哥、伊斯坦堡ISE等海外新兴市场指数未来一段时间容易出现波动。对于港股中资讯科技、非必需消费行业、医疗保健业中估值偏低且有基本面支撑的资产，建议随着未来一段时间的震荡和波动分批低吸。
回顾此前行情，正股脉冲行情之后，转债率先进入平稳上涨区间。分行业来看，10月科技转债表现强势，新能源也迎来强反弹行情，而红利品种有所承压。估值层面，各价位估值在短暂回落后缓缓拉伸，目前仍处于低位。往后看，随着重磅事件落地，短期不确定性会大幅下降，强烈的兑现倾向有望暂告段落，叠加纯债交易难度加大，只要正股维持震荡上涨的趋势，债市资产荒下的收益挖掘缺口会进一步从拉久期向固收+边际转移，转债估值拉伸空间可期。仓位为王的时代或将来临，机构前期买入规模还在初期、转债潜在需求充足、转债价位偏低，估值补涨逻辑将持续演绎。同时，考虑到市场主线还比较模糊，各类板块基本处于飞速轮动的状态，叠加三季报指示出的高景气行业相对缺乏，因此当前转债上仓位要优于猜方向。结构上，在绝对低价品种修复后，估值温和的中低价品种或成为下一阶段优先修复的方向，板块配置后续需密切关注美国大选以及人大常委会等各类重要会议的落地。
城投退名单一方面不会带来债券供给压力，目前城投发债政策仍严，即便陆续退出35号文名单，如果被认定为名单外的城投，还是只能借新还旧，无法新增债券融资；另一方面，退名单后是否意味着信用风险上升、信用利差走扩？短期来看，在化债政策具有持续性的背景下，无论名单内外城投债发生实质性违约的概率较低。长期来看，应该回归基本面，从实质重于形式的角度去分析，分析区域的经济财政实力、金融资源、债务管控能力，以及企业是否真正实现市场化转型、经营财务情况等。10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。随后，广东、新疆、江苏等省份发行特殊再融资债，拉开第五轮置换大幕。我们认为第五轮置换和第四轮类似，具有全国普适性，如果债市整体不大幅调整，各省信用利差会趋于收窄，尤其对于2027年6月之前到期的债券更为有利，短久期下沉策略仍可采用。不过，投资者也需关注置换资金到位后城投债提前兑付的风险。目前约83%的城投债处于溢价状态，如果按面值提前兑付，投资者大概率会亏损。