“向新而行 聚势而上”华西证券2025年度投资观点集锦之消费篇

（来源：华西研究）

2024年11月7日，华西证券“向新而行 聚势而上” 2025年资本市场投资与产业年会在成都顺利举办。会议邀请了中国金融学科终身成就奖获得者、国家金融与发展实验室理事长李扬、中国财政学会常务理事朱青以及复旦大学美国研究中心教授，围绕我国经济形势、财政政策和美国大选及其影响发表精彩演讲，大类资产、消费、科技、高端制造、周期金融、汽车、私募股权投资和金融工程等八场分论坛并行举办。11月8日，近千家上市公司与机构投资者进行闭门交流，共同推动资本市场高质量发展。

今年以来，医药板块二级市场整体显著跑输大盘，但我们判断医药板块低点已过，后续表现有望不错，主要基于以下：（1）政策方面，国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，从多个环节支持创新药产业链发展，彰显创新药重要发展地位；（2）集采影响方面，2018年以来9轮药品带量采购已纳入423个品种，大多数品种均纳入集采，尚未参与集采的存量品种数量有限，各企业存量大品种已陆续集采完毕，药品集采对医药行业边际影响逐步衰减。耗材国采和省际联盟集采也覆盖了较多器械品类，集采规则制定和续约也趋于温和；（3）出海方面，创新药海外授权数量和金额节节攀升；原料药制剂出口稳健增长；医疗器械中低值耗材、IVD快速出海，医疗设备海外拓展加快；（4）并购重组方面，2024年9月24日证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合。医药行业并购市场活跃，头部企业通过并购重组方式，提升技术优势，对上下游供应链进行补充，快速切入新领域培养第二增长曲线，进一步增强公司的核心竞争力。建议关注账面现金充裕，具备良好并购重组能力的相关公司；（5）CDMO公司收入端呈现边际改善趋势，在手订单/新签订单呈现环比提速趋势。

食品饮料作为顺周期板块，经济疲软持续受到承压，近一个月国家财政和资金政策出现拐点，支撑市场对经济未来向好预期，大盘迅速开启估值修复状态。板块也迅速跟随大盘估值有了一定修复。不过我们判断食品饮料公司的基本面还未得到修复，“业绩底”可能会出现在春节。当前核心关注点在于选股，除去第一阶段低估值大盘龙头股无差别修复外，哪些标的能够穿越整个“牛市”成为关键。这便引申到我们2025年两大投资策略思路：（1）重点推荐买入具备基本面稳健性、短期和明年业绩不下修标的作为配置方向，有望穿越“业绩底”，实现较好绝对/相对收益；（2）配置当前基本面相对“一般”标的，与经济“绑定”更深板块如餐饮相关，若后期经济政策有效传导后，这些标的能够实现更高收益。且向下空间不大。

历史数据表明，通胀环境下，农业板块往往有超额收益。近期降息降准，且国家出台了一系列刺激总需求，推动实体经济增长的政策，政策预期下推动通胀预期升温，建议积极关注农业板块投资机会。另外，目前国际形势复杂，巴以冲突、俄乌冲突仍在继续，美国大选进入关键节点，国际形势复杂且充满不确定性，农业板块或将受益于避险属性，另外也受益于板块本身景气改善，建议关注养殖及种植产业链。

国货持续崛起，重点关注国货品牌。国货新消费的崛起根本源于消费者对本土品牌的认同感与品质期待的提升，直接表现为品类丰富、产品创新、渠道多元的全方位进步。近年来，随着中产阶级的壮大和年轻消费群体的崛起，国货在设计、创新和市场营销上都呈现出显著进步，且线上多元渠道的普及使得国货品牌能够更有效地触达消费者，增强品牌与消费者之间的互动；而外资品牌则是在高端消费降温、且难以适应新兴电商玩法的背景下份额多数下滑。此消彼长下，国货的黄金时期已来，建议重点关注业绩优秀、护城河稳固的国货消费品龙头。标的方面：润本股份深耕婴童日化的国货新势力，大有可为；登康口腔牙齿敏感护理专家，迈向大口腔健康。

制造优选α，服装左侧布局。服装板块21/23年体现正杠杆效应，自24Q2开始体现负杠杆，24Q2收入/扣非净利同比下降4.8%/19.4%，24Q2延续偏弱的趋势，上半年服装受到天气扰动、消费信心不足影响，客流下滑导致收入下降，Q2环比进一步下滑；而费用端仍保持投入，使得利润端降幅更高、负经营杠杆效应明显。24Q3延续6月以来的弱势，仅8月略好于7和9月。从服装细分板块来看，24Q3母婴儿童净利率提升最大，主要由于ST起步资产及信用减值损失大幅减少；内衣净利率下滑最多，主要受棒杰股份24Q3净利率下降33PCT影响，主要由于新增光伏板块导致管理费用率大幅增加。纺织制造板块24Q1开始受益于下游补库，6月后接单走弱，预计24Q4有一定高基数压力。投资建议：（1）最差时点已过，随着5月下旬基数降低，预计流水逐步恢复，推荐：报喜鸟、三夫户外（开店和扩面积空间）、锦泓集团（利润弹性空间）、波司登（扩品类带来第二曲线）、嘉曼服饰（并购带来第二曲线）；（2）制造：优选成长品种，推荐安利股份、开润股份。

服务消费业正成为我国拉动消费升级的重要方向之一，餐饮旅游、养老、教育、育儿等有望迎来长期发展机遇，近期国家持续出台政策鼓励消费复苏，假期优化、消费券发放、育儿补贴等或持续迎来催化，建议重点关注餐饮、OTA、景区、超市龙头。此外，特朗普上台后，我国出口产业或迎来新挑战，出口贸易转移或将受到政策更多扶持，一带一路等新兴市场机会较大，建议关注出海小商品、会展龙头。

白电方面：复盘历史家电政策周期多持续1-2年，本次以旧换新任务目标持续至2027年，考虑到美国25年关税政策变化，预期补贴政策或持续。白电直接受益政策补贴，全球产业链定价权最高，且相关标的品牌出海和本土化程度高，业绩确定性高，首推标的：美的集团、海尔智家、长虹美菱、海信家电。黑电方面：推荐TCL电子，受益MiniLED技术产品渗透加速，股权激励托底业绩，全产业链布局下成本控制高于友商，海外产能超50%，且北美市场竞对以日韩系为主。工具方面：库存拐点确认，美联储降息受益方向，巨星科技+泉峰控股业绩持续超预期，25年美国地产大年下预计保持高增。2家公司海外供应链布局充分，风险敞口可控。扫地机方面：产品加速迭代，量价齐升，洗地机以价换量效果显著，国内多数地区的以旧换新补贴覆盖扫地机。海外扫地机处于产品升级阶段，国产品牌全能基站技术成熟，看好国产品牌全球份额提升，推荐石头科技。