长城证券：服务通胀压力缓解，核心通胀仍显韧性
核心观点
结论：美国4月份CPI下跌至4.9％。好的一方面是，美国通胀连续10个月回落，且一直以来居高不下的房租和服务同比降低，对通胀的拉动作用略有下降。不好的一方面是，美国通胀季调环比仍高达0.4％，对应的通胀中枢依然在5.0％。我们认为，美联储暂时仍需维持高利率环境，如果房租和服务的通胀压力进一步减弱，并且经济数据验证了衰退，美联储才可以调整货币政策方向。
数据：美国4月CPI同比4.9％，前值5.0％，市场预期5.0％。核心CPI同比5.5％，前值5.6％，市场预期5.5％。分项来看，房租同比8.1％，贡献2.80个百分点，服务同比5.9％，贡献1.02个百分点，商品同比2.0％，贡献0.43个百分点，食物同比7.7％，贡献1.03个百分点，能源同比-5.1％，贡献-0.35个百分点。
要点：首先，4月份CPI能源环比大幅增长，导致同比降幅收窄。CPI能源环比大幅增长1.53％，原因是国际油价走高，不过现在已经重回下行通道。总体而言，电力和燃料价格增速都处在回落趋势中，预计仍将拉低通胀。
商品消费需求回归常态，商品通胀预计维持在温和区间。美国零售同比增速，耐用品消费增速和非耐用品消费增速都在降低，且回归到历史均值附近，这表明美国商品消费需求已经降温。商品价格不再构成美国通胀的主要威胁。
服务通胀降温，但压力依然存在。美国一季度人均可支配收入同比7.9％，较2022年四季度的3.8％大幅增长，这也是通胀预期反弹的原因之一，也增大了未来服务通胀反弹的压力。
房租通胀略有下降，但仍将在高位维持，大幅回落需等待至年中以后。4月份美国CPI房租同比8.11％，前值8.18％，出现了2021年2月后时隔26个月以来的首次下降。CPI房租短期内仍在高位，下半年可能大幅回落。
核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性。美联储更为关注核心PCE，3月份同比4.6％，其中周期性成分贡献2.93个百分。通胀韧性较强的原因在于周期性成分，根源在于强劲的劳动力市场。这大概率也意味着直到美国进入衰退状态之后，失业率回升，周期性通胀才能够回落至温和区间。在衰退之前，美联储需要维持高利率环境。
美国通胀数据公布后，市场预期美联储将维持高利率。5月10日，CME联储观察工具显示， 7月份维持利率不变的概率达到59.0％。而5月4日，美国第一共和银行倒闭时，市场预期7月降息概率59.8％。这也说明，只有数据或事件持续验证美国经济衰退，美联储转入降息的概率就会上升。因此，衰退是降息的重要前提。
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出口环比回落，同比增速放缓
1.1核心通胀仍显韧性
5月10日晚，美国公布4月CPI同比4.9％，前值5.0％，低于市场预期的5.0％，高于我们预期的4.6％。好的一方面是，美国通胀连续10个月回落，且一直以来居高不下的房租和服务同比降低，对通胀的拉动作用略有下降。不好的一方面是，美国通胀季调环比仍高达0.4％，对应的通胀中枢依然在5.0％。我们认为，美联储暂时仍需维持高利率环境，如果房租和服务的通胀压力进一步减弱，并且经济数据验证了衰退，美联储就可以调整货币政策方向。
S首先，4月份CPI能源环比大幅增长，导致同比降幅收窄。4月份CPI能源同比-5.06％，前值-6.42％，对通胀的贡献从-0.45变为-0.35，变相拉高通胀0.1个百分点。CPI能源项主要由能源商品和能源服务构成。能源商品的核心是汽车燃料，CPI燃料同比降幅收窄至-12.4％。能源服务的核心是电力，CPI电力同比下降至8.4％。总体而言，电力和燃料价格增速都处在回落趋势中，预计仍将拉低通胀。
CPI 能源环比大幅增长的原因是国际油价走高，现在已经重回下行通道。4 月份，国际油价在 OPEC 减产的冲击下走高，WTI 原油价格重新突破 80美元/桶，导致美国4月份美国平均汽油零售价3.71美元/加仑，比3月份平均 3.61美元/加仑增长了 2.91％。随着欧美4月份PMI仍较低迷，经济转入衰退的预期增强，油价再度下跌。5月第一周，美国汽油零售价3.64美元/加仑，已经回落。
商品消费需求回归常态，商品通胀预计维持在温和区间。2023年4月，美国商品CPI同比2.1％，前值1.6％，即使有所回升，也仍处在温和区间。2023年3月，美国零售同比1.54％，较2月份的4.49％大幅回落，其中耐用品消费支出3.32％，非耐用品消费2.18％，增速都在降低，且回归到历史均值附近，这表明美国商品消费需求已经降温。商品价格可能不再构成美国通胀的主要威胁。
具体来看，二手车和教育通讯商品同比降幅较大。汽车是美国商品消费中的最为重要的部分。4月份新车（包括汽车和卡车）同比5.4％，前值6.1％，同比涨幅收窄。二手车同比-6.6％，前值-11.2％，同比依然负增。教育和通讯商品同比-8.3％，依然处于负增状态。家用电器同比由正转负，为-0.4％。4月份出现同比反弹的项目为服装、医疗护理商品和酒精饮料，带动商品通胀小幅回升。
服务通胀降温，但压力依然存在。2023年4月，美国CPI服务（不含房租、包含能源）同比5.2％，前值6.1％，回落了0.9个百分点。根据我们进一步拆解，剔除服务中的能源服务，CPI服务（不含能源、房租）同比5.9％，前值6.4％，回落0.5个百分点，服务通胀正在降温。但是，美国一季度人均可支配收入同比7.9％，较2022年四季度的3.8％大幅增长，这也是通胀预期反弹的原因之一，也增大了未来服务通胀反弹的压力。
具体来看4月份服务分项，机票价格同比大幅降低。美国CPI机票同比-0.9％，前值17.7％，大幅降低。一方面是高基数的原因，2022年4月，美国机票环比高达15.7％。另一方面，今年4月份美国机票价格下跌，CPI机票环比-2.6％。其他服务项中，机动车保险和维修保养、运输服务同比增速依然较高，均在10％以上。休闲服务同比6.4％，仍在继续上行，表明休闲服务需求可能较为坚韧。
最后，房租通胀略有下降，但仍将在高位维持，大幅回落需等待至年中以后。4月份美国CPI房租同比8.11％，前值8.18％，出现了2021年2月后时隔26个月以来的首次下降。但是，美国CPI房租项滞后房价大概14个月，美国房价在2022年4月见顶，因此美国CPI房租需要等到年中之后可能大幅回落。2024年2月，美国20大中城市房价同比已经降至0.36％，是2012年6月以来新低。CPI房租短期内仍在高位，下半年可能大幅回落。
核心通胀环比增速依然过高，显示出较强韧性。4月份美国核心CPI同比5.5％，回落缓慢。而且季调环比0.4％，对应的通胀中枢在5.0％左右。美联储更为关注核心PCE，3月份同比4.6％，其中周期性成分贡献2.93个百分。在《20230324美国经济开启衰退模式》报告中，我们指出“通胀韧性较强的原因在于周期性成分，根源在于强劲的劳动力市场”。这大概率也意味着直到美国进入衰退状态之后，失业率回升，周期性通胀才能够回落至温和区间。在衰退之前，美联储需要维持高利率环境。
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等待数据验证衰退
美国通胀数据公布后，市场预期美联储将维持高利率。5月10日，美国CME FED 联储观察工具显示，6月继续维持5.00-5.25％联邦基金利率的概率升高至93.8％，比前一天的78.8％大幅提升。7月份维持利率不变的概率达到59.0％。而5月4日，美国第一共和银行倒闭时，市场对美联储7月降息的预期概率达到59.8％。这也说明，只有数据或事件持续验证美国经济衰退，美联储转入降息的概率就会上升。因此，衰退是降息的重要前提。
一季度，美国实际GDP同比1.56％，经济仍保持坚韧的原因就是美国还在继续扩张财政。一方面，美国政府支出直接拉动GDP同比0.42个百分点，高于2022年四季度0.15个百分点。另一方面，美国财政加大对个人的转移支付，导致在工资增速下滑的情况下，人均可支配收入增速却在增长，进而支撑消费。一季度，美国转移支付同比增加4.37％，人均可支配收入同比增加7.90％，个人消费支出同比增加7.23％，消费拉动GDP同比1.49个百分点。
随着美国财政部现金减少且国债达到上限，财政对经济的支撑作用或将减弱，经济可能深度衰退。自从美国国债接近触及上限后，财政部现金就持续减少。5月8日和9日，美财长耶伦连续两天公开讲话，警告如果国会两党如果不能及时提高国债上限，政府债务违约最早会在6月1日发生。即使如此，5月9日，拜登与国会两党党团领袖就提升债务上限展开谈判，但由于民主、共和两党的立场分歧依然很大，谈判没有取得任何进展。美国财政危机可能导致经济快速步入深度衰退。
风险提示
金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹