长城证券：低通胀特点明朗，宽货币还有空间

本文来自格隆汇专栏：蒋飞宏观研究 作者：蒋飞，仝垚炜

结论

8月CPI回升、PPI降幅进一步收窄，初步确认价格阶段性底部已经过去。但要看到CPI环比连续3个月低于历史均值、核心CPI同比也不高，低通胀特点比较明朗。宽货币政策可能在四季度延续，还有至少10BP的降息空间。

数据

8月份CPI同比+0.1%，前值-0.3%；环比+0.3%，前值+0.2%；核心CPI同比+0.8%，前值0.8%。PPI同比-3.0%，前值-4.4%，环比+0.2%，前值-0.2%。

要点

8月份，CPI同比由负转正回升至0.1%，基本符合前期提示，CPI阶段性底部已在7月形成。8月按照食品和非食品大致拆分来看，食品同比-1.7%，主要是高基数影响猪价同比负增的拖累，其余鲜果蛋类等价格同比上涨。CPI非食品同比0.5%，服务价格仍是一个主要支撑，与油价回升形成共振。CPI居住、房租同比分别0.1%和-0.1%，均与7月份一致，仍在偏低位运行。预示市场利率在未来数月还有进一步下降的可能。

长城证券认为今年余下的几个月CPI同比有望继续回升，但回升幅度有限，直到年底可能也很难超过1%，全年CPI均值大约在0.5%左右。一则年内CPI回升幅度不强，二则市场利率还有下降可能，长城证券认为宽货币政策可能在四季度延续，还有至少10BP的降息空间。

8月份，PPI同比读数进一步回升，6月的阶段性底部确认，基本符合前期预测。PPI生产资料分行业看，国际油价回升，石油、有色、黑色价格环比均上涨，但部分上游行业需求仍偏弱，如非金属矿物环比下降，可能指向水泥玻璃价格仍在下降，地产/建筑较弱。PPI生活资料中，耐用品价格环比、同比价格都下降，工业耐用品需求偏弱的特点在延续。

长城证券提示尽管PPI下滑的趋势初步缓解，但四季度大概率在负数区间继续底部盘整。本轮工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。PPI若持续负增可能会对企业利润也形成制约，企业利润承压之下，下一轮补库的力度、长度也可能会偏弱。

1、CPI同比回升，服务价格仍是支撑

8月份，CPI同比由负转正回升至0.1%，基本符合长城证券在《7月通胀数据点评》中的提示：CPI阶段性底部可能已在7月形成，8月份开始CPI可能开始小幅回升。8月份CPI环比为0.3%，略低于历史（2012-2022年）同期均值，这一特点在6/7/8月以来一直没有改变。从同比看，CPI食品同比-1.7%，降幅与7月一致，主要是去年高基数影响；剔除食品和能源价格，8月核心CPI同比0.8%，涨幅也与7月持平，其中消费品价格同比仍在下降。

CPI环比与历史均值对比偏低、核心CPI同比也不高，低通胀特点比较明朗。长城证券维持《四季度经济展望》的提示，今年余下的几个月CPI同比有望继续回升，但回升幅度有限，直到年底可能也很难超过1%，全年CPI均值大约在0.5%左右。

CPI按食品和非食品大致拆分来看。首先对于CPI食品，同比-1.7%，主要是猪价同比负增的拖累，其余鲜果蛋类等价格同比上涨。猪肉价格环比上涨11.4%，但受去年高基数影响，同比仍未摆脱负增区间。长城证券在《7月通胀数据点评》也提示过，全国猪肉价格可能已经进入上升通道，主要就是前期能繁母猪持续去化的影响。但长城证券认为由于去年基数较高，猪肉价格同比上行幅度可能不会太大，对后续CPI同比也不会有太大影响。

对于CPI非食品，服务价格仍是一个主要支撑，与油价回升形成共振，最终CPI非食品同比涨幅扩大0.5个百分点至0.5%。出行、旅游价格持续攀升，飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别同比上涨17.6%、14.8%和13.4%，涨幅均有扩大，带动服务价格同比涨幅扩大0.1个百分点至1.3%。消费品降幅收窄1.1个百分点至-0.8%，主要是国际油价震荡回升，汽油价格同比降幅收窄8.9个百分点至-4.6%。

另外长城证券关注的是CPI居住项目。8月CPI居住同比0.1%、CPI房租同比-0.1%，均与7月份一致，仍在偏低位运行。CPI居住对短端利率有一定的指示作用，实际上shibor6月期利率从二季度以来就已经拐头向下，8月、9月上旬均值已降至2.16%左右，预示市场利率在未来数月还有进一步下降的可能，这种情形也与7月份数据一致。长城证券在《7月通胀数据点评》中提示最快三季度内，降息空间或将继续打开。8月份7天逆回购利率即下降10BP。往后看，一则年内CPI回升幅度不强，二则市场利率还有下降可能，长城证券认为宽货币政策可能在四季度延续，还有至少10BP的降息空间。

2、PPI降幅继续收窄，四季度或底部盘整

8月份，PPI环比回升0.2%，同比降幅收窄1.4个百分点至-3.0%，基本符合长城证券的预期。6月份PPI同比-5.4%可能是近一个阶段的低点，7月以来国际油价震荡上行也一定程度加速了PPI的小幅回升。分结构看，生产资料和生活资料价格走势一致：生产资料与生活资料PPI同比降幅分别比7月收窄1.8和0.2个百分点至-3.7%和-0.2%。

PPI生产资料分行业看，国际油价回升，石油、有色、黑色价格环比均上涨，但部分上游行业需求仍偏弱，如非金属矿物环比下降，可能指向水泥玻璃价格仍在下降，地产/建筑较弱。国家统计局数据显示，国内石油和天然气开采业价格环比上涨5.6%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.4%。金属相关行业需求有所改善，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.4%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.1%。统计局公布的30个行业中价格环比下滑的行业有12个，比7月减少了3个。PPI生活资料中，耐用品价格环比、同比价格都下降，8月环比下降0.1%，同比下降1.2%，工业耐用品需求偏弱的特点在延续。

8月份，PPI同比读数进一步回升，6月的阶段性底部确认。但也要看到尽管PPI下滑的趋势初步缓解，但四季度大概率在负数区间继续底部盘整。长城证券维持《四季度经济展望》的观点，本轮工业品价格有可能会再次经历2011-2015年的持续负增过程。

PPI若持续负增可能会对企业利润也形成制约。1-7月，工业企业利润总额累计同比下降15.5%，尽管降幅收窄，但仍然处于相对低位。当前处于工业企业主动去库向被动去库过渡阶段，企业利润承压之下，下一轮补库的力度、长度也可能偏弱。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；CPI与PPI测算值与实际值不一致的风险。

注：本文来自长城证券2023年9月9日发布的《低通胀特点明朗，宽货币还有空间——8月通胀数据点评》，分析师：蒋飞S1070521080001；仝垚炜S1070122040023