【华创食饮】新乳业：营收逆势平稳，盈利超额兑现

公司发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业总收入53.64亿元，同比+1.25%，归母净利润2.96亿元，同比+25.26%，扣非归母净利润为3.13亿元，同比+36.39%。24Q2实现营收27.51亿元，同比-0.94%，归母净利润2.07亿元，同比+17.72%，扣非归母净利润为2.13亿元，同比+37.66%。

Q2内生营收正增、主业基本平稳，优于行业韧劲突出。Q2公司营收同比略有下滑，主要系子公司重庆瀚虹出表影响，若还原可比口径后预计营收实现低个位数增长，且主营业务维持平稳，在行业整体量价齐跌、龙头液奶双位数下滑背景下，营收表现已经明显好于行业。分品类看，Q2鲜奶实现中高个位数增长，酸奶中个位数增长，常温有所下滑，且高势能唯品BC双轮驱动，预计Q2仍维持双位数增长，产品结构持续优化。分地区看，预计华东地区表现仍好于西南、西北市场。

成本红利延展+品类结构优化，盈利提升超额兑现。24Q2毛利率为29.1%、同比+0.29pcts，销售费用率为15.2%、同比-0.6pcts，预计主要系其他业务扰动，还原乳业主业，预计毛利率提升1pct以上、费用率亦小幅上行。管理/研发/财务费用率为3.88% / 0.37% / 0.95%，同比-0.38 / -0.05 / -0.49pcts，精益费投管理、优化负债结构等举措带动费率稳步下行。但同时，一是联营子公司亏损使得投资收益占收入比重同比-0.48pcts，二是衍生金融工具产生的公允价值变动收益减少使其占收入比重同比-0.48pcts，以及政府补贴、坏账损失冲回等损失皆有扰动，最终净利率为7.68%，同比+1.07pcts，持续超额兑现盈利提升目标。

未来展望：竞争加剧聚焦质量，成本红利贯穿全年，表现有望持续好于行业。在需求疲软、竞争加剧背景下，一方面，公司持续聚焦具备竞争力的高盈利品类/渠道，鲜奶增速、DTC渠道增长持续快于整体，结构持续优化。其中，唯品今年达成与星巴克合作反馈良好，BC双轮驱动营收仍实现双位数增长。另一方面，外部压力下公司主动进行资产结构优化，包括出售亏损的一只酸奶牛、澳新牧业股权，加速牛只淘汰降低盈利负担，主动收缩回款能力较差的学生奶业务，并已全部偿还外币借款降低非经常性扰动。此外，公司数字化转型稳步推进，当前订单线上化率提升至95%。在此背景下，今年公司营收逆势平稳，盈利提升目标超预期兑现。年内看，上游行业去化速度相对温和，奶价同比下行态势预期延续，公司表内奶源自给率近20%+，有望充分受益于成本回落，毛利率提升保障盈利上行、费用投放也更有余地，表现有望持续好于行业。

投资建议

预计成本为主结构为辅，经营表现持续优于行业，维持“强推”评级。由于年内奶价下行超预期、行业促销竞争加剧，营收增长压力放大，但扣非扰动收敛、盈利兑现较好，我们略微调整24-26年EPS预测为0.61/0.75/0.88元（前期预测为0.61/0.75/0.91元），对应PE估值为13/11/9倍。考虑长期维度低温奶仍有渗透及功能性升级的空间，公司南方稀缺奶源布局扎实、精细化运营能力行业领先，而短期公司经营表现已明显优于行业，给予24年PE 18倍，对应目标价11元，维持“强推”评级。

风险提示

奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。

附录：财务预测表

团队介绍

组长、首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

组长、联席首席分析师：沈昊

澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，5 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：杨畅

美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

研究员：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所

——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）

高级分析师：彭俊霖

助理研究员：严文炀