【华创食饮】甘源食品：Q2淡季承压，关注调整进展

公司发布2025年半年报。25H1实现总营收9.45亿元，同比-9.3%；归母净利润0.75亿元，同比-55.2%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-56%。单Q2实现营收4.41亿元，同比-3.4%；归母净利润0.22亿元，同比-71%；扣非归母净利0.18亿元，同比-70.9%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.80元（含税），合计5313.38万元，分红率71.22%。

淡季调整尚未完全显效，Q2收入同比下滑低单。公司Q2继续推进调整与推新，但由于淡季调整动作未完全显效，收入同比下滑低单。分产品看，25H1年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/薯片花生等其他系列分别实现营收2.73/2.34/1.25/1.25/1.75亿，同比-19.9%/-1.6%/-9.5%/+2.1%/-11.5%，综合果仁及豆果降幅较大，预计主要系高基数下及会员超的部分风味坚果订单减少等拖累。分渠道看，25H1经销/电商/直营及其他分别实现营收6.96/1.53/0.83亿，同比-19.8%/+12.4%/+154.6%，经销拖累、KA转直营贡献增量，电商盈利为先稳步调改，在Q1收窄低价礼盒基础上25H1增速环比24H2持平，且发力自营带动电商毛利率同比+6.1pcts。此外，海外加大招商带动经销商数量同比+90%至38个，25H1境外收入同比+163%至4413万元表现亮眼。

成本/费投/政府补贴多重因素，叠加规模效应弱化，Q2盈利表现承压。25Q2毛利率为32.79%，同比-1.58pcts，主要系棕榈油等原材料价格上涨；销售/管理/研发/财务费用率为19.97%/5.46%/1.96%/-0.6%，同比+6.42/+1.36/+0.47 /+0.21pcts，一是公司加大新品推广、渠道开拓及品牌建设，优化管理团队、加大研发投入之下费用绝对金额增加，二是收入规模效应减弱，费用率合计同比+8.45pcts，是盈利承压的核心因素。此外，政府补贴减少使得其他收益占收入比重同比-3.14pcts亦构成拖累。综上，公司25Q2实现最终净利率为4.9%，同比-11.58pcts。

积极调整、规模为先，建议盯紧旺季推广与调整进展。终端消费力偏弱、渠道分散化、竞争加剧之下，公司以“规模为先”为原则积极调整应对：一是产品端扬长，通过新口味丰富SKU以及锁鲜冻干、低温烘烤等技术焕新品类，6月底鲜萃冻干臻果入驻山姆再次印证强产品力；二是渠道端持续补短板，推进商超和电商渠道调改，配合以费用投放，促进新品铺市、品牌强化；三是海外市场持续加大招商和市场拓展，深挖越南、辐射印尼等周边市场。展望H2，公司旺季将进一步发力新品投放，配合渠道调整逐渐显效，预计收入端有望趋稳；而盈利端，考虑5月以来棕榈油价格回升、当下仍处高位，且公司积极投放拉动销售，预计盈利水平仍有一定压力，建议紧密关注改革调整进展。

具体盈利预测及投资建议

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风险提示

原料价格大幅上涨，渠道调整/新品拓展/海外扩张不及预期。

团队介绍

首席分析师：欧阳予

浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，8年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2024年连续四届获新财富、新浪金麒麟最佳分析师评选第一名，其中2024年获新财富、新浪金麒麟、水晶球和21世纪金牌分析师等评选第一名。

——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）

分析师：田晨曦

英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。

分析师：刘旭德

北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。

助理研究员：王培培

南开大学金融学硕士，2024年加入华创证券研究所。

——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）

组长、高级分析师：范子盼

中国人民大学硕士，6 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。

分析师：严晓思

上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所。

研究员：严文炀

南京大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。

助理研究员：寸特彬

上海交通大学金融学硕士，2025年加入华创证券研究所。

执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长、新财富白金分析师：董广阳

上海财经大学经济学硕士，16年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2024年，获得新财富最佳分析师八届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师四届第一，获新浪金麒麟最佳分析师连续六届第一，获上证报最佳分析师评选五届第一。