光大证券-中国广核-003816-2025年中报点评：惠州机组注入在即，营业成本上行叠加增值税返回大幅减少压制业绩-250901

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营收391.67亿元，同比-0.53%；归母净利润59.52亿元，同比-16.30%。Q2单季度，公司实现营收191.39亿元，同比-5.23%；归母净利润29.26亿元，同比-16.54%。

　　上网电量增长对冲上网电价下行影响，核电发电营收同比+0.93%。2025年上半年，公司控股机组上网电量892.65亿千瓦时，同比+8.84%；主要增量来自于大亚湾核电站及防城港核电站。2025年上半年，大亚湾核电站换料大修总时间少于2024年同期，其上网电量同比+39.78%，达78.53亿千瓦时；由于防城港4号机组于2024年5月25日投产，2025年上半年上网电量同比+33.85%，达155.22亿千瓦时。但由于电力市场整体交易价格有所下降，2025年上半年公司平均市场电价较2024年同期下降约8.23%；电价下行对冲上网电量增长，公司上半年核电发电营收306.58亿元，同比+0.93%。同期，公司其他业务(建筑安装和设计服务、提供劳务等)营收有所下行，同比-5.48%；因此拉低公司整体营收水平。

　　营业成本大幅提升，压制公司盈利水平。25年上半年，公司电力板块营业成本为173.87亿元，同比+11.66%；该板块对应毛利率为43.29%，同比下降5.44pct。叠加同期其他收益中增值税返还同比减少5.75亿元，达3.48亿元，对公司业绩有所压制。

　　核电机组发展有序，拟注入核电资产。8月27日，公司与集团签订股权转让协议，拟向集团收购其持有的惠州核电(惠州1、2号机组)82%股权、惠州第二核电(惠州3、4号机组)100%股权、惠州第三核电(惠州5、6号机组)100%股权、湛江核电100%股权。截至25年6月30日，公司共管理20台在建核电机组(包括本公司控股股东委托公司管理的8台机组)，其中3台处于设备安装阶段，2台处于调试阶段，4台处于土建施工阶段，11台处于FCD准备阶段。2025-2030年间预计投产机组分别为1/2/2/1/1/2台，为公司机组持续扩张提供稳健增量。

　　盈利预测、估值与评级：公司营业成本大幅提升，叠加上网电价有所下行；我们下调公司2025E-2027E归母净利润预测至98.11/102.34/109.71亿元(前值为107.57/117.33/120.10亿元)，折合EPS分别为0.19/0.20/0.22元，对应PE为19/19/17倍。基于公司核电机组持续扩张，我们维持公司“买入”评级。

　　风险提示：项目建设进度不及预期、政策变化致项目核准进度不及预期、原材料价格上涨风险、核电上网电价超预期下行。