长城证券-中国广核-003816-电价下降拖累短期业绩，拟注入惠州核电夯实未来基础-250923

（来源：研报虎）

　　事件：公司发布2025半年报。2025年上半年，公司实现营业收入391.67亿元，同比-0.53%；归母净利润59.52亿元，同比-16.30%；扣非归母净利润56.09亿元，同比-19.42%。基本每股收益0.12元/股，同比-16.31%；ROE4.88%，同比-1.19pct。

　　从单季度来看，2025年Q2公司实现营收191.39亿元，同比-5.23%，环比-4.44%；实现归母净利润29.26亿元，同比-16.54%，环比-3.28%；实现扣非净利润26.81亿元，同比-22.89%，环比-8.43%。

　　上网电量增长有效对冲电价下行压力，核电发电营收同比微增。分业务看，2025H1，公司核电发电实现营收306.58亿元，同比+0.93%；建筑安装和设计服务实现营收76.12亿元，同比-4.83%。公司核电发电营收同比实现微增核心在于上网电量的增长部分对冲了市场化电价的下滑。上半年，公司管理的在运核电机组累计上网电量为1133.60亿千瓦时，同比+6.93%。电量增长主要受益于两方面：1)2024年5月投运的防城港4号机组带来增量贡献；2)大修天数同比减少，带动公司在运机组平均利用小时数同比增加125小时至3784小时。然而，公司市场化交易电量占比同比提升3.7pct至56.1%，放大了电价波动的影响。受部分核心区域电力市场供需关系变化影响，公司平均市场电价较2024年同期下降约8.23%，其中广东、广西区域市场电价下降较为明显。

　　电价下行及税费影响侵蚀盈利，毛利率及净利率承压。2025H1，公司在营收基本持平的背景下，归母净利润下滑明显，主要受毛利率下降及税费增加影响。由于电价下行，公司核心的电力销售业务毛利率同比-5.44pct至43.29%。此外，公司所得税费用同比+17.91%至24.90亿元，主要由于部分核电机组所得税优惠政策到期，以及增值税退税政策解释口径变化带来的一次性补缴影响。多重因素叠加导致公司盈利能力阶段性承压。

　　核电机组审批维持常态化，在建及储备项目充裕。2025年4月27日，公司旗下台山二期项目(3、4号机组)和防城港三期项目(5、6号机组)获得国务院核准。截至2025年6月30日，公司管理28台在运核电机组(装机容量31796兆瓦)和20台在建核电机组(装机容量24222兆瓦)，在建容量占在运容量的76.18%，为长期发展提供坚实基础。2025H1，公司在建项目稳步推进，陆丰1号机组实现FCD，惠州1号机组预计于2025年内投产，有望于2026年贡献全年业绩增量。

　　拟注入惠州核电，长期成长路径进一步明晰。基于前期避免同业竞争的承诺，公司8月27日与控股股东中广核集团签订股权转让协议，拟以93.75亿元收购集团持有的惠州核电82%股权(持有在建惠州核电1、2号机组，预计分别于2025、2026年投产)、惠州第二核电100%股权(持有在建惠州核电3、4号机组，预计3号机组2030年投产)、惠州第三核电100%股权(持有惠州核电5、6号机组，处于项目前期，尚未开始建设)、湛江核电100%股权(处于项目前期)，合计权益净资产约80.31亿元，测算收购PB1.17倍。本次收购完成后公司将增加多个在建及储备核电项目，公司长期成长路径进一步明晰。

　　投资建议：公司作为国内核电行业领先企业，拥有行业领先的机组规模和卓越的运营能力。尽管短期业绩受广东、广西等核心区域市场化电价下行影响而阶段性承压，但我们认为电价进一步下行空间有限。加之从行业来看，核电行业增长预期明确，受高利用小时数、合理电价、折旧及财务费用长期下降的趋势等利好因素影响，行业规模及利润都将持续增长。公司整体长期成长路径清晰，我们预计公司2025-2027年实现营业收入866.39、904.98、965.07亿元，同比-0.2%、+4.5%、+6.6%，实现归母净利润99.78、104.31、114.29亿元，同比-7.7%、+4.5%、+9.6%，对应EPS分别为0.20、0.21、0.23元，当前股价对应的PE倍数为18.7X、17.9X、16.3X，首次评级，给予“增持”评级。

　　风险提示：核电机组建设进度不及预期。新增核电机组核准不及预期。核电厂安全性风险。上游原材料价格波动风险