【东北晨会0919】全资产收益率/军工行业动态/特锐德（深）、丘钛科技/活动预告
（来源：东北证券研究所）
总量研究
【东北宏观张陈】宏观专题：全资产收益率。股债性价比频繁处于股票占优的方向，但2024年以来资本市场的表现显示股票并未占优债券。股债性价比指标ERP（1/PE-R）处于历史极值状态，即指向股票大幅占优债券，但其实债券24年以来表现明显更好，股债性价比似乎出现了失灵。相关宏观数据，例如产能利用率、资本回报率等数据都指向宏观总需求不足，债券表现更占优势也是合理的。考虑到近期通胀偏弱，用实际利率修正后的股债性价比确实指向了债券占优。但使用实际利率修正股债性价比指标存在一些解释上的困难，因而我们提出了全资产收益率的视角。
全资产收益率是什么？此处我们所说的全资产收益率指的是经济体的各类金融资产，如股票、债券、房地产等的加权收益率。全资产收益率的典型特征是与经济周期正相关。全资产收益率测算分为三步，第一步，估算所有底层资产存量情况；第二步，计算各类资产的回报率；第三步，利用资产存量规模对各类资产收益率进行加权平均，最终得到了全资产收益率。
为什么近期股债性价比会失效。股债性价比指标1/PE-R，1/PE用于代表股票预期回报率，R则用于代表债券预期回报率。用R来代表债券预期回报率并没有什么问题，但用1/PE来度量股票预期回报率隐含假设是存在全资产收益率的均值回归。但如果全资产收益中枢改变，1/PE就不能代表股票预期回报率，股债性价比就会失效。近几年发生的情况是，无论是名义增长中枢还是全资产收益中枢都出现了一定程度的下移，这个过程中股票估值承压，利率下行，股债性价比不断变大并指向股票占优，但此时股债性价比变化的含义跟以往不一样了，因为名义增长和全资产收益率中枢发生了变化。
用全资产收益率调整后的股债性价比表现更好，同时也可以解释为何用实际利率对股债性价比修正是好用的。由于全资产收益率中枢下移，1/PE不再能有效刻画股票预期收益，需要扣除高估的部分，我们近似处理是扣除全资产收益率中枢下移的部分，扣除调整后的股债性价比仅处于历史中位数的状态，即股票并非明显占优。用实际利率对股债性价比修正是在原本股债性价比的基础上加上了通胀率。由于我国当前通胀水平较弱，平减指数为负，所以这样的处理，就相当于在股债性价比中扣除了全资产收益率中枢下行的部分，产生了殊途同归的效果。
名义增长、全资产收益走弱已经有一段时间了，从适应性预期角度来看，市场应当已经计入较多悲观预期，基本面改善将有助于资本市场向上回暖。从适应性预期的分析来看，市场会逐步消化新的信息，但这一消化过程数据上看大体不会超过6个月。那么从全资产收益率与名义增长的变化来看，名义增长落在4%左右已经持续了4个季度，因此资产价格大概率已经充分计入了名义增长中枢有所回落的信息。这也就意味着未来一旦基本面有所改善，那么资本市场将迎来向上回暖。
行业研究
【东北军工王凤华】行业动态：人类首次商业太空行走完成，央国企改革加速。板块回顾：上周申万国防军工指数下跌1.72%，上证指数下跌2.23%，深证成指下跌1.81%，创业板指数下跌0.19%，沪深300指数下跌2.23%，国防军工板块涨幅在31个申万一级行业中排名第12。截至周五收盘，申万国防军工板块PE(TTM)为47.27倍，各子板块中航天装备为99.85倍，航空装备为40.91倍，地面兵装为37.96倍，航海装备为72.49倍，军工电子为45.67倍。
持续关注低空经济产业发展机会。9月10日，杭州市财政局、杭州市交通运输局联合印发了《杭州市支持低空经济高质量发展的若干措施》；9月11日，福建省福州市政府发布《福州市人民政府关于印发加快推动低空产业发展行动方案的通知》。低空经济作为潜在万亿级别空间的产业，当前产业帷幕正徐徐展开，将成为推动产业创新、发展新质生产力、扩大内需消费的又一潜在抓手。我们认为低空经济产业处于“政策+新产品商业化进程加速”双共振期，行业蓄势待发，值得重视。
人类首次商业太空行走完成，持续关注商业航天投资机会。美国东部时间9月12日6时多，美国“北极星黎明”航天任务的两名机组成员开始进行轮流出舱活动，这是全球首次由非职业宇航员进行的商业太空行走。2024年商业航天被首次写入政府工作报告，商业航天具有高技术、高风险、高效益和长周期的特点，是新质生产力的新增长引擎。我们认为商业航天目前已经步入“发展快车道”，值得关注。
地缘政治因素催化装备加速列装，军工反转可期。当前国际局势下我国对武器装备的需求进一步提升，同时目标性、紧迫性更强。随着十四五期间装备放量，军品的消耗进一步加快。2022-2024H1军工行业受到军工人事调整等诸多影响，产业发展不及预期。十四五五年规划军费总量不变，可以预见2024H2、2025年军工订单将加速落地，行业反转可期。
央国企改革加速，近期多例国央企重组并购推进中。2024年9月2日，中国船舶与中国重工签署了《吸收合并意向协议》，中国船舶拟通过向中国重工全体股东发行A股股票的方式换股吸收合并中国重工。军工行业是国企改革的重点领域，军工国改有望提质增效。
本周重点推荐：1）船舶：中国船舶、中国动力、海兰信；2）军工新科技：光启技术、联创光电；3）下游主机厂方向：洪都航空、航发动力、中航沈飞、中航西飞、中直股份；4）电磁产业链：湘电股份；5）无人机：中无人机；6）光电红外：大立科技；7）军工检测：西测测试；8）远火：国科军工；9）军品钛材：宝钛股份、西部超导、西部材料；10）卫星互联网：国光电气、亚光科技；11）低空经济：莱斯信息、应流股份。
公司研究
【东北新能车周颖】特锐德（300001）深度报告：领先的电力设备供应商，传统箱变和充电网业务两翼齐飞。国内箱变龙头业务稳健，充电网业务拐点已现。公司为国内最大户外箱式电力产品系统集成商，中高端箱式电力设备产品已取得中国铁路市场占有率第一、电力市场第一的行业地位。公司2023年、2024年推出两轮股权激励计划，电力设备板块营收维持15~20%增速。基于在户外箱式电力设备领域技术积累，公司2014年成立特来电子公司，从事充电设备研发、生产、
销售以及充电网的建设与运营。据中国充电联盟统计，截至2024年8月，公司运营公共充电终端充电功率2208万kW，市占率20.0%；2024年1-8月份公司运营充电电量81.7亿度，占全市场份额23.6%，均位居国内第一。2023年特来电净利润1.72亿元，实现扭亏。
我们从充电运营、设备销售、增值服务三个维度考虑公司充电网业务盈利成长性、弹性：公司充电运营业务短期受益2024H2充电功率利用率提升，中长期通过规模效应降低费用率实现减亏甚至扭亏。2024H1公共桩车桩比上升至7.9，供需恶化，预计2024H2行业公共桩功率利用率提升，公司充电运营有望量利齐升。公司充电运营服务营收正比于新能源汽车保有量，后期费用率持续改善，通过规模效应实现减亏/扭亏；公司设备销售业务毛利率稳定，营收端正比行业新增建桩增速。公司凭借产品力、品牌知名度、和运维服务能力，获得主流车企和政企B端客户认可，享有溢价能力。
增值服务具备较高盈利潜力。除提供充放电服务外，公司在大数据增值服务、广告与电商、虚拟电厂等方面进行业务延伸。SaaS平台营收正比新能源汽车保有量，并享有高盈利水平。
盈利预测与投资建议：公司电力设备业务基本盘扎实稳健，随新能源汽车保有量持续提升，我们看好特来电经营持续改善。预计公司2024-2026年归母净利润为7.23/9.93/13.19亿元，同比增长47.22%/37.36%/32.82%。我们分别给予电力设备板块和特来电(上市公司持股77.7%)107/150亿元市值目标，对应上市公司合计223.6亿元，维持“买入”评级。
【东北电子李玖】丘钛科技（01478）动态点评：2024H1毛利率改善，8月摄像头销量同比基本持平。公司发布2024年8月主营产品销售数量：手机摄像头模组出货量为0.32亿，环比-2.9%，同比+1.2%，其中，3200万像素以下摄像头模组出货量为0.15亿件，3200万像素及以上摄像头模组出货量为0.16亿件；其他领域摄像头模组出货量为93万颗，环比+17.5%，同比+2.8%。
点评：智能手机销量回暖，产品结构优化带动毛利率提升。2024年8月摄像头模组销售数量同比基本持平，公司坚持以中高端摄像头模组为主的经营策略不变。2024H1摄像头模组、指纹识别模组、其他的营收分别为72.15、3.95、0.66亿元。公司业绩高速增长的主要原因系摄像头模组销售数量同比增长30.8%，同时2024H1毛利率为5.2%，同比提升1.8pct。2024H1全球智能手机销量回暖，公司在全球主要智能手机品牌的合作份额提升，同时，应用于车载、IoT领域的摄像头模组业务取得较快增长，产能利用率明显改善，利于折旧、人工等各项成本的分摊。公司坚持以中高端摄像头模组为主，并加快发展其他领域摄像头模组业务，2024H1公司3200万像素及以上的手机摄像头模组和其他应用的摄像头模组合计占摄像头销售数量的49%，产品结构优化提升产品附加值，实现毛利率的改善。
2024H1公司研发费用为2.86亿元，同比增长47.6%，公司着力推动OIS、潜望式、高端ADAS等应用于手机、IoT和智能汽车的高端摄像头模组以及激光雷达、软硬件一体化光学产品的研发。根据Canalys数据，2024年全球16%智能手机出货为AI手机，2028年将增长至54%，AI手机快速渗透有望拉动摄像头升规增配，摄像头模组市场规模有望向好发展。此外，自动驾驶对车载摄像头模组的数量需求和规格提升带来增长动力，智能家居和IoT的需求有望持续增长。丘钛具备模组、马达、镜头和集成算法的一体化能力，有望受益于下游需求增长。
盈利预测与风险提示：预计2024-2026年营收分别为155.82、176.20、201.00亿元，归母净利润分别为3.17、4.54、5.06亿元，对应PE分别为14、10、9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
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