业绩依赖补贴，募投几乎全废，应收越攒越多，大禹节水：身披数字水利外衣的包工头
产品和服务同质化，没有太多技术含量和行业门槛，本质上也是工程业务性质所致。
作者|木盒
编辑 |小白
2023年5月25日晚，中共中央、国务院印发《国家水网建设规划纲要》，此前风云君已经分析了钱江水利，那接下来看看大禹节水（300021.SZ）。
大禹节水取名来自治水的大禹，为2009年创业板早期上市的公司，上市时所在行业为节水灌溉行业，更具体来说是滴灌。
以滴灌系统为代表的微灌，是节水灌溉技术含量最高、节水效果最好的方式，能节省80%-90%的水资源。
微灌技术做得最好的国家是以色列。
以色列面积约2.8万平方公里，人口600多万，全国近三分之二的土地是沙漠，是一个既缺水、又缺少耕地的小沙漠国家，人均水资源仅有世界平均水平的3%。
但以色列却依靠微灌的科学用水，在贫瘠缺水的沙漠地带建成了现代农业并发展了现代工业，活生生把自己打造成了农业强国：
风云君以前写的全球农药巨头安道麦（000553.SZ)，也是一家以色列公司，总部目前也是在以色列。
以色列节水兴国的成功，也是政府主导的结果：
我国的人均水资源有2100方，是以色列的四倍，但却是世界平均水平的四分之一，属于水资源短缺的国家，在世界上排第121位，是全球13个贫水国家之一。
而且我国水资源时空分布不均，北方大部分地区干旱缺水，尤其是西北地区缺水更为严重，同时面临土地盐碱化和荒漠化的威胁，西北地区大片的土地正被风沙所侵蚀，形势极其严峻。
大禹节水的注册地就在西北的甘肃省，不过办公在天津。
（公司公告）目前的实际控制人是王浩宇、仇玲，其中仇玲是王浩宇母亲。
（股权结构，2022年年报）关于王浩宇的介绍和接班的过程，风云君贴一段文章，大家可了解这段历史但不作为风云君的观点（这篇文章营收和净利润的数据引用是错的）。
（来源：环境上市公司里的“二代”们，绿谷工作室）国内的节水灌溉行业仍处于成长期，企业规模普遍比较小，产品服务同质化严重，前十大公司市场占用率不超过20%，行业集中度高，头部的企业有大禹节水、新疆天业（600075.SH）、润农节水（830964.BJ）。
其中大禹节水是龙头，而润农节水是北交所的上市公司，后面我们会与大禹节水做个对比。
本质上是工程公司
如今大禹节水主营业务的主要应用场景涵盖：
说起来业务很复杂，但其实大禹节水业务主要分为两块：
2022年营业收入为34亿，其中数字水利业务有27.3亿，占比80.27%；节能环保业务有6.7亿，占比19.73%。
（营业收入分行业划分）大禹节水的业务有综合解决方案服务，涵盖制造、设计、建设、智慧化、运维、投融资等。
（公司公告）制造产品有节水灌溉产品、智能计量和测控产品，还有污水处理设备。
（公司公告）设计咨询不仅对内（上市公司的客户），还对外（市场化承揽项目）。大禹节水拥有水利全行业设计、水利工程专业咨询等各种资质。
（中航证券研报）智慧化是利用互联网+、大数据、人工智能、物联网及云计算等，现代信息技术手段，形成一整套高度集合软件、硬件、算法和模型的水行业信息化解决方案，大禹节水可提供智能化和信息化的运营维护。
（公司公告）2020年大禹节水完成对慧图科技的控股，即智慧水务业务的整合，并成立SaaS项目专项组，以SaaS+PaaS模式带来信息化建设模式上的改变，加快实现水利信息化。
风云君认为大禹节水虽然有产品，但本质上还是工程性质的企业，营业收入中的“智慧农水项目建设”、“农水设计服务”和“农水信息化和项目运营服务”都可以归为工程。
（营业收入按产品划分）从获取订单的方式来看，大禹节水基本都是通过公开招标方式拿项目。
（重大合同部分展示）最近客户有金塔县滴立通供排水有限公司（地方国资背景）、徐州市沛县生态环境局、元谋县水务局、西吉县水利工程管理中心、宕昌县城区饮用水源地水库建设项目办公室等。
这些全是政府单位，2009年IPO前几年的前五大客户，也是政府相关单位。
（2009年招股说明书）所以大禹节水做的一直是to G的生意，建设资金来源国家中央预算内专项资金和地方配套资金两部分，通过政府招标采购。
（一）收入取决政府补贴
这既是大禹节水的优点（规模做大），但同时也是大禹节水的缺点（未来转型）。
因为未来随着我国节水灌溉规模快速增长，依靠政府补贴的模式将会逐渐退出，将由农户或者大农场公司来支付，但大禹节水依然以政府生意为主。
比如最近中标的三个大单分别是：
这些资金均来源地方政府，在未来可能面临地产低迷，地方政府土地财政收入大幅减少的情况下，大禹节水收入得很考验地方政府的财政实力和补贴力度。
2022年和2023年第一季度，大禹节水营业收入和扣非净利润均出现下滑，尤其是扣非净利润同比下降更明显。
（制表：市值风云APP）大禹节水解释的原因是受全国范围经济下行和出行受限等影响，政府客户项目招标进度存在一定程度延迟，公司项目整体交付及验收进度受到一定程度的影响。
（2022年年报）但无论怎么样，大禹节水出现了增收不增利的情况：营业收入从2018年到2022年几乎翻一番，但扣非净利润还没有2018年多，2023年1季度的情况更糟糕。
（制表：市值风云APP）（二）收入集中在北方
前面提到过，我国北方大部分地区干旱缺水，尤其是西北地区缺水更为严重。
大禹节水大部分收入也在北方，西北和华北地区收入占比60%以上。
（营业收入按地区划分）国内缺水地方经济，相对比水资源丰富的南方或者东部沿海是差一些，农民更没有太多收入，未来转型会很难。
另外，风云君认为大禹节水海外市场的开拓也是失败的，说明国际市场化的推广中，产品竞争力有一定问题。
2009年宣称产品出口获得国外客户的认可，当时目标是做到三分之一出口。
（2009年招股说明书）
（2009年招股说明书的发展目标）直到2022年，大禹节水的海外销售收入为700多万，收入占比仅0.21%。
（三）工程性质导致净利率低
大禹节水的毛利率特别是净利率不断下滑，2022年整个公司净利率只有3.2%！
（制图：市值风云APP）净利率下滑的原因可能是低价招标和对手竞争，但净利率如此之低，说明产品和服务同质化和没有太多技术含量和行业门槛，本质上也是工程业务性质所致。
2022年大禹节水主要参股公司有4家，其中最大的是甘肃大禹节水集团水利水电工程有限责任公司，2022年收入为26.38亿（大禹节水收入为34亿），净利润只有1.28亿，净利率为4.85%！
（大禹节水4家主要控股参股公司情况）（四）应收账款越来越多
关键这个生意既赚不到钱，也赚不到现金流。
大禹节水搞了很多经营模式，项目实施交付的模式有PPP、EPC、EPC+0、BOT等等。
（中航证券研究所鼓吹的模式创新）但无论那种模式，都只会带来越来越高的应收账款和多年经营现金流净额为负。
（制表：市值风云APP）大禹节水的应收账款金额越来越高，2022年占当期营业收入的比例为62%。
（制表：市值风云APP）而且1年以上的应收账款比例很高，约为42%。
（2022年底应收账款账龄结构）截至2022年底，大禹节水账上现金有11.42亿，但短期借款为6.12亿，长期借款为6.75亿，应付债券为5.42亿，有息负债合计18.3亿，账上现金不足以偿还有息负债。
募资远比分红多，募投项目多次不及预期
而且账上的11.42亿现金还是建立在多次募资的情况下：经过多次的股权融资和可转债，大禹节水科技募资净18.4亿现金。
（大禹节水多次融资情况。制表：市值风云APP）自2009年上市以来共14年里，只分红了9年，累计分红4.88亿。
2016年的募投项目中，补充流动资金和偿还银行借款的项目是成功完成了。
（2016年计划募投的项目，融了7个亿）但真正搞实业的项目全废了：
（2020年年报）2020年募投的项目，原计划2023年4月完成，推迟到2024年12月底了。
（2016年计划募投的项目，融了2.9个亿）大禹节水的2022年年报显示，计划投资的2.6亿高端节水灌溉产品智能工厂建设项目居然2年期间才投了78万，简直不可思议！
而另一个计划投入1.88亿的现代农业运营服务和科技研发中心建设项目，才投了1833万，投资进度9.75%。
（2022年年报）这两个项目居然没有黄（被终止），只是延期到2024年12月。
（2022年年报）
研发费用有问题
2022年大禹节水的研发人员从2021年的69名增加到了223人，增幅是223%。
（2022年年报）但职工薪酬却只从2021年的3497万增加到了2022年的4153万。
（研发费用明细）这数据合理吗？
以色列的模式证明中国科技兴农还有很大的进步空间，而大禹节水是中国节水灌溉或者说数字水利的龙头，乍一看还觉得有潜力。
但仔细研究发现，目前大禹节水的收入与政府支出密切相关，建设资金来源国家中央预算内专项资金和地方配套资金两部分，客户基本上是政府单位。
在未来可能面临地产低迷地方政府土地财政收入大幅减少的情况下，大禹节水收入得很考验地方政府的财政实力和补贴力度。
大禹节水的收入主要集中在经济相对不发达的西北和华北，且海外扩张战略不成功。
业务本质上是工程企业，获取项目方式大多是招投标，所以净利率比较低，同时应收账款越来越多，且募资远比分红多，募投项目多次不及预期，研发费用的职工薪酬数据也不太合理。
大禹节水，并没有看起来那么美好……
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