国海研究 | 股市行情上涨后续转债如何选择/朗科科技深度—晨听海之声0704
（转自：国海证券研究）
深度报告·2篇:
国海固收·靳毅团队|股市行情上涨，后续转债如何选择？
国海计算机·刘熹团队|朗科科技(300042.SZ)深度报告：积极布局算力生态，韶关“东数西算”核心受益
点评报告·2篇:
国海海外消费·马川琪团队|德林国际（01126）动态研究：全球领先玩具制造商，印尼新厂于年中投产
国海汽车·戴畅团队|2025年6月重卡销量同比显著增长，看好全年重卡内需景气度——商用车行业动态研究
固收：股市行情上涨，后续转债如何选择？
报告作者：靳毅/范圣哲报告发布日期：2025年7月4日
投资要点：权益市场上涨带动转债市场联动向好，科技成长转债受益或最为显著。当前股市上涨主要由金融板块价值重估、中东局势缓和及AI等热点板块活跃推动，在债市实际利率下行和人民币汇率企稳的双重支撑下，权益市场迎来估值重构机会。政策层面从“宽货币”向“宽信用”转变，M2与社融增速显现回升态势，宽松流动性环境为市场风险偏好提升奠定基础。实际利率下行显著压低贴现率，对高资本开支、强研发属性的科技成长企业估值敏感性最强，叠加外资回流偏好科技领域配置，使得科技转债的股性弹性与溢价扩张空间最为突出。
科技板块转债当前处于“市场聚焦明确、估值保护充足、政策支撑强劲”的投资窗口期。6月27日，正股端TMT板块成交量占比已升至31.94%，资金聚焦信号明确，AI技术迭代加速推动产业从“技术性突破”向“趋势性突破”切换。6月27日，转债端科技转债转股溢价率中位数为24.72%，显著低于历史中枢，整体估值处于年内偏低水平，为后续修复提供充分安全边际。政策端2025年政府工作报告首次将"科技创新引领产业建设"列为首要经济任务，多地AI算力补贴、港股"科企专线"与科创板门槛下调等多维政策合力，凸显科技驱动经济增长的核心引擎地位。
稳定币、国产替代半导体及军工三大细分领域转债标的值得重点关注。稳定币领域受益于香港《稳定币条例》及美国《GENIUS法案》等监管框架建立，国泰君安国际成为首家获准在香港提供全方位虚拟资产交易服务的中资券商，为产业链企业创造刚性需求。国产替代半导体领域在科技自立自强政策导向下，光刻、刻蚀设备及EDA软件等关键环节国产化率持续提升，龙芯3C6000等自主架构芯片实现重大技术跨越。军工领域基本面触底回升，2025年一季度毛利率与净利率环比双升，军贸从性价比出口向技术标杆升级，“十四五”规划收官年交付刚性及建军百年目标共同驱动板块增长。
风险提示：宏观经济波动；政策扰动致分红波动；区域信用分化；短期品种弹性捕捉不足；国央企转债流动性折价；替代容量不足推升估值压力；机构调仓共振放大波动。
计算机：朗科科技(300042.SZ)深度报告：积极布局算力生态，韶关“东数西算”核心受益
报告作者：刘熹
报告发布日期：2025年7月3日
报告摘要：存储行业引领者，韶关国资委为公司实控人
公司是闪存盘的发明者，成立于1999年，于2010年在创业板上市，经过二十余年的行业积累，产品覆盖SSD、DDR、嵌入式存储和移动存储等多个品类，远销60多个国家及地区，产品应用于手机、平板电脑、电子计算机等下游领域。2022年4月韶关城投通过司法拍卖的方式获得公司4987.5万股。截至2024年年报，韶关城投持股比例为24.89%，为公司控股股东，韶关国资委为公司实控人。公司高管多为韶关城投出身，加速实现公司发展与地区产业政策的有机结合。2022-2024年营业收入分别为17.72/10.88/8.29亿元，同比-7.36%/-38.63%/-23.73%。业绩承压的主要原因系受终端需求疲软等因素影响，产品价格有所下跌所致。
全球电子设备出货、数据中心建设规模提升有望带动存储器市场迎来上行周期
存储器是指利用磁性材料或半导体等材料作为介质进行信息存储的器件。据前瞻产业研究院数据，2021年存储芯片市场以NAND Flash和DRAM为主。中国市场NAND Flash占比约为36%，DRAM占比约为62%。其中，NAND Flash主要应用于有大容量存储需求的电子设备；据Gartner及中商产业研究院数据，DRAM下游需求市场稳定，2022年移动端电子产品为首，服务器次之，但服务器占比近年来呈现上升趋势。
据Canalys数据，2024年全球智能手机市场强势反弹，出货量达12.2亿部，同比增长7%。截至2024Q4，PC市场实现连续5个季度的增长；数据中心建设方面，据中商产业研究院数据，2023年全球数据中心市场规模约为822亿美元，同比增长10.04%，预计2025年规模将达968亿美元。
韶关作为华南“东数西算”唯一节点，公司有望成为投资战略要地
2022年2月，中国正式启动八大国家算力枢纽节点以及十个国家数据中心集群建设，“东数西算”工程全面启动。韶关是国家在华南布局的唯一数据中心集群，截至2024年底，已入驻22个智算中心项目，总投资621亿元，建成6.74万架标准机架，形成5.06万P智算承载能力。2025年，韶关数据中心集群计划建成50万架标准机架、500万台服务器规模，投资超500亿元；届时粤港澳大湾区的算力规模将达到38EFLOPS，智能算力占比达到50%，并建成10个智能计算中心。
韶关市城市投资发展集团作为公司第一大股东，有望带动公司成为韶关市委市政府围绕“东数西算”布局的战略要地。公司积极保持传统存储产品的基本盘的同时，存储设备制造项目已在韶关落地投产，且已布局包括算力调度、算力租赁以及AI服务器/一体机等产品矩阵，未来也将持续探索基于算力产业的全新商业模式。
公司主要存储业务或受益行业需求回暖迎来企稳，同时公司依靠韶关国资委实控人背景，有望在国家“东数西算”规划建设中成为韶关枢纽节点的重要投资要地，预计公司2025-2027年收入8.51/10.46/13.01亿元，归母净利润为-0.31/+1.46/+2.17亿元，对应2025-2027年PS为6/5/4x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：“东数西算”建设规划不及预期、公司存储主业恢复不及预期、韶关数据中心建设不及预期、公司算力产品推进不及预期、宏观经济影响下游风险、市场竞争加剧风险。
海外消费：德林国际（01126）动态研究：全球领先玩具制造商，印尼新厂于年中投产
报告作者：马川琪/丁婧欣
报告发布日期：2025年7月4日
投资要点：全球领先的玩具OEM制造商，以毛绒玩具和塑料手板模型为主要产品。德林国际创立于1984年，主要从事设计、开发、生产及销售毛绒玩具、塑胶手板模型、玩偶、注塑产品及布料。2024年公司营收54.5亿港元，同比+1.8%；净利润7.4亿港元，同比-11.0%；毛利率23.0%，较上年-2.1pct；净利率13.6%，较上年-1.8pct。从收入拆分来看，1）2024年毛绒玩具业务营收27.66亿港元，同比+1.0%，占比50.7%，增长主要受亚洲市场推动，尤其受主题公园产品销售势头持续上扬带动；此外，欧美市场库存水平回稳，带动当地订单量逐步回升。2）2024年塑胶手板模型业务营收23.11亿港元，同比+4.0%，占比42.4%，增长得益于公司与顶尖玩具品牌紧密合作，成功把握北美及日本市场于下半年传统旺季的强劲需求。3）2024年防水布罩业务收入3.73亿港元，同比-5.0%，占比6.9%，营收下降主因订单减少，尤其是美国市场因库存水平偏高持续进行去库存。
北美为最大市场，深度合作头部客户同时积极实现多元化。德林国际往年主要客户包括迪士尼、 Funko和SpinMaster等，与核心客户保持长期深度合作，据公司2024年财报，2024年前五大客户合计占总销售额74.4%，其中最大客户占比达28.5%。客户集中度高致公司业绩表现易受头部客户订单波动影响，为分散风险，公司在深化现有客户合作同时，积极扩展新客户，2024年前五大客户占比较上年-10.9pct。分地区来看，北美洲为公司最大市场，2024年占总销售额42.26%；中国香港及中国大陆地区合计占比25.32%；日本占比24.56%；欧洲占比3.51%。
产能布局中国及东南亚地区，2024年产能利用率超80%。截至2024年12月31日，公司共有厂房27间，平均利用率约为80.2%，考虑到生产周期含旺季与淡季，该利用率已接近满负荷。其中，中国厂房7间，主要制造毛绒玩具；越南厂房20间，毛绒玩具、塑胶手板模型及防水布罩均有制造。此外，公司新建印尼生产基地已于2025年中投产，进一步满足客户在中国及越南以外地区寻求替代生产基地的需求。产能扩张同时，公司积极提升主要生产工序自动化水平，提升生产效率，降低劳动力依赖。据Reuters 2025年3月14日报道，美国玩具协会数据显示中国工厂生产约77%的美国玩具，关税影响下预计美玩具商将加速转移生产，德林国际越南及印尼工厂或有望承接部分转移订单。
盈利预测和投资评级：在潮玩市场快速增长及客户对产能多元化需求增加背景下，公司业绩有望实现稳步增长，预计公司2025-2027年收入为59.6/66.0/72.3亿港元，同比+9.45%/+10.66%/+9.59%；归母净利润7.5/7.9/8.6亿港元，同比+2.23%/+5.14%/+8.20%。对应2025年7月3日收盘价10.06港元，PE分别为9.0X/8.6X/7.9X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产能扩张不及预期风险；市场竞争加剧，竞争格局恶化风险；国际贸易环境波动风险；新客拓展不及预期风险；主要客户关系恶化风险。
汽车：2025年6月重卡销量同比显著增长，看好全年重卡内需景气度——商用车行业动态研究
报告作者：戴畅/徐鸣爽
报告发布日期：2025年7月4日
投资要点：2025年6月重卡销量同比显著增长，内需带动重卡整体贝塔已经较强：据第一商用车网初步数据，2025年6月我国重卡批发/终端分别同比增长约29%/36%。2025年4月以来，我国重卡批发销量增速连续3个月同比增速为正，且增速逐月拉高。2025年上半年我国重卡累计批发/终端分别同比增长约6%/16%。内需带动重卡整体贝塔已经较强。
我们看好今年重卡内需行情的本质逻辑是：供需平衡下由于内在更新需求高于2024年销量，向合理的更新中枢均值回归，叠加以旧换新扩围拉动新增退出量，有望带来全年贝塔超预期增长。
2025年Q3重卡批发月度同比增速有望持续走高，看好全年重卡内需景气度。1.以旧换新政策已密集落地，后续内需景气度有望加速；2.2024年Q3上险量基数并不高，7月出口基数也不高，所以2025年Q3我国重卡的批发销量同比增速有望持续走高，或出现淡季不淡的现象。全年看，由于以旧换新政策或明显改变行业正常季节性，且已密集落地，我们认为2025年上半年我国重卡批发销量已具备简单年化的基础，如果将2025年上半年累计约53万的重卡批发销量简单年化，对应约107万台批发销量，同比增长约18%。
行业评级及投资策略 我们认为，2025年内需景气有望提升。出口、天然气渗透率或将继续维持高位，投资者应注意把握拐点向上的戴维斯双击机会。我们维持重卡行业“推荐”评级。推荐1）中国重汽A，公司是国内重卡整车龙头之一，在多个细分市场表现亮眼，且截至2024年，出口份额连续二十年占据行业首位。我们认为公司具备较高经营杠杆，利润具有较大向上弹性；2）福田汽车，公司是国内市场化程度较高的商用车龙头，兼具α与β。我们认为福田汽车有望凭借海外+新能源双轮驱动实现新的增长；3）中集车辆；4）潍柴动力。
风险提示 重卡行业需求不及预期；以旧换新政策落地不及预期；海外需求增长不及预期、出口目标市场进口政策变化风险；出口市场竞争加剧风险；重点关注公司业绩不及预期；预计、测算数据或与实际情况存在偏差；国内国际卡车市场不可简单完全对比，相关数据信息仅供参考。