中航电测重组再进一步，军工资产证券化进入深水区
21世纪经济报道记者 凌晨 西安报道
停滞逾一年后，中航电测（300114.SH）恢复与成都飞机工业（集团）有限责任公司（下称：成飞集团）的重组进程。
日前，中航电测发布公告称，公司重大资产重组项目已获得深交所的审核恢复。此次重组涉及公司向中国航空工业集团有限公司发行股份，以购买其持有的成飞集团100%的股权。
与此同时，中航电测发布了重大资产重组报告书(申报稿)，其中涉及交易对方及标的情况、交易方式及作价、同业竞争与关联交易等细节信息。
中国信息协会常务理事、国研新经济研究院创始院长朱克力对21世纪经济报道记者表示：“随着国内军工资产证券化率不断提升，军工企业资本市场运作将逐渐走向成熟和规范化。军工资产证券化将有助于军工企业更好地利用资本市场资源，加快技术创新和产业升级步伐，提升企业核心竞争力。同时，这也将促进军工企业与资本市场的深度融合，推动军工行业向更高水平发展。”
“歼20”要来A股？
创立于1958年的成飞集团是我国航空武器装备研制生产和出口主要基地、民机零部件重要制造商。航空工业集团为其实控人。
具体看产品，军机方面，成飞集团研制生产了歼5、歼7、枭龙、歼10 等系列飞机数千架，歼-10飞机荣获国家科技进步奖特等奖；国外军机用户达十多个国家。
民机方面，与成飞民机公司共同承担了大型客机C919、新支线客机ARJ21、大型水陆两栖飞机AG600机头的研制生产。同时，该集团还在大力发展无人机产业。
引发关注的是，成飞集团是我国四代机主力机型歼-20 和三代机主力机型歼-10 的唯一供应商,也是外贸主力机型枭龙的唯一供应商。
作为航空工业集团旗下优质资产，成飞集团营收利润表现较为亮眼。2021年成飞集团营收533.9亿元，净利润18.5亿元；2022年营收672.91亿元，净利润13.13亿元。
相较之下，该公司高资产负债率受到诸多诟病。2022年、2023年，其资产负债率分别高达91.76%、89.32%。
被看作是“航空工业集团旗下为数不多未上市的明星资产”，成飞集团证券化过程备受关注。此外，作为国有特大型企业，航空工业集团旗下多个优质资产已陆续上市，上市公司数量达25家。中航电测也是其中之一。
中航电测于2010年创业板上市，是中国航空工业集团公司控股的机载设备骨干企业。
相比成飞集团，中航电测近三年的经营业绩并不理想。2021年，该公司实现的营业收入、净利润分别为19.43亿元、3.07亿元，同比增长10.39%、16.95%。
2022年、2023年，公司实现的营业收入分别为19.05亿元、16.77亿元，同比下降1.95%、11.95%；净利润分别为1.93亿元、0.98亿元，同比下降37.18%、49.05%。
一军工研究所人士王严对21世纪经济报道记者分析道：“若仅为借壳上市，航空工业集团旗下有很多比中航电测成色更优质的选择。但成飞集团与中航电测有一定的业务协同度，比如中航电测的长项业务智能测控是成飞集团旗下业务产业链重要环节。若重组成功，双方业务方面会产生一定互补效应，进一步坚实产业链基础。”
中国企业资本联盟副理事长柏文喜对21世纪经济报道记者表示，中航电测与成飞的重组意味着中国航空工业集团有限公司的战略布局将进一步得到加强。对于中航电测的投资者来说，这是一次具有战略意义的投资，能够增强公司的实力和未来的盈利能力。此外，这次重组也表明中国的航空工业正在朝着市场化、资本化的方向发展，这也是国家军工企业改革的重要组成部分。
并购重组一波三折
成飞集团已谋划上市多年。
早在2014年，成飞集团便曾计划借壳另一家“中航系”上市平台成飞集成（002190.SZ）。成飞集成曾计划吸并沈飞集团、成飞集团和洪都科技全部股权。
然而，国防科工局“一键暂停”了上述计划，成飞集团“上市梦”倒在了资本化流程之前。
但是，军工资产证券化的趋势并不会变。作为航空工业集团重要的子公司之一，成飞集团上市努力仍在继续。
2023年1月12日，中航电测宣布拟向中航工业集团发行股份方式购买其持有的航空工业成飞100%股权。
消息一出，市场哗然。
2023年2月2日，该公司股票复牌后，连续8个交易日收获“20CM”涨停。
令人意外的是，参与本次重组的证券服务机构大华会计师事务所（特殊普通合伙）因未注明审计对象存在虚假营收利润等记载行为，被暂停6个月的证券服务业务。
据《深圳证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》第五十一条的相关规定，大华会计师事务所（特殊普通合伙）同样系本次中航电测发行股份购买资产的审计机构，2024年5月27日对项目中止审核。
而后，中航电测更换审计机构，才完成必要的审计工作，同时公司向深交所提交了恢复审核的申请。
据悉，本次交易方案为上市公司向航空工业集团发行股份购买其持有的航空工业成飞100%股权，不涉及募集配套资金。本次交易航空工业成飞100%股权的交易作价为扣除国有独享资本公积后的174.39亿元。
此外，本次重组设置了两个部分的业绩承诺，其中，航空工业成飞母公司、航空工业贵飞、航空工业长飞和成飞民机作为其中一块业绩承诺资产，其2024年至2026年的营业收入合计不低于2109亿元。
通过本次资产重组，航空工业集团对于中航电测的持股比例将进一步上升。交易完成之后，中航电测的总股本将增加至26.77亿股，航空工业集团及下属单位持股比例将由53.8%提升至89.8%。其中，航空工业集团对于中航电测的直接持股比例将由交易前的0.62%大幅提升至78.07%。
本次交易完成后，中航电测的主营业务也将发生变化。中航电测主营业务为飞机测控产品和配电系统、电阻应变计、应变式传感器、称重仪表和软件、机动车检测设备等产品的研制生产，交易完成后，公司将新增航空装备整机及部附件研制生产业务，并聚焦于航空主业。
朱克力认为，对于中航电测而言，此次重组将使其业务范围得到极大拓展。成飞集团的加入，将为其带来更为丰富的产品线和技术储备，从而增强其市场竞争力。同时，随着业务范围扩大和市场份额提升，中航电测的营收和利润也将有望实现大幅增长。对于成飞集团而言，重组将使其获得更为广阔的资本市场支持，有助于其加快技术创新和产业升级步伐，进一步提升企业核心竞争力。
值得注意的是，虽然本次重组事项已恢复审核，但后续还需经过深交所的审核通过以及证监会的注册批准，最终能否通过及通过时间均存在不确定性，因此还应注意评估审批、二级市场炒作等不可控风险。
军工资产证券化加速
上述重组案例仅是近年来军工行业国企改革与资产证券化的鲜活缩影。
近年来，军工集团资产证券化案例频出，包括独立IPO、借壳、协议转让、分板块注入上市公司等，资产证券化率不断提升。
2020年国睿科技重组实现中国电科十四所核心军贸雷达资产上市，交易规模74.22亿元，为中国电科集团历史上规模最大的上市公司重组项目。
2022年西仪股份重组实现全口径枪械装备资产上市，交易规模59.65亿元，为兵器装备集团历史上规模最大的上市公司重组项目；2022年中无人机IPO，实现翼龙系列无人机系统资产上市等。
2023年4月13日，中航电子换股吸收合并中航机电并配套募集资金项目顺利完成跨市场换股及交割。交易规模486亿元，配套融资50亿元，是A股市场国防军工领域历史上最大的上市公司并购重组项目，也是近十年来资本市场唯一跨市场“A吸A”案例。
银河证券统计，据2022年数据，分集团来看，资产证券化率在50%以上的有5家，分别是中航工业集团、兵器装备集团、中国船舶集团、中国电子信息集团和中国核工业集团，其中中航工业集团和中国电子信息产业集团最高，分别为66%和68%。
万联证券投资顾问屈放对21世纪经济报道记者表示，从目前中国各军工集团的整体资产证券化率来看，中国航空工业集团以接近90%的比例位居榜首。近年来航空集团通过多种方式完成旗下资源整合，不仅大幅提升了资产收益率，还完善了整个产业链。与西方军工企业相比，我国的军工企业虽然数量庞大，但机构分散，很难形成合力。且整体资产证券化率较低，资产收益率和社会资本利用率较低。
公开数据显示，国内十大军工集团共有超110家下属公司在A股上市。wind数据显示，受资产属性、管理制度等因素制约，超过5万亿总资产中的科研院所、防务业务等核心军工资产长期处于上市公司体外，呈现出明显的“小资产大集团”的特点。
从总资产统计口径看，相比国外军工企业70%-80%的资产证券化率，国内军工资产证券化率还有较大提升空间。
屈放认为，军工资产证券化进程发展与我国原有的军工体系设置有关系，在2010年之前我国上市军工资产主要以民用和非核心资产为主，仅在近十余年才开始注入核心资产。另一方面也与军工行业特殊性质有关。由于涉及保密内容，因此我国军工资产的进程不一致。对于军工企业而言，资产证券化能够明显提升资产收益率，引进民间资本，整合产业链资源。根据资产比重，保密程度等因素可以灵活使用资产注入的方式。同时各军工集团可以根据自身情况选择军民融合，股权基金，产业资本等多种形式扩大融资渠道，从而提升整个集团经营质量。