存款降息：债牛新动力
本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉 作者：覃汉、胡建文
核心观点：
存款利率调降，既有助于缓解商业银行净息差收窄趋势，特别是中小行高息揽储的成本压力，还有利于引导超额储蓄向消费投资转化，符合“不搞大水漫灌”、“盘活存量资金”的定位。我们认为2023年还会见到一到两次系统性调降存款利率，存款利率调降还在“中途”。
商业银行负债成本下行，叠加贷款和债券的比价效应，债券尤其是利率债、信用风险较低的高等级信用债吸引力提高，债市收益率中枢趋于下行。
存款利率调降对长债的利多大于短债，收益率曲线“牛平”力量增强。一方面，长期限存款利率的调降幅度普遍大于短期限，对应长债的利多大于短债；另一方面，OMO、MLF等央行政策利率直接定价短债，政策利率维持不变也会制约短债的下行空间。同时，降低存款利率、增加债券投资尤其是较高收益的长久期利率债是当下“资产荒”背景下，中小银行稳定净息差的主要选择。
正文
2023年4月，《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》新增存款利率市场化定价情况作为合格审慎评估的扣分项，引发中小银行跟随调降存款利率，是近期债市大涨的主要原因之一。
本文尝试探究央行视角如何看待存款利率市场化调整机制、调降存款利率的原因和幅度展望、调降存款利率对债券利率中枢和收益率曲线形态的影响。
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央行视角如何看待存款利率市场化调整机制
2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。
存款利率市场化调整机制是2022年人民银行完善货币政策传导机制的重大创新，打通存款利率、贷款利率和债券市场利率的联系。一方面，当MLF利率或LPR利率单方面调降时，商业银行存款利率能与贷款利率同步调降，保证商业银行净息差；另一方面，随着新发生存款金额上升，商业银行负债成本下调得以进一步下调资产端收益率，最终实现社会融资成本下行。
存款利率市场化调整机制丰富了央行相机抉择的工具箱，尤其提高了央行平衡人民币汇率压力和社会融资成本下行的能力。2022年美联储持续加息使得人民币对美元汇率贬值压力加大，但国内经济恢复基础仍不牢固需要社会综合融资成本继续下行或维持低位，前者要求国内政策利率维持稳定以保持人民币币值，后者需要国内利率中枢下行以支持实体经济融资需求，两者产生一定的背离。存款利率市场化调整机制的建立，使得央行能在保持政策利率不变、避免大幅影响人民币汇率的前提下，通过引导存款利率调降进而实现社会融资成本下行。
存款利率市场化调整机制有助于减少商业银行之间高息揽储等无序竞争行为。“存款立行”的思维下，各行在存款市场上的竞争类似“囚徒困境”，存款市场份额考核压力使得高息揽储时而发生。利率自律机制通过存款利率市场化调整机制协调各行存款利率下调幅度，减少各行信息不对称性，同时在合格审慎评估指标中加入存款利率市场化定价情况作为扣分项，进一步约束个别银行高息揽储行为，提高存款利率调降幅度和贷款利率、债券利率的同步性。
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调降存款利率的原因和幅度展望
调降存款利率，既有助于缓解商业银行净息差收窄趋势，特别是中小行高息揽储的成本压力，还有利于引导超额储蓄向消费投资转化，符合“不搞大水漫灌”、“盘活存量资金”的定位。而且从存贷款利率累计下行幅度来看，贷款利率下行幅度远大于存款利率，我们认为存款利率调降还在“中途”。
近年来，贷款和存款利率的非对称下行使得商业银行净息差已逼近1.8%的监管下限，经营压力倒逼存款利率调降。一方面，为支持实体经济，政策导向下贷款加权平均利率创有统计以来新低，2022年12月金融机构人民币贷款加权平均利率较2020年初下行94bp到4.14%。另一方面，各行在存款市场上的竞争类似“囚徒困境”，“存款立行”和存款市场份额考核压力使得各行下调存款利率动力不足，同样2020年以来上市银行存量存款平均成本率基本持平。贷款和存款利率的非对称下行作用下，2022年12月商业银行净息差缩小至1.91%，已经逼近《合格审慎评估实施办法（2023年修订版）》规定的合格线1.8%。
调降存款利率，尤其是1年以上定期存款利率，有助于资金活化，释放超额储蓄。2023年以来，居民存款持续高增，远超季节性，而且呈现“存款拉久期”的现象，一方面由于居民端对于消费和投资信心疲弱，央行调查问卷亦显示倾向于“更多储蓄”的储户占比远高于疫情前平均水平，居民持币的防御心态较重；另一方面由于2022年底银行理财发生负反馈事件，表外资金重回表内造成存款高增。从各行存款利率调降空间来看，期限越长的存款，往往利率调降幅度越大，倒逼储户释放超额储蓄，活化资金。
在存款利率市场化调整机制的作用下，大行在2022年4月和9月率先调降存款利率，当前中小银行调降存款利率属于对2022年9月大行存款利率下调的“补降”。基于净息差收窄程度、资金活化和释放超额储蓄等原因，我们认为2023年或还会见到两次系统性调降存款利率，存款利率调降还在“中途”。
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调降存款利率对债市影响分析
近期，受包括中小银行密集调整存款利率等众多利好推动，债市收益率中枢快速下行，长久期利率债表现优于短久期。4月24日至5月6日，1年期、5年期、10年期、30年期中债国债到期收益率下行幅度分别为6bp、10bp、9bp、7bp。我们认为市场定价较为合理，调降存款利率有助于债市收益率中枢下行和曲线走平。
收益率中枢方面，商业银行负债成本下行，叠加贷款和债券的比价效应，债券尤其是利率债、信用风险较低的高等级信用债吸引力提高，债市收益率中枢趋于下行。当前经济复苏的基础仍不牢固，宽信用预期不高，银行体系信贷投放较差时，存款利率调降往往是为了配合贷款利率下行或延续低位，贷款和债券作为商业银行主要投资资产，比价效应下债券吸引力提高，同时存款利率调降直接压降商业银行负债成本。
曲线形态方面，存款利率调降对长债的利多大于短债，“牛平”力量增强。一方面，为促进资金活化，长期限存款利率的调降幅度普遍大于短期限，对应长债的利多大于短债；另一方面，OMO、MLF等央行政策利率直接定价短债，政策利率维持不变也会制约短债的下行空间。
降低存款利率、增加债券投资尤其是较高收益的长久期利率债是当下“资产荒”背景下，中小银行稳定净息差的主要选择。本轮存款利率调降的主体为中小银行，中小银行负债端居民定期存款扩张较快，而资产端信贷投放被大行挤出，整体配置压力较为突出，长久期利率债是其显著提高收益的主要配置品种。2023年初中小型银行个人定期存款（定期储蓄+结构性存款）增量显著高于大型银行且大幅强于2022年同期。2023年1-2月中小型银行个人定期存款合计新增2.80万亿元、大型银行仅新增1.53万亿元，而2022年同期中小型银行新增个人定期存款1.89万亿元。而且，由于中小银行信贷投放更多取决于区域内实体部门贷款需求，在弱复苏的背景下，中小银行的资产荒现象更为严重，但揽储成本依然高于大行，因此降低存款利率、增加债券投资尤其是较高收益的长久期利率债是当下中小银行稳定净息差的主要选择。
综上，商业银行净息差呈现收窄趋势，为推动社会融资成本下行，存款利率调降还在“中途”，弱复苏的背景下利多债市，“牛平”力量增强。
风险提示
商业银行存款利率下调幅度小于预期；宽信用预期走强，商业银行信贷投放好于预期，挤占配债额度；流动性超预期收紧。
注：本文来自国泰君安证券于2023年5月9日发布的《存款降息：债牛新动力》；报告分析师：覃汉、胡建文
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