深度！【东吴电新】阳光电源：深耕光储沉淀深厚，品牌技术铸就龙头地位
盈利预测与估值
深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头。1）深耕光储赛道、业绩持续成长：23年营收/归母净利润722.5/94.4亿元，同增80%/163%，其中光伏逆变器占比38.3%，储能系统24.6%；光伏逆变器/储能系统毛利率较高，23年分别为37.93%/37.47%。24H1营收/归母净利润310/ 50亿元，持续增长。2）品牌+研发+渠道铸就公司核心竞争力：24年公司品牌价值突破千亿，多年保持100%可融资性；截至24Q2累计获得专利权4906项；截至24Q2末已有20+家海外分支机构，全球五大服务区域，490+服务网点和数百家渠道合作伙伴，销往全球170+国家和地区。
两强格局，产品创新+全球品牌+规模优势，盈利稳健增长可期。全球光伏需求稳健增长，我们预计2024年全球新增光伏装机490GW，同增21%，未来复合增速保持15-20%；逆变器两强格局，公司占全球30%以上份额，稳居龙头，享受市场需求增长。公司具备产品创新、全球品牌、规模优势，海外+分布式拉升毛利。a）公司具备从集中式到组串式、从2kw到350kw产品，且持续做迭代升级，在地面市场形成强有力的品牌和产品优势，盈利能力强。b)公司欧洲/拉美/亚太市场份额分别为11%/18%/23%，海外盈利更强，欧洲户用（40%+）>欧美地面(40%)>国内及印度中东(20-30%)，同时分布式及hybrid产品出货持续发展，带动公司并网逆变器盈利提升，我们预计公司24年逆变器出货160-170GW，同增30%+，25年持续增长。
坐拥技术+渠道遥两大优势，铸就储能龙头。全球看，中美大储装机持续高速增长，24年欧洲、中东、智利、澳大利亚等新兴市场大储开始爆发，我们预计全球大储未来三年保持增速30-50%。公司技术+渠道优势深厚，龙头地位稳固，非美市场拓展新增长极：a)产品全面、技术优势明显：公司从逆变器延伸至储能集成，长期接触电网端企业，对电网侧的应用及支撑能力强，创新提出电网干细胞技术，推出2000V高压光储系统、构网型储能、三电融合等多项技术，奠定领先优势；b）渠道布局+品牌力：公司全球经销商336家，23年WoodMac全球储能系统出货第二，品牌力强劲，借助并网逆变器拓展储能，天然具备渠道优势。c）深耕海外高盈利市场，非美市场拓展新增长极：海外注重产品性能与售后服务等，公司凭借技术+品牌持续斩获高质量订单，美国达到市占率第二，同时中东、欧洲等市场订单加速提升，非美市场成为新增长极。我们预计公司24年出货25GWh+，25-26年有望50%+增长。
盈利预测与投资评级：考虑公司逆变器及储能高毛利，明后年多地储能出货继续高增，盈利能力维持高位，我们维持公司2024-2026年归母净利为110/140/169亿元，同比16.75%/27.14%/20.45%。我们给予公司2025年18xPE，对应目标价122元，维持“买入”评级。
风险提示：竞争加剧，政策不及预期。
正文
1.公司背景介绍:深耕逆变二十载，品牌沉淀深厚，铸就光储龙头
1.1.公司专注光伏逆变器，实现多元布局
专注光伏逆变器研发创新，实现“光风储电氢”多元布局。公司专注于太阳能、风能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务，主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等。2003年公司研制出中国首台具有完全自主知识产权的光伏并网逆变器，打破国外垄断；2006年正式涉足储能业务，自主研发的储能变流器SC50首次应用于工业储能系统；2019年成为全球首家出货突破“亿”千瓦的逆变器企业；截至2023年，公司光伏逆变器已批量销往全球170多个国家和地区。
1.2.股权结构稳定，管理层行业经验丰富
股权集中度高，股权结构稳定。截止2024年6月30日，创始人兼董事长曹仁贤为公司实际控制人，直接持股30.46%，通过合肥汇卓股权投资合伙公司间接持股0.29%，其配偶苏蕾持股0.18%，曹仁贤合计持股30.93%，公司股权集中度高。公司重要子公司有阳光储能、合肥阳光电动力科技、阳光新能源、阳光氢能等，分别布局储能、电机、电站投资开发、氢能等多项新能源领域业务。
公司管理层均具有多年行业经验，有助于公司把握市场方向。曹仁贤先生是光伏、风能发电行业的知名专家，任中国光伏行业协会理事长、合肥工业大学博士生导师，主持多项“十五”“十一五”“863计划”等国家重大科技计划项目，引领公司在新能源领域持续发展、不断创新。此外，其他多位核心成员均拥有业内经验，利于公司充分把握市场方向。
1.3. 业绩高速增长，海外业务、光储业务盈利能力优异
公司历年营收和净利润保持稳增长。2023年公司实现营收722.5亿元，同增79.5%；由于海外需求上升、原材料降价、规模效应、运费下降及汇兑收益等，2023年公司实现归母净利润94.4亿元，同比增长162.7%，实现超高速增长。2024H1营收310.2亿元，同增8.4%，归母净利润49.6亿元，同环增13.9%；其中24Q2营收184.1亿元，同环比增14.7%/45.9%，归母净利润28.6亿元，同环比增0.6%/36.6%，业绩略超预期。
分业务看，光伏逆变器为主要收入来源，储能系统贡献持续提升。在营收结构方面，2023年光伏逆变器占比38.27%，保持最高占比，储能系统占比24.64%，与2022年相比保持稳定，新能源投资开发占比34.23%，相较2022年上升5.41pct。在毛利结构方面，2023年光伏逆变器占比47.83%，储能系统占比30.41%，新能源投资开发占比18.45%。光储产品毛利占比均高于营收占比，原因在于其毛利率较高，主要得益于逆变器产品海外地位与完善的售后服务，以及原材料价格下降与高品牌溢价。公司重点布局光储一体化，随着光储装机量提升，业务规模扩大，未来储能营收占比有望继续提升。
盈利能力看，光伏逆变器、新能源投资开发毛利率较为稳定，储能系统、光伏电站发电具有一定波动性，公司近年销售毛利率、净利率总体呈现上升趋势。
公司光伏逆变器等电力转换设备2019-2023毛利率分别为33.75%/35.03%/33.8%/33.22%/37.93%，储能系统2019-2023年毛利率分别为36.51%/21.96%/14.11%/23.24%/37.47%，2023年由于公司主动放弃低利润订单，将重点放在欧美等高门槛高价值市场，实现优良的盈利能力。公司销售净利率从2019年的7.0%提升至 2023 年的13.3%，销售毛利率2019-2022年的较为稳定，2023年提升至30.4%。
公司全球化布局不断深入，充分受益于海外市场高毛利。分地区来看，2023年公司实现国内营收388.81亿，同比增长83.45%，毛利率为20.73%，同比下降1.31pct，海外地区营收333.69亿元，同比增长75.05%，毛利率为41.57%，同比上升14.24pct。海外市场产品毛利率显著高于国内市场，公司长期布局美国、欧洲、澳大利亚、中东等市场，2023年海外毛利额占比达到63% 。
1.4. 核心竞争力：品牌积累深厚+技术研发实力+全球渠道布局
1.4.1. 栉风沐雨二十载，光储美誉度领先
品牌价值破千亿，知名度与美誉度持续提升。公司先后获“福布斯中国创新力企业50强”“福布斯最佳ESG实践雇主”“财富中国500强”“财富全球未来50强”等荣誉，综合实力位居全球新能源发电行业第一方阵。2024年根据世界品牌实验室发布的年度《中国500最具价值品牌》榜单，公司品牌价值突破千亿，达1008.4亿元（世界品牌实验室）。
多年保持100%可融资性，品牌认可度全球前列。海外项目依赖于资金的融资能力，因此产品可融资性是获得项目的关键。海外银行在进行融资可行性评估时，会参考企业过往的案例和认证记录，并据此提升企业的信用评级。目前阳光电源已经基本做到全球主流银行融资的覆盖，根据BNEF的2019年和2020年组件与逆变器融资价值报告中的排名，阳光电源连续两年在可融资方面位列全球第一，是全球唯一具备100%融资价值的逆变品牌。
1.4.2. 研发持续投入，技术实力强劲、
技术团队过硬，研发人员占比高。自1997年成立以来，公司在合肥、上海、南京、深圳、德国、荷兰设立六大研发中心，培育研发经验丰富、自主创新能力较强的专业研发团队。公司设立中央研究院，做好前期高价值专利布局和技术难点攻关；为集团产品、技术开发提供高效的平台服务和创新管理。同时，各事业部组建独立的研发团队，贴近市场与客户。截至2024Q2，公司共有研发人员5,787人，其中，拥有博士学历的有77人，拥有硕士学历的有2,178人，研发人员占比约40%。公司先后承担了20余项国家重大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技术的企业之一。
研发投入深厚、专利储备充足。2024H1，公司研发投入14.86亿元，同比增长41.65%。同时，公司亦重视技术创新成果的知识产权积累，并密切跟进各项新技术标准的演进，截至2024Q2末，公司累计获得专利权4906项，其中发明1686件、实用新型2785件、外观设计435件，用领先的技术迭代和产品创新能力引领行业新质生产力发展。
1.4.3.全球化战略布局，打造全球渠道服务能力
全球化战略支撑全球化服务能力，产能+渠道布局领先。阳光电源成立伊始就树立全球化的发展战略，公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW。截至2024年6月底。公司已在海外建设了超20家分支机构，全球五大服务区域，超490家服务网点和数百家重要的渠道合作伙伴，产品销往全球170多个国家和地区。截至2024Q2，公司海外员工1518人，同比增长23.01%。公司将持续各项业务全球化布局，重点提升全球营销、服务、融资等关键能力建设，强化全球化支撑能力体系。
2. 逆变器：品牌渠道积累深厚，龙头格局稳定
2.1. 需求持续增长，逆变器两超多强
2.1.1. 光伏：需求高增阶段已过，平稳增长新时期开启
光伏需求高增阶段已过，需求平稳增长新时期开启。供需失衡下产业价格加速见底，回顾24H1硅料瓶颈释放后行业产出大幅释放+电池技术迭代+需求增速放缓，推动全环节价格加速下跌，行业进入经营性现金输血阶段，整个产业链价格见底。组件价格降至1元以下后，短期边际变化对收益率影响不敏感，需求超预期增长阶段已过，行业进入成长型增速放缓阶段，光储平价打开远期空间，预计后续需求可保持平稳增长。
中国23年高速增长奠定高基数，预计24年增速放缓。预计24年地面新增120GW；户用/工商业新增约60GW，同比持续增长。
2024年中国、美国、欧洲持续增长、新兴市场爆发，海外贡献较多增量。中国2023年新增装机高基数，2024年我们预计保持平稳增长；我们预计2024年全球新增光伏装机490GW，同增21%，保持稳健增长，其中中国/美国/欧洲分别新增装机240/40/72GW，同比11%/29%/20%。
2.1.2. 逆变器：光伏中成长性最好的赛道，行业格局稳固
光伏逆变器种类众多，按其适用场景分类可以分为微型逆变器、组串式逆变器和集中性逆变器。集中式光伏逆变器（发电功率>500kW）广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶等大、中型光伏发电系统；组串式光伏逆变器（单体发电功率一般不超过100kW）广泛应用于住宅、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统；微型逆变器（发电功率≤1000W）则主要应用于住宅等小型发电系统场景中。不同品类逆变器差异较大，功率范围大、技术迭代迅速，非标程度较光伏组件更强。
逆变器赛道好，轻资产高ROE高周转：横向对比逆变器行业（阳光电源、锦浪科技、固德威）、硅片行业（TCL中环）、硅料行业（通威股份）、组件行业（隆基绿能、晶科能源），逆变器行业商业模式轻资产高周转，ROE、资产周转更高，为商业模式更好的优质赛道。
逆变器结合光伏+储能需求，行业增速较纯光伏增速更强。逆变器不仅应用于光伏系统中将直流电转换为交流电；还可应用于储能系统中用于交直流电的转换，增强了能源的稳定性和可靠性。储能加持使得逆变器需求增长较纯光伏环节增速更强，受益光储β更明显。
行业集中度提升，阳光电源、华为头部地位稳固。光伏逆变器因其技术壁垒较高，在发展初期一直被国外逆变器企业所垄断。我国的逆变器企业在不断研发过程中逐步突破技术障碍，目前已在全球逆变器行业中占据一定地位。2019年，由于美国政府贸易制裁，华为撤出美国市场，公司快速占据美国市场，因此2020年市占率增长较高。同时随着中国市场装机占比提升，公司凭借地面光伏产品优势，市占率持续提升。根据S&P Global，2023年光伏逆变器供应商中阳光电源出货量位列第一；根据IHS，公司2023年全球出货量市占率提升至23%。
2.2. 出货持续高增，盈利保持稳定
逆变器出货持续走高，龙头地位稳固。在全球碳中和战略、欧洲能源危机和公司品牌竞争力稳定提升的驱动下，2023年公司逆变器出货量达130GW，同比增长69%，2019-2023年CAGR达51%。公司持续加强研发创新，深耕重点细分市场，充分发挥全球营销、服务及供应链优势，全球竞争力及影响力持续提升，行业龙头地位稳固。
核心业务收入高增，毛利率稳中有升。2023年公司光伏逆变器贡献营收保持第一，占比38.27%，实现营业收入277亿元，同比增长76%，保持高速增长。2019年以来公司光伏逆变器业务毛利率持续稳定在30%以上，2023年达到37.93%，同比增加4.71pct，主要得益于汇率下降、规模效应、电子原材料降价等。2024H1公司逆变器实现营业收入131亿元，同增12.63%，毛利率28%，同减1.88pct，毛利率维持高位。
2.3. 产品线全品类布局，集中式格局稳固、海外+分布式提升毛利
产品线布局全面，技术实力强劲。公司提供3-8800kW逆变器设备，实现全场景覆盖。公司核心产品光伏逆变器通过技术创新实现功率范围涵盖广，综合考虑LCOE成本及高功率组件适配因素。产品类别包含户用逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器、模块化逆变器，全面覆盖户用、工商业和大型地面电站等应用场景。目前公司逆变器最大效率已全线达到99%，单位生产成本区间在0.07元/W-0.15元/W.
从集中式拓展至全品类产品线，技术沉淀、竞争优势明显。公司以集中式产品为根基，拓展组串式等逆变器产品，多年深耕研发完成全品类产品线布局。
地面市场占据半壁江山，组串式渗透率提升。从市场类型看，随组件电芯降价推动光储LCOE性价比提升，地面电站市场自2023年起需求再次爆发，预计后续持续占据光伏装机需求半壁江山。从技术类型看，逆变器市场已转变为组串式逆变器为主。随技术不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，目前已接近于集中式逆变器成本，促使组串式应用与占比不断扩大，由16年32%提升至23年的80%，组串式场景已成国内主流。
集中式地面市场格局稳固，盈利能力回升。地面集中式市场以招投标为主，对逆变器企业的电网理解能力和系统能力要求更高；经过多年激烈竞争后当前行业格局更优，国内阳光、华为集中度更高，上能、特变占据一席之地。
地面电站基本盘稳固，分布式持续发展。公司出货以地面集中式电站为主，行业格局稳定；分布式出货持续发展。随组件降价刺激地面电站装机高增，公司出货持续高增；行业格局稳固，盈利保持坚挺。分地区盈利看，公司欧洲户用分布式毛利率40-50%，欧美地面40%，国内地面&分布式及印度中东为20-30%，保持地面电站基本盘稳固，海外+分布式支撑毛利。
2.4. 品牌渠道积累深，龙头强者恒强
品牌渠道积累深厚、外销占比持续提升。BNEF发布的《逆变器融资价值报告》显示，阳光电源已成为全球最具融资价值的逆变器品牌，光伏电站采用阳光电源逆变器更容易获得银行融资和无追索权贷款。2023年公司海外地区实现营收333.69亿元，同比增长75%，占比46.2%。
公司坚定全球化的发展战略，坚持大客户+渠道双轮驱动。公司持续深化欧洲、美洲、澳洲等渠道市场。目前公司已在海外建设20+分子公司、全球五大服务区域、490+服务网点和数百家重要的渠道合作伙伴，产品已批量销往全球170+个国家，海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达25GW。
中美欧等多地市场渠道建设加速，品牌辐射广。截至 2023 年底，公司已在海外建 设超 20 家分子公司，全球五大服务区域，85+全球服务中心，拥有 276 家渠道合作伙伴， 覆盖超 54 个国家和地区。其中，澳大利亚渠道商 45 个，为渠道商数量最多的国家;德 国 44 个，为欧洲市场渠道商最多的国家，公司渠道建设行业领先。
美国市场根基深厚，业务表现强劲。美国、澳洲、欧洲等市场客户对产品质量、服务与品牌要求较高，形成一定的进入门槛，得益于长期的品牌建设和渠道布局，公司拥有先发优势，在美国等海外市场具有稳固的龙头地位。根据Wood Mackenzie数据，2022年公司美国市占率达22%，稳居第一。
得益于品牌效应与产品创新，公司全球市场龙头地位稳固。根据IHS数据，公司在欧洲、拉美、亚太市场份额分别为11%、18%、23%，海外份额优异，支撑逆变器盈利能力。
2.5. 全产品线+全渠道布局铸就龙头地位，格局优异+降本增效盈利坚挺
预计公司出货持续增长、盈利保持坚挺。公司将着力提升产品竞争力，扩大全球营销网点和服务网点的布局，叠加光伏需求持续增长，我们预计公司出货量将实现快速增长，2024年有望达160-170GW出货，同增30%+；后续保持稳健增长。
3. 储能：全球储能需求持续高增，技术+渠道奠定龙头优势
3.1. 中美大储持续高增，新兴市场大储及户储需求高增
全球储能需求多点开花，成长空间广阔。1）大储：中美市场作为储能需求主力，保持高速增长，美国市场有望持续贡献增量空间。同时欧洲新能源消纳问题推升大储需求，需求放量在即，中东等新兴市场项目量大幅扩张，已经进入高速发展期，我们预计全球大储24年装机113GWh，增65%。2）户储：欧洲、南非市场需求放缓，巴基斯坦、乌克兰等新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓，澳大利亚、日本和美国户储稳健增长。我们预计24年全球户储装机17gwh，同比持平。
3.1.1. 中国大储：光储平价空间打开，需求持续高增
强制配储政策下国内大储需求持续高增。2022年以来各地政府陆续出台光伏等新能源发电的配储要求，2024年以来，部分省市对于强制配储比例要求进一步提高，强制配储政策下驱动储能需求持续高增。截至2024H1，国内储能装机超30GWh，同增60%+；截至2024年7月，国内储能累计招标达50GWh，同增50%+，储能招标持续保持高增长态势，为国内储能需求高增奠定基础。
成本下行下推动储能IRR提升，储能实际利用率逐步提升。2023年以来，储能价格不断下滑，截至2024年6月，EPC价格达到1.0元/W，储能系统价格达到0.6元/W。储能建设成本的下调推动储能IRR提升，以山东市场为例，我们测算30%/2h的光储系统IRR自2023年底的8.8%提升至当前的12%，同时2024年储能实际利用率逐步提升，国家能源局显示2024H1国网区域的储能利用小时数达390h，同比翻倍增长，储能实际利用率逐步提升。
我们预计24年国内大储装机增长40%至60gwh。2024年国内光伏装机120GW，同比持平，而储能功率配比提升2pct至18%，配储时长提升0.3h至2.4h，预计大储装机达到60gwh，同比增约50%，其中2024H1装机25gwh，2024H2预计35gwh。2025-2026年由于光伏装机放缓，预计储能增速下降至20-30%。
3.1.2. 美国大储：并网时间缩短+经济性提升，2024年重回高增
ITC政策激励+成本下行+降息将至，推动储能需求快速增长。政策激励方面，ITC政策2023年再次延长10年，对于户储税收抵免比例达30%，非户用1MW以上满足附加条款后，税收抵免比例可达30%+；同时FERC并网政策不断优化，简化流程、提高效率，新政策下优先受理准备好的流程，同类型一同审核，减少博弈，同时流程不同阶段逐步增加押金，撤回流程需违约金，因此大幅缩短储能并网流程审核时间；叠加储能价格亦在不断下行，降息周期下美国储能IRR有望进一步提升，推动美国大储市场需求持续高增。
储能备案量重回增长，大储装机持续爆发。受益于并网流程优化，2024年储能备案量重新起势，根据EIA数据，截至2024年6月，美国大储储备项目35.77GW，较2023年底增加17%，其中拟2024H2并网规模10.8GW（同比2023H2实际并网增145%），拟2025H1并网规模6.3GW（较2024H1实际并网增55%），为美国未来大储高增奠定基础。2024H1美国大储装机4.1GW，同增126%，容量装机11.2GWh，同比增201%，美国大储装机需求爆发增长。
我们预计24年美国大储装机增长108%至35gwh。2024年美国光伏装机增长40%左右，而配储时长同比提升0.5h至3.4h，预计大储装机达到35gwh，同比增约108%。25年、26年新增装机空间依旧广阔，在高基数下预计增速略有下降。
3.1.3. 新兴市场：全球多点开花，大储需求爆发，未来有望连续翻倍增长
1）欧洲：可再生能源消纳催生大储需求，24-25年高增新能源消纳催生储能支持政策，预计2024年大储起量。1）英国：24年未来能源愿景规划上调2030年储能装机至24.6GW/43.6GWh，较23年版本提高55%/79%；24-26年高增可期。2）意大利：公布177亿欧元的储能计划，以援助该国建设超过9GW/71GWh的储能设施，政策加码推动24年大储井喷。3）西班牙：2023年计划将2030年光伏装机目标从37GW提升至76GW，从而拉动储能需求。西班牙大储已获得并网许可的有6.5GW，还有5GW的新并网申请正在处理中，储能规划项目超10GW，2024-2026年持续高增。4）希腊：设定2030年储能装机目标，储能目标为3.1GW，峰值需求为10GW，2023年7月希腊1GW独储项目招标，另外目标在建2GW，25-26年持续高增；5）爱尔兰：2023年末储能累计并网0.7gwh。2024Q2末在建项目2.2Gwh，已获批准5.3GWh，已提交申请3.7GWh，预申请0.45GWh； 6）波兰：2024年6月Pacific Green已同意收购波兰两个均为50MW/200MWh的储能项目，计划参与24年容量招标，另外7月波兰电力生产商PGE集团宣布建造900MWh储能设施的招标。预计2025年起波兰大储并网放量，有望达到0.4GW，2026年翻番；7）德国：大储装机规模仍较小，2025年开始爆发。2023年大储装机0.3gwh，同比-36%，24年前7月装机0.14gwh，同比-3%，预计全年持平；截至2024年7月，德国大储在建2.9gwh，其中2025年拟并网2gwh，保守预计2025年大储有望翻番增长至0.7gwh，2026年维持50%+增长。
预计2024年欧洲大储装机增长104%至7.4gwh+，2025年翻番至14.6gwh：预计2024年欧洲大储装机达到7.4gwh，同比增约104%，其中英国3gwh，并且意大利开始贡献明显增量。2025年预计储能装机14.6gwh，同比增98%，英国继续高增，意大利、西班牙等放量。
2）其他新兴市场
新兴市场多点开花、项目频出推动大储爆发。1）中东：加快能源转型，储能大项目密集落地，规划30gwh+；2）智利：矿山建设催生长时配储需求，规划16gwh+；3）澳大利亚：发布扩大容量投资计划，预计2030年达32GW，其中储能9GW，可再生能源23GW，2024年在建项目总容量为5 GW / 11 GWh，其中规模前五大项目合计5.7gwh，将在2025-2026年投运；4）印度：光伏装机有望高增情况下，印度加强储能项目规划，印度中央电力管理局预计到2031年至2032年储能需求为73.93GW/411.4GWh。其中约三分之二装机容量将来自电池储能系统。
我们预计新兴市场大储2024-2026年实现爆发，持续高增至2030年。预计24年新兴市场大储装机10gwh，同比增约111%，其中中东3-4gwh、智利2gwh、澳大利亚1.5-2gwh、印度1gwh。25年预计储能装机23gwh，同比增126%，主要国家继续翻倍增长。
预计2024年全球大储装机增长65%至113gwh+，2025年增长44%至163gwh，未来有望持续保持25-40%增长：预计2024年全球大储装机达到113gwh，同比增约65%，其中中国60gwh，美国35gwh，欧洲8gwh，其他市场10gwh。2025年预计163gwh，同比增44%，其中中国75gwh，美国50gwh，欧洲14gwh，其他市场23gwh，未来有望持续保持25%-40%增速增长。
3.2. 户储：新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓
3.2.1. 欧洲户储：2024年需求回落，2025年随库存消化完毕重回正常增长
库存消化接近尾声，24年需求有所回落，25年有望重回增长。欧洲市场户储库存仍在消化阶段，预计2024Q4消化完毕，但出货层面看，需求逐步恢复增长，我国出口欧洲的逆变器数据从2024年3月起开始逐月环增，2025年随库存全部消化有望恢复正常增长。2024年我们预计户储装机10.26GWh，同降15%，2025年需求有望达12.36GWh，同增20%。
3.2.2. 新兴市场户储：结构性爆发，增长潜力大
巴基斯坦电价高企，政策+经济性驱动户储需求爆发。政府债务危机严重，为满足IMF贷款条件，持续上涨电价提高财政收入，当前居民电价约1.8元/KWh，用电成本高昂，同时屋顶光伏计费制度转为总计量政策，进一步推动户储需求增长，测算巴基斯坦户储IRR为39%+，3年左右时间即可回本，同时我们测算巴基斯坦户储需求空间达20gwh，需求空间广阔。
乌克兰战后重建，户储需求刚性，成长空间广阔。战火下影响下乌克兰电力设施受损严重，发电能力大幅下降，乌克兰发电能力在2023年冬季能源需求高峰时达到18吉瓦，现在其中一半已不复存在，其中80%的火电和30%的水电被摧毁，因此乌克兰电力供不应求，同时乌克兰政府相继推出零利率贷款以及免进口税等措施推动可再生能源发展，叠加欧洲援助资金支持，户储需求爆发，我们测算乌克兰户储空间达30GWh+，空间广阔。
2024年户储需求调整，2025年恢复稳定增速。我们预计新兴市场户储爆发对冲欧洲下滑，2024年全球户储装机17gwh，同比-1%，2025年增长32%至23gwh。
3.3. 储能系统及PCS双龙头、美国基本盘稳健、非美市场拓展新增长极
3.3.1. 深耕储能，厚积薄发
公司深耕储能多年，产品矩阵布局全面。阳光电源自2006年开始涉足储能业务，并进行PCS的研发，2014年阳光电源明确致力于成为全球领先的储能产品及系统解决方案供应商，目前阳光电源已经成为全球一流的储能系统解决方案供应商，依托全球领先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，提供户用、工商业、地面等全场景储能系统应用，产品布局全面。
受益储能需求爆发，公司储能出货持续高增。2022年开始受益于全球户储及大储需求爆发，公司储能系统出货持续高增，2023年公司储能业务实现营收178亿元，同增76%，实现储能出货10.5GWh，同增36%，2024年随大储需求持续旺盛，公司出货持续高增，2024H1出货约8gwh，但受储能系统价格下滑影响，营收增速略有放缓。
3.2.2. 电网认可度更高、电池能源管理优异，技术+品牌支撑公司高成长性
电力电子出身的系统集成商对电网理解能力更强，创新性推出干细胞电网技术。储能系统集成商主要以两类为主：一种为电池厂商出身，一种为逆变器等电力电子出身，电池厂商出身的系统集成商的优势在于电池成本更低，具备一定成本优势，但电池端处于直流侧，跟电网接触较少，对电网理解力较弱，而逆变器出身的系统集成商长期与电网侧接触，对电网的理解能力更强，可以给予电网更强的支撑能力，同时对于电池能源管理也更优异。基于对电网的深刻理解，阳光电源创新性提出干细胞电网技术，随着可再生能源渗透率的持续提升，储能系统并网技术从适应电网阶段到支撑电网阶段，迈入构建电网阶段。
多项技术领先，电池能源管理更为优异，助力未来高成长。公司持续加强研发支出，除干细胞电网技术外，亦推出：1）2000V高压光储系统：可提高系统电压、可实现成本进一步摊薄，同时提升系统效率，实现降本提效。2）同时基于干细胞电网技术在储能领域推出构网型储能，相较于传统跟网型储能，可以内部设定电压参数，输出稳定的电压与频率，同时构网型储能系统不仅可以并网运行，还可以离网运行，对电网的支撑能力较强。由于其电压源的特性，构网型储能系统能够有效改善新型电力系统的短路容量和转动惯量缺失等问题。2024年6月阳光电源储能变流器一次性通过中国质量认证中心（以下简称“CQC”）的全球首个构网技术标准认证。3）三电融合，公司电池能源管理更为优异：将储能涉及的电化学、电力电子、电网支撑三大核心技术从底层研发逻辑上打通、融合，让电池管理系统(BMS)、储能变流器(PCS)、能量管理系统(EMS)实现高度协调和配合，基于对三电融合的理解，阳光电源还在PowerTitan2.0中革命性首创“交直流一体”设计，将电池单元与PCS融于一柜，改变了传统三段式储能结构，让储能系统的效率、性能、安全、智慧水平均得到颠覆性提升，公司在电池能源管理上更为优异。
3.3.3. 加强全球化渠道布局，品牌力优异，龙头地位稳固，市占率有望进一步提升
公司全球化布局深厚，渠道建设处行业前列。公司持续加强全球化布局建设，公司在亚太、欧洲、美洲、中东、非洲均有完善的经销商与安装商渠道资源，且经销商的数量处于行业领先地位，根据ENF数据显示，截至2024年7月，阳光电源全球经销商数量为336家，经销商处于行业前列，低于华为与比亚迪，主要系华为在户用市场更加强势，户用市场更依赖经销商，比亚迪主要在欧洲市场优势显著，经销商布局较多。
品牌力优异，BNEF可融资性评级全球第二。根据BNEF调查统计，2023年储能集成商企业可融资性排名中，阳光电源排名全球第二，较2022年第三再次有所提升，在全球储能厂商中仅次于Fluence，高于比亚迪、特斯拉、宁德等厂商；在储能PCS可融资性评级中公司同样位列第二，公司全球品牌力优异。
需求旺盛叠加技术优势+完善的渠道布局推动公司储能出货持续高增，龙头地位稳固，长期市占率有望进一步提升。公司是全球储能行业的领军者，根据Wood Mackenzie数据，公司在2023年的全球储能系统集成商榜单中排名第二，仅次于特斯拉。2024年以来全球大储需求持续高增，尤其美国市场大储需求强劲，特斯拉储能出货持续高增，24Q2出货达9.4GWh，环比翻倍以上增长，创下单季度储能出货的最高记录；阳光电源同样受益高增，24Q2出货约6GWh，环比翻2倍增长，全年有望出货25GWh+，同比翻倍增长。长期看，电力电子出身的阳光电源对电网理解与支撑能力更加优异，有望获取更多优质项目，市占率有望进一步提升。
3.3.4. 深耕海外高盈利市场，技术+品牌助力高质量订单支撑盈利持续坚挺，非美市场拓展新增长极
公司持续深耕海外高盈利市场，为国内出海龙头。海外市场相比国内盈利更强，从毛利率角度看：欧美>新兴市场>国内，公司持续深耕海外高盈利市场，2023年阳光电源稳居国内企业海外市场储能系统及PCS出货龙头，出货遥遥领先。美国为公司储能业务基本盘，2023年储能出货中美洲占比约40%，美国市场门槛较高，公司是为数不多做进美国市场的储能厂商，2023年公司超过Fluence，出货位列美国市场第二，美国市场基本盘稳健。
价格非大储项目唯一考量因素，技术叠加品牌助力获取高质量订单，支撑公司储能业务盈利坚挺。相较于户储而言，大型储能一般采用招标形式，海外市场较为公开透明，价格并非项目唯一考量因素，储能系统性能与安全性、品牌质量、产品价格、过往项目的建设经验、良好的本土化售后服务等为项目招标综合考量因素，尤其对欧美市场而言，价格接受度高，更加注重系统效率、安全性与优异的性能。与其他大储同业相比，公司自制PCS出身，公司对电网理解能力深刻、产品性能优异，强劲的品牌力助力公司持续斩获高质量订单。2024年7月公司打败特斯拉、华为、Fluence以及擅长价格战的比亚迪等对手，斩获中东7.8gwh大储订单。同时欧美市场价格相对较高，系统价格在1.2元+/Wh；中东项目价格约1元/Wh，毛利率可达25%，优质项目助力公司盈利处行业领先地位，2023年阳光电源储能毛利率达35%+， 2024H1储能毛利率亦达40%+，部分优质项目毛利率可超40%，盈利能力远高于同业。长期看中东占比或略微拉低整体毛利率，但公司盈利能力依旧有望坚挺，预计保持稳中有降趋势。
出货区域各有千秋，阳光电源美国市场表现优异。从出货区域角度看，特斯拉、Fluence均为美国本土强势品牌，美国出货占比为各自公司大头，阳光电源是为数不多做进美国市场国产大储厂商且位居前列，2023年公司储能业务中美洲出货占比40%，美国市场品牌力优异，2023年在美国市场排名第二，较2022年又提升一名；华为主要以欧洲户储为主，目前逐步加大工商储与大储发展；比亚迪欧洲市场布局深厚，品牌较为知名，2023年在欧洲储能集成商中排名第三；上能电气主要以国内市场为主，逐步加大美国市场开拓。
美国为稳定基本盘，占比逐步降低风险可控，持续中标大项目，加大非美市场开拓贡献新增长极，储能利润有望保持高增长。阳光电源在美国市场持续保持出货增长的同时，亦在不断拓展欧洲及中东市场，随非美市场订单持续提升，美国市场占比今年预计降至20-30%，美国市场风险对公司影响将逐步降低，欧洲及中东等新兴大储市场将成为公司新增长极。2024年以来公司不断中标储能项目，根据不完全统计2024年以来公司储能中标超15GWh，2024年全年我们预计公司储能出货25GWh+，2025年出货端有望保持100%+增长，2026年有望保持50%+增速，同时考虑到毛利率稳中有降，出货端与报表确认存在两季度左右的滞后，报表端25-26年储能利润有望持续保持高增长。
3.3.5. 欧洲库存消化+新兴市场起量，公司户储有望恢复增长
随欧洲库存逐步消化完毕+新兴市场起量，户储需求有望恢复增长。公司户储持续深耕德国等高端市场，自身库存情况良好，2023年出货约1GWh，随全球户储需求恢复增长，公司户储有望持续稳健增长。预计2024年实现户储出货1GWh+。
4. 电站开发稳健增长，新业务多元发展
4.1. 电站开发：持续稳健增长，盈利保持稳定
全球累计开发建设光伏、风力发电站超40GW。近年来，阳光新能源作为公司旗下新能源项目开发投资平台，坚持“多发电 更友好”的开发理念，深耕家庭光伏、工商业光伏、储能电站、集中式光伏及风电站开发领域，创新探索多能互补、产业协同的绿色生态开发新模式。阳光新能源以“技术+市场”双轮驱动，构建起中国为根基、海外快速发展的多元业务协同产业布局，截至2023年年底，全球累计开发建设光伏、风力发电站超40GW。
2023年，公司新能源投资业务实现营业收入247亿元，同比增长102%，为公司第二大业务，主要得益于公司加速向分布式户用业务转型，家庭光伏开发年装机量增长200%，且随着上游原材料降价，毛利率提升至16.36%，同比增加4.6pct。预计2024年随着组件价格回落至正常水平，地面项目经济性回升，各项目装机将进一步增加。
（1）大型光伏电站：国内，对接国家大型项目，建成安徽最大电网侧储能电站、山东莱 州240MW盐光互补项目、广西宾阳115MW农光互补光伏项目等项目；海外，获取哈萨克斯坦200MW大型风电项目，中标容量在所有竞标公司中位列第一。
（2）工商业光伏电站：发布并全力落实“2188银河计划”，充分发挥“技术+平台”双轮驱动优势，在技术底座上进一步孵 化出多发电的产品、智能化的软件等。为渠道伙伴提供贯穿全生命周期的全维平台服务。2023年，公司获取六安256MW零碳园 区项目并开工建设，与蒙牛、蔚来、老乡鸡、宝钢股份、东风日产、赛力斯、大生纺织、鹏辉电源等知名品牌形成项目落地。
（3）家庭光伏电站：2023年全年新增装机同步增长超200%，持续加强品牌建设、产品创新、服务升级。阳光家庭光伏市场占有率稳步增长，稳居家庭光伏第一阵营。
4.2. 新业务：氢能前景广阔，充电桩等多元发展
阳光氢能23年市占率全国第二，24年产能将提升至3GW。作为国内最早布局氢能领域的新能源企业，阳光氢能拥有PWM制氢电源、ALK和PEM电解槽、气液分离与纯化设备、智慧氢能管理系统等一体化系统设备的研发制造和交付能力，并开发了离网、并网、微网多模式下制氢系统解决方案。23年阳光氢能国内项目中标及签约市占率全国第二，实施建设二期自动化、智能化制造工厂，2024年园区产能提升至3GW。
率先发布柔性制氢，对未来风光大规模制氢发展有重要意义。阳光氢能在国内率先提出柔性制氢概念，发布了柔性制氢系统解决方案，且基于柔性组网、电力电子、能量管理等六大核心技术，聚焦PWM制氢电源、电解水制氢设备、智慧氢能管理系统三大核心设备，构建了灵活、高效、友好的可再生能源柔性制氢系统。该系统能够充分适应新能源功率快速波动和间歇特性，实现“荷随源动”，对电网更加友好，在30%的功率下稳定运行。阳光氢能柔性制氢系统已在国内多个大型示范项目中应用，其“一键启停”、“集群控制”等卓越性能，得到用户的高度评价。
阳光持续引领充电技术变革，23年180kW集成桩开始批量交付。阳光乐充依托阳光电源20余年户外大功率电源产品设计和应用经验，打造电动汽车充电设备，陆续推出了直流桩、交流桩系列产品。行业首创“集成式直流桩”采用创新性集成式设计，实现高防护、高可靠、免维护、长寿命，引领充电行业技术变革。产品一经推出便在上海城区道路充电项目、深圳高速服务区等众多标杆项目中应用，得到运营商及车主一致好评。23年阳光30kW充电桩欧洲实现批量交付，持续引领充电技术变革。同时，阳光乐充180kW集成桩全球首发并批量交付。另外，阳光充电桩与阳光电源的光伏、储能实现生态对接，为充电站提供光储充一体化解决方案。
5. 盈利预测与投资建议
主要业务预测：考虑公司“品牌+研发+渠道”的核心优势、公司光伏逆变器以及储能系统在全球的领先地位，我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为838.3/1017.8/1206.4亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入：（1）光伏逆变器：2024-2026年出货分别为160/200/250GW，毛利率分别为35%/34.5%/34%。（2）风能变流器：2024-2026年出货分别为38/43/50GW，毛利率分别为45%/42%/40%。（3）电站集成系统(不含自制产品)：2024-2026年出货分别为10/11/11MW，毛利率为14%/13%/12%。（4）储能产品：2024-2026年出货分别为19/27/37MWh，毛利率分别为31%/30%/28%。（5）电站运营：2024-2026年收入分别为652/750/863百万元，毛利率分别为55%/55%/55%。（6）其他业务：2024-2026年收入分别为302/392/510百万元，毛利率分别为25%/25%/25%。
估值与投资建议：我们维持公司2024-2026年归母净利润为：110.2/140.1/168.8亿元，同比+17%/+27%/+20%，对应PE为13x/10x/8x。由于上能电气、禾望电气、固德威、德业股份、阳光电源均为光储龙头企业，与公司市场地位相近，因此我们选取这4家公司作为可比公司。进一步考虑公司的业务结构和市场地位，我们分别给予上能电气、禾望电气30%权重，固德威、德业股份20%权重。如下图所示，可比公司的2025年动态PE加权均值为13倍。考虑公司逆变器及储能高毛利，明后年多地储能出货继续高增，基于公司在海外市场的品牌+渠道优势，盈利能力维持高位，我们给予公司2025年18xPE，对应目标价122元，维持“买入”评级。
6. 风险提示
1) 竞争加剧。逆变器、储能行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。
2) 国际贸易及行业政策变动风险。全球光储受政策驱动较强，若各国补贴政策退坡，终端需求可能受影响，从而影响公司业绩。
3）全球化拓展不及预期。公司除欧洲市场外其他市场仍处于拓展初期，受各地地缘政治、经济等影响，销量增长存在不确定性，从而影响公司业绩。
