阳光电源登顶史：从辅材到光伏市值第一，选择有时大于努力

本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫

来源|时代投研

作者|陈佳鑫

编辑|郑少娜

编者按：平稳穿越多个光伏周期，凭借不起眼的光伏辅材矗立在行业金字塔尖，阳光电源不惧周期寒冬挑战的底色是如何沉淀的？

今年是阳光电源（300274.SZ）市值登顶的一年。

3月22日收盘，阳光电源总市值达1529亿元，首次超越隆基绿能（601012.SH），登顶A股光伏市值榜；而后此消彼长中，双方市值差距进一步拉大，截至11月12日收盘，阳光电源总市值约1800亿元，隆基股份则约为1500亿元。

阳光电源是全球光伏逆变器龙头之一，在2023年以来的光伏行业下行周期中，阳光电源并未像同行般遭遇业绩杀，2024年前三季度，阳光电源业绩仍保持微增。

而这已非阳光电源首次平稳穿越光伏周期，自1997年成立以来，阳光电源已历经数次光伏周期并创造了一些奇迹：一是有公开财务数据以来，阳光电源年营收从未倒退；二是尽管盈利有波动，但阳光电源年净利润从未亏损。

如何在大浪淘沙的光伏行业中站稳脚跟，并从一家辅材商发展成光伏市值龙头，阳光电源背后的故事值得深挖。

“这么多年走过来，我们这么多老相识的企业一个接一个死去，这是我难以接受的。从尚德到赛维、超日，再到英利的危机，这些企业的创始人都非常努力，为人处事也非常好，它们曾经非常健康，但走到今天都撑不住了。对此我感到很痛心，这到底是怎么了？”阳光电源创始人曹仁贤曾感慨道。

曾经的光伏巨头倒下的原因各不相同，但阳光电源屹立不倒却有迹可循。

安徽首富曹仁贤的取舍之道

创始人的取舍之道在阳光电源成立前便已充分体现。

成绩优异、免试直升研究生、毕业后留校任教，曹仁贤早期走的是一个优秀学者的标准成长路径。在20世纪90年代，高校教师可是一个令人羡慕的“铁饭碗”。

在合肥工业大学任职期间，曹仁贤发布了多篇光伏相关的学术文章，而此时曹仁贤开始面临第一个取舍，是继续从事学术科研之路，还是将理论带入实践？

任教数年后，1997年，曹仁贤毅然决定下海经商，辞任高校教师的同一年，曹仁贤拿着以前在学校辛苦存下来的8万元以及东奔西走借来的资金，为阳光电源凑足了50万元的注册资金，并租下了一个面积不足20平方米的小房间，阳光电源宣告成立。

在成立前几年，阳光电源很少接到光伏相关业务，为了公司的生存，曹仁贤不得不先做一些传统电源业务。

曹仁贤回忆这段经历时曾感慨道：“前几年确实很困难，我也做了一些自己不愿意做的产品，把公司维持住。目的是有朝一日能将新能源产品做大，就像饿了先弄一点儿干粮垫垫肚子，但我的目标一直很坚定。前5年，我们的太阳能项目比较少，主要是南疆铁路这样的独立离网发电系统，这样的工程都是一次性的，一辈子可能都接不到第二个了。”

转机出现在2002年，我国的西北部开始投建“光明工程”，阳光电源抓住了机会，与天合光能（688599.SH）合作建设了40座离网光伏电站，并提供包括逆变器在内的大部分光伏离网系统设备。

随后阳光电源加大对光伏逆变器的研发投入。2003年，阳光电源研制的中国第一台具有自主知识产权的光伏组串逆变器在上海成功并网发电，打破了外资长期垄断国内逆变器市场的局面。

此时，曹仁贤与阳光电源面临另一个“取舍”，是否要砍掉传统电源业务全力押注光伏业务？

最终，阳光电源选了后者，2004年，尽管当时的传统电源业务是现金奶牛，也是主力业务之一，但阳光电源仍坚决舍弃这块业务，并正式踏上了光伏逆变器这条赛道。

回忆起当初的决策，曹仁贤说：“先做什么后做什么是战术，做什么不做什么是战略，这是非常痛苦的决策过程。我面临着先做减法，再做加法的问题。”

结果证明阳光电源选对了，明确方向后阳光电源迅速步入快车道。

2005年7月，阳光电源承担了“十五”国家科技攻关计划“并网光伏发电用系列逆变器产业化”项目并提前通过验收，完成30kW以下系列的光伏并网逆变器技术研发和产业化工作。

2008年，阳光电源的光伏逆变器成功应用于北京奥运会的鸟巢场馆；2009年，阳光电源研制的500kW大型逆变器在地面电站批量应用。

直到2010年，阳光电源已拿下中国逆变器市场40%以上的份额。并于2011年登陆A股，成为“中国新能源电源行业第一股”。

从放弃光鲜的高校教师下海经商，到放弃当时的主力传统电源业务全面转向光伏逆变器，不得不说，在早期的创业史中，阳光电源创始人曹仁贤的战略眼光与定力确有独到之处。

如今，56岁的曹仁贤是第十四届全国人民代表大会代表、中国光伏行业协会理事长，且享受国务院特殊专家津贴。胡润百富榜显示，2021年曹仁贤以650亿元财富成为安徽首富，可谓名利双收。

逆变器是条好赛道

巴菲特一直较为抵触科技股，而偏好消费股。即便后来投资了苹果公司，也更多因为苹果公司形成的品牌价值及客户黏性，已使其更像一个消费股。2017年，巴菲特曾提到，苹果公司更像一家消费品企业，而不是科技企业。

巴菲特之所以抵触科技股，是因为科技领域时常发生技术大更替，与其长期投资理念相悖。

从历史视角来看，科技领域的技术颠覆如同家常便饭。无论柯达在胶卷时代构建的壁垒有多稳固，也敌不过技术升级迭代后的数码相机。

这一规律同样适用于光伏行业。光伏是追求极致降本增效的行业，而技术迭代升级则是降本增效最重要的驱动力。

光伏行业的大幅度技术更替曾在硅片、电池片、组件等环节轮番上演。

例如，2020年，硅片环节中“单晶硅片”基本实现了对“多晶硅片”的迭代，随后电池环节中“PERC-P型单晶硅电池（P型电池）”也迅速替代了“多晶硅电池”。

技术路线更替期间，许多企业大规模上马P型电池产能，但仅仅过了两年，2022年，N型电池又迅速成为下一代主流技术，行业又开始大举扩张N型产能。此时许多刚上马不久的P型产能可能还未收回成本，就面临被新技术替代与淘汰的窘境。

而哪怕是现如今的N型电池，也存在BC、TOP Con和HJT等多种技术路线之争。

技术路线迭代也引发一波又一波龙头更替，其中多晶硅巨头赛维LDK太阳能高科技有限公司已破产，押注单晶硅的隆基绿能则迅速崛起成为行业龙头。

而今年前三季度，凭借在TOP Con技术路线上的领先，晶科能源（688223.SH）营收超越押注BC技术路线的隆基绿能居行业首位。

逆变器的技术也一直在向前演变，但力度并不像光伏其他领域那般猛烈。

光伏逆变器包括组串式、集中式与微型逆变器等主流技术路线。其中，集中式逆变器和组串式逆变器“大机”“小机”之争贯穿了中国逆变器的发展历史。

集中式逆变器（大机）是最早大规模应用的技术路线，通过将所有光伏组件产生的直流电汇集到一个大型逆变器中，再进行转换。因其结构简单，成本相对较低，适合集中式光伏电站。

组串式逆变器（小机）则是为每一组光伏组件配置独立的逆变器，使每组组件的发电量不受其他组件的影响，提高了系统效率。组串式逆变器具备模块化特性，易于灵活配置和扩展，但成本相对较高。

因行业早期以集中式光伏电站为主，且集中式逆变器具备低成本优势，2013年之前逆变器市场基本以集中式逆变器为主，而一家通信巨头的入局打破了局面。

2013年，华为（华为技术有限公司）宣布进军逆变器行业；2014年，华为开始专攻组串式逆变器。华为创新性地将AI和大数据技术应用到逆变器上，实现对光伏电站的全面监控和管理，提高了发电效率。

加上分布式光伏崛起带来的东风，仅用两年时间，华为便成功登顶。根据Wood Mackenzie数据，2015年，华为逆变器出货量排名上升至全球第一，超过阳光电源与SMA（艾思玛太阳能技术股份公司），随后更是连续多年卫冕。

相对于光伏其他领域，逆变器确实是一条好赛道，至少对于龙头企业来说。

尽管逆变器曾出现过技术路线的更替，但并未出现其他领域中新技术路线对旧技术路线围剿的情形，如单晶硅迅速替代多晶硅、N型电池迅速替代P型电池，时至今日，集中式逆变器和组串式逆变器仍在各自擅长的领域发挥作用。

主流技术路线的温和更替，留给龙头企业充分的调整时间，华为登顶后，阳光电源也在组串式逆变器路线上发力，随后一直保持全球出货量前二的地位。

出海反攻

在打破外资品牌垄断后，到2010年，上市的前一年，阳光电源的国内逆变器市场份额已达42.8%，已是国内当之无愧的逆变器龙头。

但放在全球市场来看，阳光电源仍相对不起眼。IMS Research报告显示，2010年全球逆变器前十大供应商全部来自欧洲。

不过阳光电源已具备较大的成本优势，招股书显示，2010年，阳光电源的逆变器成本为790元/kW，欧洲逆变器龙头SMA的逆变器成本为1404元/kW，阳光电源的逆变器成本仅为SMA的56%。

凭借性价比优势，2010年左右，阳光电源开始加速国际化战略，瞄准了欧洲、北美重点市场。

彼时，国内在金太阳示范工程的推动下，大批企业涌入逆变器领域。2012年上海SNEC展会上，我国光伏逆变器参展企业达400多家，随后便是残酷的洗牌期，到2017年，还出现在国内光伏逆变器采购招标的企业已仅有40家左右。

阳光电源虽也受行业洗牌的影响，但踏上出海赛道一定程度上为其争取了更多的“胜算筹码”。

据国信证券研报，2012年之前，阳光电源的光伏逆变器全球市占率还不足2%，到了2015年已经达到15%，出货量首次超过龙头SMA。

面对阳光电源等国内逆变器厂商的冲击，不少海外逆变器厂商市场份额迅速收缩甚至退出市场。

Wood Mackenzie数据显示，SMA的全球市场份额从2010年的40%下滑至2019的8.3%。

2014年，艾默生电气集团将光伏逆变器业务出售给了上能电气（300827.SZ）；2019年，瑞士工业巨头ABB集团宣布将剥离光伏逆变器业务；同年，法国电力电子巨头施耐德电气有限公司也表示将退出集中式光伏逆变器业务。

阳光电源则在加快海外市场布局。2018年，阳光电源在印度逆变器工厂正式投产；同年在美国设立本地化综合服务中心，加强海外备用库存、售后服务能力。

2019年，阳光电源海外业务爆发，并成为重要增长引擎，收入占比从2018年的13%增长至2019年的25%，随后一路增长至2023年的46%；2018年，阳光电源海外收入为14亿元，到2023年已突破300亿元。

近年来阳光电源的业绩高增，除国内光伏行业的发展红利外，出海业务功不可没。

整体来看，出海无疑是阳光电源选中的又一条好赛道。一方面，欧美市场的光伏产业发展多年，更愿意为品牌及高质量产品买单，2023年阳光电源的海外销售毛利率比国内高出一倍；另一方面，出海需要铺设销售渠道及售后网络，这对中小企业来说是一道不低的门槛，一定程度上减少了竞争。

总结

阳光电源的努力毋庸置疑，无论是从技术还是管理来看，阳光电源皆是业内标杆，但押中好赛道，仍是阳光电源晋升光伏市值龙头历程中的关键，这背后也离不开曹仁贤独到的战略目光与定力。

从“逆变器”到“出海”，无论从技术变更速度，还是海外市场对高质量产品的追求来看，两次选择皆为阳光电源争取到了更多的发展空间。尽管中途面临华为的异军突起，但阳光电源仍多年稳居行业前二。

阳光电源也在摸索新赛道，近年来，阳光电源以储能、光伏电站投资作为第二增长点，但这两条赛道却较为曲折。目前来看，尽管储能市场呈爆发增长态势，但大量企业涌入后迅速进入红海阶段，今年储能系统价格已腰斩。此外，光伏电站投资前期的高投入则会带来不小的资金压力。

政策调整、技术进步、周期更迭，“光伏一哥”的宝座处于风云变幻中，任何行差踏错都可能从巅峰跌落，甚至被淘汰出局。在这个行业中，“光伏者”的每一步都必须稳健且精准。

【参考资料】

1.《光伏逆变器的崛起：技术争锋二十年》.北极星太阳能光伏网

2.《光伏市值第一，“老字号”阳光电源登顶的冷思考》.预见能源

3.《曹仁贤，光伏逆变器之王者往事》.能源一号

4.《从学者到企业家：曹仁贤做对了什么？》.白夜财经

5.《光伏行业深度：从孤舟到千帆，逆变器出海之路》.野村东方国际证券

6.《国产逆变器二十年》.远川科技评论

（全文4542字）

免责声明：本报告仅供时代商学院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商学院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。