没有光芯片，单凭CPO中际旭创能飞多远？
本文作者 | 刘超然
被AI带火的一众相关概念中，CPO应该是目前资本市场上追逐的最大热点，其势头堪比前期的光伏和碳酸锂。而其中最耀眼的还是概念龙头中际旭创（300308.SZ）。截止6月20日收盘，CPO概念龙头中际旭创继续震荡走强，尾盘走高至170元/股的历史新高，市值达到1365亿，而在三个月前，公司市值不过270多亿，仅3个月公司市值便翻了5倍。
CPO作为一种能提高电信号传输效率的改善技术，即光电共封装技术，该技术是将光模块和芯片封装在一起，起到提升工作效率和降低能耗的作用。其概念与AI芯片、AIGC概念相关性极高。而中际旭创能够在年内大涨超过500%，一方面是公司确实拥有CPO技术；而更重要的市场预期在于，其核心产品800G光模块已经成功供货国际巨头，根据公告来看，这款产品已经获得了国际GPU龙头英伟达（NVDA.O）以及谷歌的青睐。
上半场，国内通讯发展成就了旭创
CPO，Co-packaged Optics的缩写，是一种集成封装技术，其意义在于将光学元件直接封装在芯片内部，可以通过更短的光学路径和更紧密的光学耦合实现更高效的光通信，同时也可以减少光学连接和对准的复杂度。
CPO核心应用场景在数据中心，在数据传输质量上，CPO可以明显改善超高算力后光模块数量过载等痛点。同时将光引擎移至交换芯片附近，降低传输距离，提高高速电信号传输质量，实现高算力场景下的低功耗、高能效的经济效益。
市场空间方面，按照端口数量统计，Light Counting预测CPO的发货量将从2023年的5万件增加到2027年的450万件，产品线以800G和1.6TCPO为主。到2027年，CPO端口将占800G和1.6T端口总数的近30%，需求量翻90倍！在数据量爆炸的当下，实际上这个数据可能会更大。
中际旭创虽然目前的实控人兼董事长及一致行动人是王伟修，但实际上总经理刘圣才是公司的技术核心。
这件事还要退回到2017年前后。中际旭创前身是王伟修先生的中际装备，公司2012年上市，是国内电机绕组装备制造领域中首家上市公司，当年主营产品自动生产线及其他零件，属于电工机械专用设备。由于行业原因，公司上市后业务基本处于稳定增长，2016年营业收入合计1.32亿，五年归母净利润合计不足1亿元，但好在公司整体资产质量和盈利质量都比较中规中矩，没有隐形债务之类的“雷”。
另一位主角是苏州旭创，成立于2008年，创始人刘圣拿到了苏州工业园区的第一笔天使投资，2009年获得国家高新技术企业资质，公司当时的主营业务是无线光模块，推出的10G SFP+，6G LTE SFP+产品成功大规模应用于中移动3G网络建设。2012年业务开始向数通市场高速光模块转移，产品迭代加快；2014全年40G QSFP+ 单模光模块销量占全球市场份额37%；苏州旭创经过多年发展，已成长为集高端光通信收发模块的研发、设计、封装、测试和销售于一体，已成为全球高速光模块的头部企业。
中际装备和苏州旭创的转折点就在2017年。
虽然2016年9月证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，由此收紧了“借壳上市”的通道。但还是中际装备还是在2016年3月发布重大资产重组公告，能够在趋严的重大资产重组监管下完成，可以看出双方公司的质量过硬。最后双方敲定上市公司以28亿人民币的价格收购苏州旭创100%的股权，并于2017年7月正式完成重组，上市公司更名为“中际旭创”。实际上，这次交易就是苏州旭创借壳上市，自此苏州旭创正式登录资本市场。
跃迁的不仅是公司市值，还有业绩。
中际旭创2017年营业收入同比增长1690.82%、净利润同比增长1506.36%，2018年增速分别为118.76%、285.82%。当然苏州旭创贡献最大，2016-2018年度内实际实现扣非净利润与承诺净利润相比，实现率分别为136.52%、272.79%和237.48%。这三年度累计实现扣非净利润14.88亿元，超额完成业绩近5亿。
当然2019年公司业绩下滑也不可忽视。业绩对赌期结束苏州旭创便出现了业绩下滑，当时确实也引发了市场的悲观情绪。然而回头看，苏州旭创的成长离不开国内通讯产业的发展。
苏州旭创成立的2008年前后刚好是国内3G技术的大规模应用期，而2014年后移动互联网的爆发也带动了4G的大范围普及，2016-2019年可以理解为4G网络发展的一个周期；2020年开始旭创的业绩又回归增长，这里也离不开当年5G通讯技术的大规模落地，可以说旭创的前期的成长背后其实就是通讯技术更迭带来的产业红利。
实控人套现离场，原主业停产
从今年4月开始，中际旭创的实控人王伟修便开始了减持，截止5月9日公告，实控人已经减持超过2700万股，合计套现超过21亿。其实这波套现是可以理解，毕竟中际装备主业前年就出现大幅降低，2022年年报来看，电机绕组装备相关业务已经不再进行生产和销售，原主业已经抽离，如今股价大涨预计后面还会有减持操作。
而目前中际旭创的收入基本来源于苏州旭创，业绩贡献占比已经超过90%，而同时公司已经完全专注于光通信相关业务，从2017年22亿增长至2022年的94亿，复合年化增速超过30%。
公司2021年新增的光组件业务主要是来自于另一家控股子公司成都储翰，是2020年中际旭创以3.8亿现金收购来的，当时收购了67.19%的股权。这个光组件是光模块的核心器件，这样来看算是稳固苏州旭创光模块的上游供货。
虽然储翰三年业绩承诺并未完成，给公司带来了3000多万的商誉减值，但相比之下稳固产业链上游和接下来光模块产能释放，这点代价还是值得的，而且收购储翰产生的商誉仅有2亿不到，确实不高，后面算力爆发，行业景气度还是值得期待的。
下半场，算力爆发也得看上下游脸色
这波AI概念带动的各产业链行情，市场将CPO、光模块直接对标成新能源的光伏和锂电。首先看二级市场预期表现，前两年光伏、锂电等板块概念，龙头牛股基本上在2年股价翻10倍，大概率是机构抱团将长期业绩预期在短期内拉满的操作；反观CPO相关的中际旭创等，三个多月就翻了5倍，这波更像是游资炒作，后面的持续性打个问号。
其次再看技术壁垒。光伏和锂电的全产业链几乎可以做到自主可控，而光模块的本质其实在光通信产业链中价值含量不太高的一环，商业模式就是到处采购光芯片、光组件这类核心器件，再组装起来拿去向下游销售。
只不过AI带动下，数据中心的大规模扩建会带动对光模块的需求，且中际旭创等光模块龙头供货给英伟达这类国际巨头。而市场预期较强的是CPO这种封装技术（类似芯片封装），而非光模块本身，其实可以参考半导体封装，因此市场理应对这“全球第一”的头衔保持理智。
回到国内科技板块最大的痛处，就是芯片半导体仍然无法国产化。光模块产业中真正拥有壁垒且利润率高的还是在“光芯片”这一块，尤其是25G以上的高速率激光芯片，国产化率极低，依旧被海外巨头“卡脖子”。
利润率能差多少？
根据最近的数据来看，中游光模块中际旭创的毛利率和净利率分别稳定在29%、13%附近；而上游光芯片巨头博通公司（AVGO.O）毛利率和净利率分别在68%、41%上下，即使在最下游的英伟达也能达到64%、28%。可见国内光模块企业即使有CPO技术，但议价权似乎也并不高，无奈处于中间被挤压的角色，怎么有点像苹果产业链。
供货海外巨头只代表短期，而长期不可避免的要看产业链地位。
回到产业链来看，全球光模块产业链固化严重，由于欧美日技术起步较早，目前基本专注于芯片和核心组件的研发，而中国在产业链中游的优势在于劳动力成本以及市场规模。而光模块纵向“泾渭分明”，低端产品的价格比较透明，以至于许多海外企业无法接受过低的毛利率水平，进而剥离光模块业务专注于芯片和高端产品。例如，剑桥科技2022年5月和今年3月分别收购Macom Japan和Oclaro Japan光模块资产；以及博创科技今年3月收购Kaiam PLC业务涉及光模块相关资产等。足以说明光模块中游有多么不受待见。
虽然笔者也希望国产光模块产业链公司能够掌握议价权，但是当下的事实就摆在这里。不可否认，中际旭创目前确实是国内CPO封装生产光模块的龙头，在制造业里面算是很优秀的公司，但还是非常依赖海外上游光芯片供应商和下游客户的脸色。而且不耽误被市场过度预期，估值角度来看，光模块产业壁垒较高的光芯片领域龙头博通的PE估值尚且仅有26倍。按照目前市场预期1200亿，30倍市盈率来计算，2023年预期中际旭创的归母净利润要达到40亿，同比2022年12.24亿要翻3.27倍，或者以每年35%的业绩增速增长到2026年。
（以上仅为个人观点，不作为投资建议）