扬杰科技22亿并购贝特电子：高溢价背后的业绩对赌风险与标的隐患
（来源：财评社）
出品 | 财评社
文章 | 宝剑
编辑 | 笔谈
2025年9月11日，国内功率半导体领军企业扬杰科技（300373.SZ）宣布，拟以22.18亿元现金收购东莞市贝特电子科技股份有限公司100%股权。这一重磅交易迅速引发市场关注。从表面看，这是一次典型的“强者愈强”式并购：扬杰科技凭借稳健的经营业绩与充足的现金流，将一家在细分领域颇具实力但IPO折戟的企业纳入麾下，旨在补全产品矩阵、强化客户协同、拓展高增长赛道。然而，在这看似光鲜的资本运作背后，却潜藏着不容忽视的增长隐忧与战略风险。
扬杰科技近年来的经营数据确实亮眼。2025年上半年，公司实现营业总收入34.55亿元，同比增长20.58%；归属母公司股东的净利润达6.01亿元，同比大幅增长41.55%；扣非归母净利润为5.59亿元，同比增长32.33%。尤为引人注目的是，公司第二季度单季度营业收入达到18.76亿元，创下历史新高，同比增长22.02%，归母净利润3.28亿元，同比增长34.40%。这一系列数据的背后，是汽车电子需求旺盛、人工智能带动高性能计算及高速通信爆发、以及“以旧换新”政策刺激消费电子销售等多重因素的共同推动。公司毛利率也由去年同期的29.63%提升至33.79%，同比上升4.16个百分点，显示出产品结构优化和高附加值产品占比提升带来的盈利能力改善。
支撑这一业绩高增长的，是扬杰科技在技术研发与产能布局上的持续投入。公司在碳化硅（SiC）领域进展显著，其投资的SiC芯片工厂已实现IDM技术量产，SiC MOS产品从第二代升级至第三代，覆盖650V/1200V/1700V全系列电压等级，广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏、充电桩等领域。IGBT产品方面，基于8/12英寸平台的微沟槽系列产品已实现全系出货，车规级单管产品已批量交付给Tier1及车企客户。此外，公司“YJ+MCC”双品牌战略成效初显，海外业务收入达8.34亿元，占总收入的24.13%，同比增长近40%。MCC越南工厂一期已实现满产满销，首批两个封装产品良率高达99.5%以上，二期项目也于年中顺利通线，海外供应链本土化能力显著增强。这些成绩无疑为公司赢得了市场的广泛赞誉，也为其此次大手笔并购提供了底气。
正是在这种高歌猛进的表象之下，扬杰科技的经营逻辑开始显现出某种“路径依赖”与“增长焦虑”。其2025年5月发布的员工持股计划明确设定了2027年营收不低于100亿元或净利润不低于15亿元的考核目标。这意味着，公司需要在未来三年内实现营收年复合增长率超过19%，净利润年复合增长率超过24%。如此激进的增长目标，仅靠内生增长显然难以达成，这或许正是其不惜以高达282.89%的溢价收购贝特电子的根本原因。
贝特电子作为一家专精特新“小巨人”企业，确实在电力电子保护元器件领域拥有深厚积累。其产品涵盖电子熔断器、自恢复保险丝、热熔断体等，广泛应用于汽车电子、光伏、储能等领域，2024年实现营业收入8.37亿元，净利润1.48亿元，2025年一季度营收2.18亿元，净利润4113.37万元，业绩增长稳健。其客户包括比亚迪、美的、格力等头部企业，与扬杰科技的客户群体高度重合。从协同效应看，贝特电子的过流、过温保护产品与扬杰科技现有的过压保护器件（如TVS、ESD）形成互补，有望为客户提供“电压+电流+温度”一体化的电路保护解决方案，提升综合竞争力。
但问题在于，贝特电子的IPO失败经历为其未来前景蒙上了一层阴影。2023年6月，贝特电子申报创业板IPO，但在深交所两轮问询后，因未能就核心产品产能利用率持续下滑、业绩增长可持续性、募投项目必要性等问题作出合理解释，最终于2024年8月主动撤回申请。这表明，其内部治理、财务透明度及长期增长逻辑可能存在问题。而扬杰科技此次以22.18亿元的高价收购，较其合并报表口径下归属于母公司的股东权益账面价值5.79亿元，评估增值高达16.41亿元，增值率282.89%，这一估值几乎与贝特电子IPO时的预期市值相当。如此高溢价收购一家IPO失败企业，无疑将给扬杰科技带来巨大的商誉减值风险。一旦贝特电子未来三年无法实现累计扣非净利润不低于5.55亿元的业绩承诺，不仅会直接拖累扬杰科技的财务报表，更可能暴露其并购整合能力的短板。
尽管交易设置了“现金补偿+股票质押”的双重保障机制——业绩承诺方需通过持股平台受让不低于7.16亿元的扬杰科技股票并质押锁定至2028年6月30日——但这种“以股抵债”的安排，本质上是将风险转嫁给了扬杰科技自身的股价。若未来市场环境恶化，扬杰科技股价大幅下跌，质押股票的价值可能不足以覆盖补偿金额，届时公司将面临两难境地：要么承受巨额损失，要么强行减持股票进一步打压股价。此外，贝特电子有67名股东，此次交易对手方从67名缩减至6名，虽简化了流程，但也可能引发其他小股东的不满，埋下潜在的法律纠纷隐患。
更深层次的问题在于，扬杰科技的此次并购，暴露出其在核心技术创新与高端市场突破上的乏力。尽管公司在SiC、IGBT等第三代半导体领域取得进展，但其技术实力与国际巨头如英飞凌、安森美相比仍有明显差距。例如，其1200V SiC MOS平台“部分指标可对标国际水平”，措辞谨慎，暗示全面超越尚需时日。在IGBT领域，公司虽实现全系出货，但主要基于Fabless模式，芯片制造依赖外部代工，IDM模式的优势未能完全发挥。而在高端MOSFET市场，公司仍在加速研发SGT、SJ等系列，致力于实现进口替代，说明其在高端料号上仍处于追赶阶段。
扬杰科技选择通过并购来快速“补短板”，而非依靠自主研发实现“锻长板”，反映出其在核心技术攻坚上可能面临瓶颈。这种“外延式增长”虽然能在短期内提振业绩，但若缺乏强大的内生创新能力和整合管理能力，很容易陷入“买买买”却“融不好”的困境。历史上，许多企业因大规模并购而陷入泥潭的案例比比皆是，扬杰科技能否避免重蹈覆辙，尚需时间检验。
此外，扬杰科技的海外扩张也面临不确定性。尽管越南工厂进展顺利，但全球贸易环境复杂多变，地缘政治风险、汇率波动、供应链中断等问题始终存在。公司外销收入占比仅24.13%，且主要依赖“MCC”品牌在欧美市场的渠道，品牌影响力与国际一线大厂仍有差距。在当前全球半导体产业竞争加剧的背景下，仅靠产能转移和品牌输出，难以真正实现全球化布局。
扬杰科技2025年上半年的经营业绩确实可圈可点，其在汽车电子、AI、新能源等高景气赛道的布局初见成效，盈利能力显著提升。但其为实现2027年“百亿营收”目标而进行的22.18亿元高溢价并购，却暴露了公司在内生增长动能、核心技术壁垒、并购整合能力等方面的深层次挑战。贝特电子IPO失败的前科、高达282.89%的评估增值、以及复杂的业绩对赌安排，都为这笔交易蒙上了不确定的阴影。
扬杰科技若不能有效化解商誉减值、整合失败、技术追赶乏力等风险，其当前的高增长光环或将难以为继。资本市场或许会因短期业绩的亮眼而给予掌声，但企业的长期价值，终究取决于其能否在自主创新与稳健扩张之间找到真正的平衡。