渤小海伴您读研报之花园生物
一、公司概况
1.1公司围绕VD3全产业链进行布局
公司成立于2000年，自成立以来专注于维生素D3上下游系列产品的研发、生产和销售。历经20余年发展，公司已完成VD3全产业链布局。2021年公司提出“一纵一横”发展新战略，在坚持打造完整的维生素D3上下游产业链及向医药领域纵向延伸（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展维生素产品的横向扩张（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。
1.2受多重因素影响公司23年业绩短期承压，24年有望呈稳定回升态势
从公司营收及归母情况来看，23年公司实现营业收入10.95亿元，同比减少22.78%；实现净利润1.92亿元，同比减少49.87%。其主要系23年医药产品、VD3产品销售价格同比下降，致使23年公司营业收入及产品毛利率同比下降；同时，叠加员工持股计划股份支付费用及金西科技园项目固定资产折旧，致使营业利润同比下降。24年Q1公司实现营业收入3.3亿元，同比增长4.15%；归属于上市公司股东的净利润0.91亿元，同比增长76.4%。24年Q1以来公司利润端已呈现恢复趋势，全年有望伴随VD3价格的回升及金西科技园产能的进一步释放等呈稳定回升态势。
公司收入规模、增速变化及公司归母净利润及增速变化
资料来源：公司公告二、维生素D3行业概况
2.1需求端：饲料领域需求较为刚性，食品和医药领域需求有望稳定增长
维生素D3下游主要用于饲料、医药和食品三大领域。维生素D3是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。因此VD3被广泛用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和药品中。美国、德国等发达国家已立法强制在有关营养强化食品中添加VD3，我国目前仅强制在饲料中添加VD3，对于婴幼儿和运动员的营养食品中要求强制添加食品级VD3。根据观研报告数据，饲料/医药/食品领域分别占其下游需求结构的90%/6%/4%。
VD3下游需求结构
资料来源：观研报告2.2供给端：VD3行业格局集中
从VD3上游来看，羊毛脂胆固醇系其唯一合法原料。胆固醇的主要来源为动物脑干及羊毛脂。但基于疯牛病传染风险，VD3新国标于2019年12月发布，并自2020年7月1日起实行。根据新国标，VD3油起始原料为羊毛脂胆固醇，限制了脑干胆固醇的使用，羊毛脂成为生产VD3的唯一合法来源原料。胆固醇根据产品浓度主要分为NF级胆固醇（纯度95%以上）和饲料级胆固醇（纯度一般为91%或80%），其中NF级胆固醇是生产VD3的主要原材料；低含量的胆固醇用于虾饲料；胆固醇还可用于医药领域生产胆甾醇酯、甾类激素，化妆品领域中乳液、面霜等产品的油包水乳化剂。
全球羊毛脂胆固醇供应格局集中，花园具备产能和成本优势。2007年前全球NF级胆固醇生产被印度迪氏曼、日本精化、新加坡恩凯等三家公司垄断且价格较高。2008年公司联合浙江大学研发成功新型“分子蒸馏法”NF级胆固醇生产工艺并形成产业化，打破了NF级胆固醇生产技术的国际封锁。目前全球羊毛脂胆固醇生产厂家主要有花园生物、日本NFC、新加坡恩凯和印度迪氏曼。根据公司公告，印度迪氏曼NF级胆固醇产能为250吨，日本精化120吨，新加坡恩凯250吨，而公司伴随22年9月金西科技园的投产已具备840吨NF级胆固醇产能，花园拥有全球最大NF级胆固醇产能。
全球NF级胆固醇产能情况
资料来源：公司公告三、公司竞争优势
3.1一纵：纵向布局VD3全产业链，夯实公司VD3领域核心优势
公司多年来持续进行纵向布局，打造产业链一体化优势。“一纵”，即现有维生素D3系列产品向下游医药领域进行延伸，开发系列原料药及制剂产品。公司于2009年建成年产80吨NF级胆固醇提取车间后，消除了原材料依赖进口的瓶颈，同时实现了产业配套并构建了产业纵向一体化。与行业内其他企业不同，公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇用于维生素D3生产，故VD3生产成本大幅低于行业内其他企业。伴随22年9月公司金西科技园建成投产后，公司基本完成了VD3全产业链的布局，四大类产品羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂的产能规模全球领先。
公司VD3产业链布局情况
资料来源：公司公告就胆固醇、25羟基VD3原和7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订长期合作协议，进一步提升公司产品市场占有率。公司分别就胆固醇、25羟基维生素D3原和7-脱氢胆固醇与帝斯曼签订了10-15年战略合作协议。与帝斯曼多次签订长期合作协议彰显出公司优异的产品质量控制及成本能力，也将利于公司产品在国际市场的推广和销售，进一步提升公司产品的市场占有率。
公司与DSM签订长期合作协议品种
资料来源：公司公告此外，公司新建200吨/年饲料级鱼油胆固醇项目开始投产，将利于公司分散单一供应来源风险。公司于23年12月公告在东阳生产基地投资建设年产200吨饲料级鱼油胆固醇技改项目试生产成功，本项目将以鱼油为原料生产饲料级胆固醇，建设规模为200吨/年，该项目建成后投产将有助于为公司分散单一羊毛脂供应来源的风险。
向全活性VD3进军，持续加深产业链布局。根据Frost & Sullivan，整体中国活性维生素D的市场在18至22年间总体呈增长趋势，22年中国活性维生素D市场规模超过60亿元。根据公司募投计划，公司将积极推动全活性维生素D3及类似物产品的产业化，将生产线向下游产业链进行延伸，促使公司向医药保健领域迈进，持续在VD3上下游领域实施产业化布局。1α,25-羟基维生素D3（全活性维生素D3），又名骨化三醇、钙三醇，是25-羟基维生素D3的活性代谢物，是促进钙、磷的吸收和沉积最终起作用的物质，并且不需肝脏和肾脏的转化。因此，1α,25-羟基维生素D3作为一种活性物质可以绕过肝脏、肾脏转化，直接供人或动物吸收，加快钙的吸收速度。该产品为维生素D3市场最高端产品，也是VD3产业链中附加值最高的产品。
3.2一横：从单一品种龙头向多品类维生素布局，持续拓展公司增长极
从单一品种向多品种维生素发展，拓展公司增长级。“一横”，即在现有维生素D3产品的基础上，增加维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品。根据公司募投项目，“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”是公司“一横”发展战略的落地项目，上述三个项目的建设周期均为24个月，建成投产后将有助于公司拓宽业务面，促进公司从单一品种生产向多品种维生素生产的综合型大健康营养公司发展。根据公司23年年报，花园营养已取得VA、VAD3、VH、VB6、VB1、VB5等产品饲料添加剂生产许可证，其中VA和VAD3产品已进入市场，进一步增强了公司的市场竞争力。
此外，24年4月公司拟新增募投项目年产10000吨L-丙氨酸，进一步向上延伸VB6产业链。24年4月公司拟新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”，投产后主要产品为L-丙氨酸。L-丙氨酸下游应用较为广泛，其是合成VB6等的原料，作为营养强化剂或补充剂，可用于制备氨基酸注射液，同时也是抗菌药的重要原料；在日化领域，L-丙氨酸可用于合成温和氨基酸表面活性剂，被广泛应用在日化洗涤产品中。通过该项目公司将进一步向上游延伸VB6产业链，形成成本优势为公司打造VB6产业链奠定坚实基础。
公司布局维生素相关品类情况
资料来源：公司公告3.3收购花园药业向医药领域延伸，推进高端仿制药研发
21年11月完成对花园药业的收购，为公司向医药领域的延伸搭建平台。公司于2021年11月完成了对花园药业100%股权的收购，收购花园药业是公司业务纵向发展进入医药领域的起点，可以使得公司在现有维生素D3产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，为公司在医药领域的发展搭建了平台。
公司持续进行高端仿制药研发，以增加后续储备药品种类。“高端仿制药品研发项目”的实施将增加公司后续储备药品种类，是对花园药业现有药品产品线的扩充和完善，也属于公司“一横”发展战略的实施落地。花园药业每年均有多个新产品立项，形成了不间断有研发品种立项、研究、申报、上市销售的可持续发展循环，致力于从普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒制剂为主的高端仿制药。根据公司23年年报，目前公司在审评品种4个（氨氯地平阿托伐他汀钙片于2024年2月获批），在研品种11个。
（转自：渤海证券财富管理）