东方证券-花园生物-300401-羊毛脂高增，“一纵一横”效果显现-250821

（来源：研报虎）

　　业绩稳健，费用端控制成效显著。公司发布2025年中报，实现营收6.35亿元(同比+5.86%)，归母净利润1.62亿元(同比+13.67%)，扣非归母净利润1.50亿元(同比+37.36%)，利润端增长更快主要系费用端控制良好。公司业绩与维生素价格密切相关，考虑到维生素从去年下半年开始迅速涨价，而25H1后半段维生素价格略有回落，我们认为公司全年营收端增长较为平稳，但得益于费用控制及业务结构，利润端表现仍然值得期待。

　　维生素增速回落，羊毛脂及其衍生品维持高增。分板块看：1)维生素产品营业收入3.01亿元(同比+17.98%)，增长相对平缓，主要系维生素行业新增产能投产及巴斯工厂恢复生产，25H1维生素市场整体价格有所下降。但8月VD3价格已经企稳，我们预计全年平均价格水平仍高于24年30%左右；2)羊毛脂及其衍生品营业收入1.33亿元(同比+42.12%)，增长较快，推测系VD3新产能投产导致原料需求增多；3)药品板块营业收入1.92亿元(同比-20.30%)，主要受各省市集采到期接续招标影响。

　　“一纵一横”战略效果显现，看好长期发展。公司是全球唯一的VD3全产业链生产企业，NF级胆固醇(生产VD3唯一的合法原料)全球市场份额已达70%，在VD3价格回落的情况下成本优势突出(25H1维生素产品毛利率62.99%，同比+8.12pct)，VD3行业新产能投产也能带动公司NF级胆固醇销售。此外，年产6,000吨VA粉项目已完成建设，年产5,000吨VB6项目和年产200吨生物素项目已处于试生产准备阶段，其他维生素产品即将贡献业绩增量。药品方面，公司目前拥有7个在审评品种，5个在研品种，集采影响消除后有望重新进入上升区间。

盈利预测与投资建议

　　根据2025年中报，我们下调维生素产品和药品板块收入及毛利率，上调胆固醇及羊毛脂衍生品收入，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.63/0.73/0.93元(原25-27年预测为0.88/1.05/1.36元)，根据可比公司，给予公司2025年30倍市盈率，对应目标价为18.90元，维持“增持”评级。

风险提示

　　维生素D3价格波动风险、公司产能释放不及预期风险、药品集中采购降价及未中选风险等。