东海研究 | 鹏辉能源（300438）：二季度业绩环比修复显著，固态电池技术迎突破
证券分析师：
周啸宇，执业证书编号：S0630519030001
联系人：
赵敏敏，邮箱：zmmin@longone.com.cn
// 报告摘要 //
事件：公司发布2024年中报，受行业供需失衡、竞争加剧影响，业绩短期承压。2024年上半年公司实现营收37.73亿元，同比-13.8%；归母净利润0.42亿元，同比-83.4%；毛利率14.2%，同比-4.6pct；净利率0.5%，同比-5.9pct。2024Q2公司实现营收21.76亿元，同比+15.8%、环比+36.3%；归母净利润0.25亿元，同比-63.2%、环比+54.8%；毛利率15.9%，同比-1.4pct、环比+4.1pct；净利率0.4%，同比-3.2pct、环比-0.2pct。
研发创新驱动产品升级，固态电池计划于2026年实现量产；产能有序扩展，产品交付能力同步提升，远期规划产能近70GWh。1）技术端：2024年8月公司正式发布第一代固态电池技术，电芯能量密度高达280Wh/kg、运行温域宽至-20℃~85℃，与常规锂电相比生产成本仅高出约15%，并计划于2026年实现量产。2）产能端：已建成广州、珠海、驻马店、常州、柳州、佛山、衢州、越南八大生产基地，合计产能约22GWh；公司在建有青岛、乌兰察布两大基地，合计规划产能约47GWh，未来公司总产能有望达70GWh。
储能电池：公司业务重心，深度绑定下游优质客户，需求有望快速释放。公司储能业务产品矩阵完备、项目经验丰富，2023年居全球储能市场出货量TOP8。坚持To B战略，营销与渠道费用管控有效，销售费用率连续多年处行业低位；深度绑定下游龙头客户，如阳光电源、德业股份、正浩科技等，储能需求有望跟随客户实现进一步增长。此外，公司储能产品已通过全球多国认证，海外市场有望成为公司未来业绩增长的重要来源。
消费及动力电池：紧跟行业需求热点，细分赛道持续深耕。1）消费电池：公司传统优势业务、经营历史悠久，主要产品包括锂源电池及镍氢电池等，广泛应用于无线耳机、电子烟、个人护理产品等多个细分领域，未来随着互联网及人工智能等技术的不断发展，公司消费锂电业务有望继续保持良好增长态势。2）动力电池：聚焦铁锂、兼顾三元，精准定位A00级车市场，2023年公司磷酸铁锂动力电池装车量为0.30GWh，以0.11%的市占率居国内企业铁锂电池装车量第十三名。轻型动力领域主打两轮车换电及电动工具市场，核心客户结构优质，包含哈啰换电、铁塔换电、TTI等下游头部企业。
投资建议：公司为国内锂电领先企业，预计2024~2026年营收分别为88.48/101.52/125.95亿元，同比+27.6%/+14.7%/+24.1%；归母净利润为1.92/4.68/6.44亿元，以2024年9月6日收盘价计，对应PE为65x/27x/19x。考虑到公司下游客户优质、技术迭代迅速、出海有序推进，我们认为公司未来需求及盈利具备较大增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级
风险提示：全球市场竞争加剧风险；存货跌价风险；应收账款坏账风险。
// 正文 //
▌1.业绩短期承压，季度数据环比修复显著
事件：公司发布2024年中报，受行业供需失衡、竞争加剧影响，业绩短期承压。2024年上半年公司实现营收37.73亿元，同比-13.8%；归母净利润0.42亿元，同比-83.4%。从盈利水平来看，2024H1公司毛利率为14.2%，同比-4.6pct；净利率为0.5%，同比-5.9pct；期间费用率为10.9%，同比+1.1pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.2%、3.8%、4.3%、0.6%，同比分别+0.1pct、+1.1pct、-0.6pct、+0.5pct。
季度性数据环比显著修复，2023Q4至今营收持续改善，盈利端亦相应提升。2024Q2公司实现营收21.76亿元，同比+15.8%、环比+36.3%；归母净利润0.25亿元，同比-63.2%、环比+54.8%；毛利率为15.9%，同比-1.4pct、环比+4.1pct；净利率为0.4%，同比-3.2pct、环比-0.2pct。
▌2.重点聚焦储能领域，持续研发创新，固态电池技术迎突破
国内锂电老牌企业，重点聚焦储能领域，2023年全球储能市场出货量排名前十。公司成立于2001年，成立伊始即从事锂电池研发与制造业务，前期主要定位消费类电池市场；2011年公司发布第一款储能产品，正式进军储能领域；2015年成功登陆深交所创业板；2021年确定储能重点地位，同年公司成为全球储能电池出货量第二的中国企业。经历二十多年经营，公司已形成一次电池（锂锰电池、锂铁电池）及二次电池（锂离子电池、镍氢电池）两大主营业务板块，下游应用涵盖数码消费、新能源动力及储能等各领域；2023年公司一次及二次电池营业收入分别为2.73亿元、63.97亿元，营收占比分别为3.9%、92.3%。
研发创新驱动产品升级，技术布局行业领先，固态电池产品计划于2026年实现量产。锂电行业下游需求变化多、产品更新迭代速度快，公司高度重视产品研发与技术创新，截止2023年底公司研发人员数量达1366人、全年研发费用支出达3.70亿元。从已有的技术布局来看，1）固态电池方面：2024年8月公司正式发布第一代固态电池技术，该技术采用氧化物陶瓷类电解质路线、并使用独特的电解质湿法涂布工艺，可使固态电池成本较常规锂电仅高出15%；从性能指标来看，公司全固态电池运行温域宽至-20℃~85℃、能量密度高达280Wh/kg，并计划于2026年建成投产。2）钠离子电池方面：公司2019年开始布局钠离子电池技术，目前钠离子电池产品能量密度已达150Wh/kg、循环寿命超6000次，居行业前列。3）储能电芯方面：最新户储电池产品低温充电温度已下探至-30℃、充放电效率超95%、循环寿命达5000次+。
紧跟市场需求、产能快速扩张，交付能力持续提升，远期规划产能近70GWh。从产能扩张节奏来看，公司前期产能布局相对保守、产能利用率连续多年处于高位，2021年随着下游需求释放，公司扩产明显提速，2022/2023年产能增速分别达97.3%、87.1%。目前公司在全球已拥有广州、珠海、驻马店、常州、柳州、佛山、衢州、越南八大生产基地，已建产能约22GWh（截止2024年上半年、以标称电压3.2V计算），其中超五成为储能电池产能。此外，公司另有青岛、乌兰察布两大生产基地正在建设中，其中青岛基地规划产能36GWh（一期已投建）、乌兰察布基地规划产能11GWh（10GWh储能电芯及系统集成+1GWh半固态电池），据此测算公司远期总产能有望达70GWh。
公司战略升级重点聚焦储能领域，形成“储能+动力+消费”三大板块齐发力。具体来看：
1）储能：公司业务重心，深度绑定下游优质客户，需求有望快速释放。
产品矩阵完备，营收快速增长，行业地位不断提升。公司深耕储能领域十余载，目前已拥有完整的储能产品线，产品矩阵涵盖储能电芯、通信基站电池标准模块、便携式储能箱、家用储能一体机、大型储能（含电池簇、储能机柜、集装箱储能系统）等；2021年确定储能业务重点地位，同年公司储能业务收入实现翻倍增长、营收占比提升至31%（据测算，2020~2022年公司储能业务收入复合增速至少为136%）。项目交付方面，公司在大储领域助力新疆伽师600MWh光储项目、新疆吉木萨尔150MWh光储示范项目、广西南宁100MWh独立储能电站项目及江西15MWh农光互补项目等多个项目成功并网，工商储领域成功落地深圳巴士公交60MWh充电站项目，为当时全国最大的分布式储能项目。经过多年积累，公司行业地位不断提升，据GGII、EESA数据，2023年公司位居全球储能市场出货量TOP8、户用储能出货量TOP3、工商业储能系统出货量TOP3、储能电池出货量中国企业前六。
To B战略显成效，深度绑定下游大客户，需求有望随客户进一步增长。公司坚持To B战略，与下游多家头部企业建立稳定合作关系，营销与渠道费用控制有效，销售费用率多年处行业低位。具体来看，大储领域公司与阳光电源（2023年全球储能系统出货量占比10.9%、位居第一）、南方电网、三峡电能等一线客户合作渐深，工商储领域积极开拓中国中车、云天励飞、小桔充电等多家重点客户，户用储能领域深度绑定古瑞瓦特、三晶电气、德业股份（2023年中国户储系统自主品牌企业出货量排名分别为第三、第七和第八）等多家头部企业，便携式储能领域公司自2021年起即成为正浩科技（2024Q1为美国市场便携式储能品牌影响力TOP1）的主力供应商；公司下游客户龙头地位显著，储能业务需求有望跟随客户实现进一步增长。
产品已通过全球多国认证，海外高利润市场需求潜力大。公司储能产品从电芯到系统已获得GB/T36276、IEC62619、UL1973/UL1642/UL9540A（北美市场）、UN38.8等一系列认证，产品可出口至欧、美、澳、日本、非洲及“一带一路”沿线等海外主要储能市场。当前储能产业链竞争愈烈，海外因较大的市场需求（欧美等传统市场电网老化、新能源消纳需求提升+新兴市场储能经济性逐步显现，我们预计2024年海外储能新增装机将达39GW、同比+29.1%）及较国内更高的盈利水平（以公司为例，2020~2022年公司海外业务毛利率较大陆地区高约4~8pct、2023年以来行业竞争加剧背景下毛利率差进一步扩大至13pct）成为国内储能企业未来布局的重心，公司目前已在越南建立针对海外市场的生产基地、并在美国/德国/日本/印尼/新加坡建立五大海外办事处、加之深度绑定在海外市场地位领先的下游企业（如阳光电源、德业股份、正浩科技等），海外市场有望成为公司未来业绩增长的重要来源；2024H1公司海外市场实现营收5.12亿元，环比+18.0%。
2）消费：传统优势业务、经营历史悠久，紧抓行业需求热点。公司消费类电池已有23年经营历史，主要产品包括锂源电池及镍氢电池等，广泛应用于无线耳机、蓝牙音箱、电子烟、个人护理产品等多个细分领域，下游客户涵盖哈曼、小米、PHILIPS、佳禾智能等行业头部企业；公司紧抓行业需求爆发每一节点，2019、2020年先后布局ETC及电子烟市场，带动营收实现快速增长；未来随着互联网及人工智能等技术的不断发展，TWS耳机、蓝牙音箱等新兴消费产品需求仍将不断提升，公司消费锂电业务有望继续保持良好增长态势。
3）动力：细分新能源汽车及轻型动力赛道，聚焦铁锂路线，业务稳中前进。
新能源汽车领域：聚焦铁锂、兼顾三元，精准定位A00级车市场。公司2015年起布局动力电池领域，同年第一条动力电池产线成功试产；2017年进入上汽通用五菱、东风汽车供应链，自此与上通五菱合作不断深入，先后配套宝骏E100/E200/E300/E300P、五菱荣光等多款热门车型；2019年客户拓展至奇瑞、长安，并成功研制6C快充产品、能量密度超200Wh/kg；2023年公司磷酸铁锂动力电池装车量为0.30GWh，以0.11%的市占率居国内企业铁锂电池装车量第十三名。
轻型动力领域：客户结构优质，两轮车换电池市场行业地位领先。主打两轮车换电及电动工具市场，两轮车换电市场客户结构优质，包含哈喽换电、铁塔换电、九号机器人、爱玛、雅迪、绿源等下游头部企业，其中爱玛、雅迪、绿源在2023年国内电动两轮车市场中排名均在前五、市占份额合计占比达50.4%。电动工具市场，公司2020年成功通过创科集团（TTI）终审，实现批量供货，TTI为国际电动工具龙头、在“GYBrand 2024年度全球锂电电动工具品牌价值10强排行榜”中位居第一。
▌3.投资建议
公司为国内锂电领先企业，深度绑定下游优质大客户、储能业务快速发展，预计2024~2026年电池出货量分别约为19/22/27GWh，对应营业收入分别为88.48/101.52/125.95亿元，同比+27.6%/+14.7%/+24.1%。我们预计随着行业落后产能逐步出清、供需结构不断调整，产业链整体价格有望逐步回升、公司盈利能力将得到相应修复，预计2024~2026年公司归母净利润为1.92/4.68/6.44亿元，以2024年9月6日收盘价计算，对应PE为65x/27x/19x。考虑到公司下游客户优质、技术迭代迅速、出海有序推进，我们认为公司未来需求及盈利具备较大增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
▌4.风险提示
1、全球市场竞争加剧风险：储能及电池行业竞争日趋激烈，若未来行业低价竞争状况不断持续、劣质产品驱逐良品，将对公司盈利能力造成不利影响。
2、存货跌价风险：若未来行业供需格局进一步恶化导致公司产品价格继续下行，将对公司业绩造成不利影响。
3、应收账款坏账风险：随着公司收入规模不断扩大、应收账款相应提升，若未来部分客户无法按时支付货款，将对公司经营及现金流造成不利影响。
// 报告信息 //
证券研究报告：《鹏辉能源（300438）：二季度业绩环比修复显著，固态电池技术迎突破——公司简评报告》
对外发布时间：2024年09月09日
报告发布机构：东海证券股份有限公司
// 声明 //
一、评级说明：
1.市场指数评级：
2.行业指数评级：
3.公司股票评级：
二、分析师声明：
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