【中原晨会0925】我国科创债市场发展及民营企业参与度分析、市场分析：电池半导体领涨、润泽科技&仕佳光子中报点评专题研究
（来源：中原证券研究所）
注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
本期重点研报目录
【中原宏观】我国科创债市场发展及民营企业参与度分析
【中原策略】市场分析：电池半导体领涨 A股震荡上行
【中原计算机】润泽科技(300442)中报点评：大规模数据中心集中交付，智算服务高速增长
【中原通信】仕佳光子(688313)中报点评：净利润高速增长，AI带动光通信产品需求扩容
主要内容
【中原宏观】
我国科创债市场发展及民营企业参与度分析
我国科创债市场的发展始于2015年11月国家发改委发布的《双创孵化专项债券发行指引》，期间经历了三个发展阶段，截至目前形成了以交易所科创公司债、科创ABS和银行间科创票据/科创债、科创ABN为主要债券品种，以金融机构、科技型企业、股权投资机构为主要发行人，配套一级市场发行便利、二级市场活跃度提振、风险分散分担机制等一揽子举措的债市“科技板”雏形。
Wind资讯数据统计显示，科创债在2022年正式推出至2025年8月的统计区间内，整体发展呈现出如下特征：（1）发行主体方面，国有企业的科创债发行数量及规模占据90%，民营企业则占据10%；（2）从发行主体的区域分布来看，经济金融发达省市仍处于领先地位；（3）从发行主体的行业分布来看，工业、材料两大行业领域占据科创债发行半壁江山；（4）从发行主体的信用评级来看，明显向高评级主体集中；（5）从科创债发行的期限结构来看，约七成债券的期限安排集中在5年以下。
鉴于债券市场推出科创债这一品种的初衷在于支持科技创新领域发展，以及高新技术企业中民营企业占比达92%以上、专精特新中小企业中民营企业占比达95%的现实情况，我们对2022年至2025年8月这一统计期内，民营企业参与科创债发行的相关数据进一步分析后显示：（1）浙江、江苏、四川、广东四省的民营企业科创债发行显著领先，合计占比超过70%；（2）民营企业科创债约有七成集中在材料、工业和可选消费三大行业板块；（3）民营企业发行的科创债期限主要集中在1年以内的短期债，票面利率整体高于国企等其他主体发行的同期限债券。
我国科创债市场的结构型特征，反映了其至少存在如下三方面问题：（1）发行主体的资质门槛较高，在缓解民营科创类企业融资难、融资贵矛盾方面，其服务价值虽已初步显现，但仍蕴含极大的发展潜力；（2）针对发行主体的信息披露体系和信用评级体系，与科创性企业尤其是民企中小型科创企业的适配度相对不足；（3）增信措施较少，风险分担机制欠缺。
为此，建议从如下三方面加大科创债市场对民营企业尤其是民企科创型企业的融资支持力度：（1）围绕民营科创型企业信用评级整体不高的现实情况，引导信用评级行业及专业机构建立健全高区分度的信用评级模型和信用评级体系；（2）围绕民营科创型企业增信举措较为单一的难点，积极探索政策增信引导、市场风险共担、注重技术价值的增信体系；（3）围绕投资者信息不对称而导致民企科创型企业融资成本相对偏高的问题，完善企业科创属性的信息披露动态管理，同时加大科创债品种创新创设力度。此外，民企科创债发行集中于浙江、江苏、四川、广东四省的格局，也反映提升民营企业的科创债参与度，地方政府层面在本土资源整合、政策引导等配套设施建设方面，大有作为。
风险提示：本报告分析中对于政策法规的理解，受个人认知水平和视野的限制，可能存在不尽全面之处。
摘要选自中原证券研究所研究报告：《我国科创债市场发展及民营企业参与度分析》
发布日期：2025年9月24日
【中原策略】
市场分析：电池半导体领涨 A股震荡上行
周三A股市场低开高走、小幅震荡上行，早盘股指低开后震荡上行，盘中沪指在3836点附近遭遇阻力，随后股指维持震荡，午后再度震荡上扬，盘中半导体、电池、计算机设备以及电子化学品等行业表现较好；旅游酒店、银行、煤炭以及船舶制造等行业表现较弱，沪指全天基本呈现小幅震荡上行的运行特征。当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为15.61倍、49.28倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局。两市周三成交金额23475亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方。国务院会议明确要巩固经济回升向好势头，政策面形成多重利好叠加，国内促消费、稳地产政策持续发力，为市场提供良好支撑。货币政策将延续“适度宽松”基调，结构性政策将是重点。8月外资总体净买入境内股票和债券，表明外资对中国资产仍然保持信心。两市成交金额连续多日突破2万亿元。居民储蓄正在逐步向资本市场转移，形成持续的增量资金来源。美联储降息利好A股走势，人民币有望走强，市场风险偏好或进一步改善。市场将在震荡中孕育新的投资机会，投资者应保持适度谨慎，避免盲目追高，在结构优化中把握市场机会，预计短期市场以稳步震荡上行为主，仍需密切关注政策面、资金面以及外盘的变化情况。短线建议关注半导体、电池、计算机设备以及证券等行业的投资机会。
风险提示：海外超预期衰退，影响国内经济复苏进程；国内政策及经济复苏进度不及预期；宏观经济超预期扰动；政策超预期变化；国际关系变化带来经济环境变化；海外宏观流动性超预期收紧；海外波动加剧。
摘要选自中原证券研究所研究报告：《市场分析：电池半导体领涨 A股震荡上行》
发布日期：2025年9月24日
【中原计算机】
润泽科技(300442)中报点评：大规模数据中心集中交付，智算服务高速增长
公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入24.96亿元，同比增长15.31%；净利润8.82亿元，同比下滑9.48%；扣非后净利润8.78亿元，同比下滑7.55%。2025Q2，公司收入12.98亿元，同比增长10.21%，环比增长8.36%；净利润4.54亿元，同比下滑8.72%，环比提升6.52%；扣非净利润4.50亿元，同比下滑6.15%，环比提升5.05%。
分产品来看：
（1）AIDC：2025H1公司AIDC业务实现收入8.82亿元，同比增长36.95%，占比总体收入的35%。AIDC产品毛利率53.92%，较上年下降16.73%，但仍然保持较高毛利水平，我们认为主要是公司高性能模组销售业务减少导致，由于这部分业务在2024年调整为净额法计入，导致了AIDC毛利率的提升，随着这部分一次性引流业务的减少，公司AIDC业务毛利率会逐步接近其中智算服务毛利率水平。公司AIDC业务电费同比增长147%，体现出了公司智算服务正在处于高增长过程中。
（2）IDC：公司IDC业务收入16.14亿元，同比增长6.15%，毛利率46.92%，较上年同期下降4.44 PCT，我们认为主要受到传统IDC业务市场景气度和新数据中心利用率爬坡的影响。环比来看，较2024H2增长3.58 PCT，源于公司部分数据中心升级改造完成并从2024年底逐步恢复上架所带来的业绩改善。上半年公司IDC业务电费达到5.42亿元，创出半年度新高，同比增长19%。
分区域来看，公司华北业务收入在2024H2因为旧数据中心改造下滑，2025H1逐步恢复，实现收入17.93亿元，同比增长1.54%，但毛利率较上年同期下滑2.89%至50.58%；华东区域以AIDC为主，因而随着平湖2024下半年和2025上半年数据中心的陆续上架，实现了收入同比69.94%的增长；华南区域来看，仅获得了2487万元收入，仍然处于产能爬坡期，随着上半年佛山110kV变电站建成，有望在年底实现不错的上架率。
三大核心指标来看，2025年资源储备进一步提升，算力建设全面加速。
（1）算力交付：2025上半年公司有较大规模的数据中心集中交付。根据公司2025年4月年报电话会议，全年有望交付440MW算力，其中上半年已经交付了220MW（平湖园区100MW，廊坊园区40MW，佛山园区40MW以及惠州园区40MW），交付量创历史新高，剩余单体200MW的廊坊B区数据中心还在推进配套建设中。从在建工程指标来看，上半年新增57.12亿元，较上年全年增长10.66亿元，同时在建工程转固金额75.60亿元，较上年全年增长31.59亿元。同时，公司预计年底将实现较好的上架率，给后续业绩高增长带来了保障。
（2）能耗指标：2025H1较2024年底新增30%。
（3）电力供应保障：新批复550kV变电站（廊坊B三座110kV，平湖220kV），新增投运变电站110kV（佛山），年内还将投运220kV（平湖110kV+重庆110kV）。
作为行业内首例交付整栋纯液冷智算中心的数据中心厂商，公司2025年协助客户完成了单机柜百千瓦超节点国产智算集群部署，随着超节点和液冷成为当前智算中心部署的大趋势，公司在智算集群设计、部署、适配及稳定运维方面的优势也将逐步显现。
8月8日，南方润泽科技数据中心REIT在深交所正式上市，是国内首批和深交所首单数据中心REIT，这意味着公司在资产证券化方面取得了重大突破，走通了轻重资产分离和输出运维服务能力的新业务模式。
维持对公司“买入”的投资评级。公司目前算力建设加速，即将迎来收入规模的高增长，同时公司资金充足、融资渠道通畅，正在积极寻找优质并购标的，有望进一步稳固行业头部地位和在智算领域的领导权。暂不考虑REIT对公司的财务影响，预测公司2025-2027年EPS为1.36元、1.91元、2.56元，按照9月23日收盘价52.56元，对应的PE分别为38.72倍、27.49倍、20.51倍。
风险提示：算力交付或上架进度不及预期；行业竞争加剧。
摘要选自中原证券研究所研究报告：《润泽科技(300442)中报点评：大规模数据中心集中交付，智算服务高速增长》
发布日期：2025年9月24日
【中原通信】
仕佳光子(688313)中报点评：净利润高速增长，AI带动光通信产品需求扩容
事件：公司发布2025年中报，25H1，公司实现营收9.93亿元，同比+121.12%，归母净利润2.17亿元，同比+1712.00%。25Q2，公司实现营收5.56亿元，同比+121.55%，归母净利润1.23亿元，同比+3414.06%。
点评：
AI大模型和算力需求的规模化增长，使得市场对光通信相关产品的需求快速增长。公司主营业务保持光芯片及器件、室内光缆、线缆高分子材料三类业务，25H1占营收比分别为70.52%、15.11%、12.66%。25H1，光芯片及器件产品收入7.0亿元，同比增长190.92%；室内光缆产品收入1.5亿元，同比增长52.93%；线缆高分子材料产品收入1.26亿元，同比增长23.39%。公司适应市场需求，产品竞争优势凸显，客户认可度提高。25H1，境外收入4.52亿元，同比+323.59%，占营收比为45.5%。公司CWDM AWG和LAN WDM AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，在100G至800G高速光模块的器件供应中占据主要地位；高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，成为其合格供应商并依托公司全球化工厂布局实现海内外协同交付；硅光模块用CW DFB激光器芯片已获得业内客户验证，并实现小批量出货；数据中心用100G EML已完成初步开发，正在客户验证中。公司具备完整的IDM业务体系，形成全链条自主可控能力，以此奠定在光通信领域的核心竞争力。
产品良率提升，盈利能力增强。25H1，公司毛利率为37.38%，同比+13.57pct。公司根据市场需求变化弹性配置资源，重点提升AWG相关产品、室内光缆、光纤连接器跳线等核心产品的供应链响应效率，规模效应下产品单位成本下降。25H1，公司期间费用率为12.82%，同比-8.09pct，其中：销售费用率、管理费用率、财务费用率同比-1.15pct、-2.16pct、+1.04pct。公司将产品良率视为核心运营指标，已建立覆盖研发、生产全流程的良率专项提升与激励机制，各产品线良率提升工作相关成果已逐步转化为成本优化效益。公司持续提高运营管控能力，加强降本增效，提高产品良率，产品竞争力增强，盈利能力提高。
持续加大研发投入，硅光集成与产业链协同布局。以市场需求为导向，公司依托“无源+有源”光芯片与器件、光纤连接器跳线、室内光缆、线缆高分子材料的产业协同优势、技术开发实力与产业化能力，结合产品结构与行业特点，推进现有产品的改造优化并明确新产品的研发方向。25H1研发投入0.61亿元，同比+14.01%。公司深化硅光集成技术协同开发平台的应用，推进AWG芯片及组件、MT-FA、光纤连接器跳线、CW DFB光源等核心器件的方案优化升级。公司针对1.6T更高速率传输方向开展前瞻性技术研究，开发出1.6T光模块用AWG芯片及组件，同步在客户端验证；应用于1.6T光模块的MT-FA产品实现批量出货；1.6T DR系列产品完成客户验证并进入量产准备阶段。
数据中心升级至400G/800G/1.6T光互连，电信市场投资方向发生结构性调整。LightCounting预计2025-2030年光芯片市场的CAGR为17%。1）数通市场：数据中心架构加速向叶脊网络转型，800G光模块进入批量使用阶段，1.6T 光模块开始应用。25Q2，我国三大云厂商阿里巴巴、腾讯、百度资本开支合计同比增长168.4%；北美四大云厂商资本开支合计同比增长66.6%。2025年，北美四大云厂商资本开支指引合计超3000亿美元。2）电信市场：光网络朝着超大带宽、超低时延、智能化方向演进。根据GSMA的统计，2021-2025年全球电信运营商将在网络建设上累计投资9000亿美元。我国政策推动的“东数西算”工程进一步加速骨干网升级，随着电信市场相干通信由400G向800G升级，对大容量、多信道、宽带宽DWDM AWG芯片及模块需求持续增长。电信市场的投资方向发生结构性调整，运营商CAPEX向核心网云化、边缘计算及OpenRAN迁移。
数据中心用光缆随着AI算力数据中心建设快速增长，线缆市场红利周期渐现。1）室内光缆：光缆及光纤连接器跳线的发展朝着大芯数或者超大芯数、小尺寸、高阻燃性、高可靠性等方向演进，通过这些特性的优化能够大幅提高数据中心等场景的空间利用效率，同时增强在复杂环境下的安全性，数据中心用光缆随着AI算力数据中心的快速建设和规模化扩张，市场需求快速增长。2）线缆高分子材料：在国家“双碳”目标引领下，政府持续加大对新能源汽车产业的政策扶持。据中国汽车工业协会统计，2025年1-7月，我国新能源汽车国内销量同比增长32.3%，新能源汽车出口同比增长84.6%。随着新能源汽车产销量稳步提升，线缆市场在新能源产业的带动下，有望延续良好发展态势。
盈利预测及投资建议：公司AWG组件已广泛应用于全球主流光模块企业，高密度光纤连接器跳线已通过全球主要布线厂商认证，未来需求前景广阔。作为国内少数同时具有无源芯片和有源芯片的双平台IDM模式企业，公司AWG芯片、MPO光纤连接器、CW DFB激光器等产品有望受益于AI数据中心的高速发展和光通信新技术路径的演进。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.93亿元、7.21亿元、9.56亿元，对应PE分别为70.25X、48.08X、36.25X，维持“买入”评级。
风险提示：AI发展不及预期；技术升级迭代风险；行业竞争加剧。
摘要选自中原证券研究所研究报告：《仕佳光子(688313)中报点评：净利润高速增长，AI带动光通信产品需求扩容》
发布日期：2025年9月24日