【中原轻工】乐歌股份(300729)中报点评：人体工学稳健增长，海外仓增速超预期

事件：

公司发布2024年半年度报告。2024年上半年实现营业收入24.27亿元，同比+44.64%，实现归母净利润1.60亿元，同比-63.86%（主要系 2023年1月出售海外仓，产生较大的非经收入，增加当期资产转让未扣除转让所得税的收益约7,352万美元），扣非归母净利润1.07亿元，同比+29.95%；经营活动产生的现金流量净额1.60亿元，同比-54.29%；基本每股收益0.51元,同比-63.86%；加权平均净资产收益率5.24%，同比-11.55pct。

投资要点:

人体工学产品稳健增长，海外仓业务增速超预期。

2024H1公司人体工学系列产品、仓储物流服务分别实现收入13.37、8.51亿元，同比分别增长17.41%、129.88%。人体工学系列产品仍是公司营业收入的主要来源，整体稳健，增速有所加快，占营业收入比重55.07%；公共海外仓业务快速发展，占营业收入比重由2023年的24.38%提升至 35.07%。

智能家居、健康办公产品品类拓展初见成效。

2024H1，公司线性驱动升降系统产品实现销售数量78.38万套，销售金额10.2亿元，同比增长10.42%，销售规模持续扩大。公司智能家居、健康办公产品品类不断丰富，在保持升降桌主打产品优势的同时，利用线性驱动核心技术以及品牌、渠道协同优势，推出了电动沙发、人体工学椅等品类。2024H1欧美消费需求整体向好、电商渗透率稳步提升，健康办公、智能升降家居产品渗透率持续上升，新品类销售收入占比约8%，拓品类初见成效。

海外仓业务保持高增速，规模优势下盈利能力显著提升。

2024H1，公司海外仓业务实现收入8.51亿元，同比增长129.88%，增速超预期，随着美国电商渗透率持续提升、中国跨境电商品牌出海趋势不断加强，大幅提升了海外仓需求。公司持续通过“小仓换大仓”的方式滚动发展海外仓和优化仓库布局，截至 2024年7月末，公司在全球拥有17个自营海外仓，面积48.21万平方米，已累计服务778家外贸企业，其中不乏上市公司、中大件品类垂直类目的头部卖家等，规模效应显现，行业地位不断提升，2024年上半年处理包裹超过400万个，同比增加超过120%。

2024H1公司海外仓业务毛利率15%，较2023年全年提高2.31个百分点，盈利能力显著提升。公司通过有序扩仓，以及库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，尾程折扣议价能力增强，集合了自身跨境电商业务货量以及所服务客户的货量，规模化优势明显，公司与跨境物流产业链上下游的议价能力较强，包括但不限于在头程海运、卡车派送、仓储服务成本、尾程快递、支付等方面的议价能力，因此盈利能力持续改善。2024年，公司推进自建海外仓建设，通过提高成本相对低的自建海外仓仓库占比（自建海外仓持有成本是租赁海外仓成本的三分之一到二分之一），降低整体海外仓物业运营成本，以此提高海外仓的竞争优势，吸引更多跨境电商卖家入驻。2022年至2023年期间，公司在“小仓换成大仓”过程中，提前以较低的价格在美国核心港口区域储备了5000亩工业物流用地，满足未来自建仓需求，形成行业内独有的竞争壁垒。

自主品牌影响力不断提升，自主渠道独立站表现亮眼。

2024H1，公司自主品牌产品销售收入占主营业务收入（不含海外仓收入）比例为68.93%。其中，跨境电商销售收入9.15亿元，同比增长20.36%；独立站销售收入3.69亿元，同比增长20.87%，增速均高于去年全年。上半年，独立站收入占跨境电商收入40.31%，稳中有升。良好的产品力和品牌力是公司业务收入增长的重要保障，公司已成为线性驱动消费品垂直赛道领军者，核心品类如智能升降桌在海内外均居行业领导地位，海外品牌“FlexiSpot”两度荣获BrandZ中国全球化品牌50强，为家具类目第一名，“FlexiSpot”品牌升降桌在亚马逊、家得宝、沃尔玛、乐天、雅虎等电商平台升降桌品类销量排名第一；国内品牌“Loctek 乐歌”品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，是国内线性驱动行业中的领导品。

公司现已搭建了完备的销售渠道，传统ODM产品主要通过海外线下渠道销售，而自有品牌产品则主要通过独立站及线上第三方平台触达C端客群。近年来，公司独立站发展迅速，现有独立站12个，2024年上半年末，跨境电商收入中，独立站渠道和Amazon渠道收入比例分别为40.31%和53.76%。独立站能够较好满足消费者的定制化需求，销卖高端产品，且相比第三方平台，人均消费金额更高，收入增长更快，此外，独立站能够自主设置营销策略和开展营销活动，例如“ 5·25”会员日等。2024年上半年，公司美国独立站流量在主要竞争对手中排名第一，并稳定保持领先地位。

海外仓毛利率提升，销售费用率下降明显。

毛利率方面，2024H1公司毛利率31.35%，同比-4.39pct，其中人体工学系列产品、仓储物流服务毛利率分别为40.17%、15%，分别同比-1.33、+5.40pct，仓储物流毛利率提升得益于海外仓需求的大幅提升，公司通过有序扩仓等一系列措施提升发件数量，规模优势显现；净利率方面，2024H1扣非净利率为4.41%，同比-0.49pct。期间费用方面，2024H1公司期间费用率25.17%，同比-3.93pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为16.57%、4.35%、3.14%、1.11%，分别同比-4.11、-0.14、-0.86、+1.18pct，财务费用率有所增加主要系汇兑收益减少所致。

智能家居、健康办公行业市场规模持续扩大，中国品牌出海助力海外仓需求持续增加。

根据Statista数据显示， 2022年全球智能家居市场规模约1080亿美元， 同比增长10.3%，预计在未来五年保持高速增长态势，复合增长率约为12.5%，2027年将增长至2330亿美元；全球智能家居渗透率从2018年的8.10%，增长至2022年的14.19%，预计2027年全球智能家居渗透率将增长至28.84%。全球办公家具市场规模稳步增长，根据 IMARC数据显示，2022年全球办公家具市场规模为608亿美元，预计到2028年市场规模将增长至774亿美元，复合增长率约4.05%。全球升降桌市场规模持续扩容，根据Credence Research数据显示，2022年升降桌全球市场规模为67亿美元，预计到2030年全球升降桌规模有望达到110亿美元，复合增长率约为7.2%。

中国跨境电商的出口主要集中于美国、欧洲等发达国家和主要地区，美国商务部数据显示：2024年一季度美国电商销售额2681.2 亿美元，同比增长8.5%。根据eMarketer数据显示，2023年美国电商渗透率为15.6%，有望在2027 年上升至20.6%。根据商务部数据显示，截至2024年一季度，全国跨境电商主体已超12万家，建设海外仓超2500个、面积超3000万平方米。据弗若斯特沙利文测算，2023年我国跨境电商物流市场规模为3.6万亿元， 2024年我国跨境电商物流市场规模约为4万亿元，同比增长11.1%；其中B2C市场规模约为6624亿元，B2C出口市场直邮/海外仓模式分别占比55%/45%，市场规模达2532/2038亿元。当前，美国的海外仓行业尚处发展前期，存量市场极大，尚未形成除亚马逊之外的海外仓运营巨头，在美运营海外仓的中国企业正处于洗牌出清、格局逐步走向集中的进程中。

维持公司“买入”投资评级。

预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为4.15亿元、4.70亿元、5.50亿元，对应EPS分别为1.33元、1.50元、1.76元，对应PE分别为10.63倍、9.40倍、8.02倍。考虑到公司是人体工学行业龙头企业，自主品牌和渠道持续发展，且不断丰富产品品类，在全球智能家居市场规模及渗透率逐年提升的背景下，公司未来有望受益于健康消费及智能家居产业发展，另外，中国跨境电商品牌出海势头迅猛，欧美等发达国家的市场需求旺盛并且电商渗透率持续提升，随着公司公共海外仓业务的持续扩张，规模效益和仓库利用率进一步提升，公司盈利能力有望增强，维持公司“买入”投资评级。

风险提示：国际政治经济风险；海运费及汇率大幅波动的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险；海外仓扩张不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

财务报表预测和估值数据汇总

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