康龙化成高速扩张商誉高企 业绩上涨为何市场不买单？

《投资者网》谢莹洁

寒流袭击CXO行业，投融资活跃度明显下降。伴随着医药市场的急剧演变，康龙化成(北京)新药技术股份有限公司（下称“康龙化成”,300759.SZ）正在加速新业务横向拓展。公司预计2023年业绩回暖，营收净利润均呈双位数增长，但股价依旧在低位徘徊。

作为细分领域第一梯队的企业，康龙化成通过并购来完成全球化布局，不断增厚的规模也带来一定问题，包括大股东在内的重要股东频频减持与质押，同时公司商誉日益推高。

有券商认为，新业务目前正在产能爬坡阶段，短期内或有影响，长远来看，公司未来前景可观。也有观点指出，当前医药行业投融资数据暂时未见好转，市场对行业景气度仍存忧虑，康龙化成面临潜在风险，随着行业竞争日益激烈，公司或难以脱颖而出。

机构下调业绩预期

公开资料显示，康龙化成成立于2004年，2019年登陆深交所创业板。业务划分为实验室服务、CMC(小分子治疗开发)服务、临床研究服务、大分子和细胞基因治疗服务四大板块。

从行业发展的角度来看，我国CXO行业长期受益于国内的低人力成本优势，创新药研发热潮下，近年来康龙化成在资本市场的估值也显著高于海外同类企业，股价从上市之初的6元左右最高涨至2021年8月创下的历史最高价162.49元，期间最大涨幅26倍。

然而，在全行业遭遇资本寒冬，制药企业开启周期性洗牌的背景下，公司股价一路下滑。2023年年初，公司股价最高位曾达56.71元/股，此后在波动中走低。

今年2月，康龙化成股价触及低点18.5元，创阶段性新低。截至2月29日，A股股价报收22.86元/股，市值409.5亿元，港股股价报10.6港元/股，市值189.5亿港元。

同属CXO赛道的上市公司股价亦承压。无论是业务侧重大分子生物药还是小分子化学药领域，近期普遍表现不佳。

与此同时，康龙化成连年高增长越来越难以为继。2020年至2022年其营收分别为51.34亿元、74.44亿元、102.66亿元，归母净利润分别为11.72亿元、16.61亿元、13.7亿元。

根据最新业绩预报，公司经营出现回暖迹象。康龙化成预计2023年营收113.96亿元至117.04亿元，同比增长11%至14%；归母净利润约为15.67亿元至16.36亿元，同比增长14%至19%。

尽管如此，部分券商近期下调目标价。

中金公司证券考虑到海外前端研发需求走弱以及生物资产公允价值变动、新业务及海外业务对利润率的拖累，下调2023/2024年净利润预测9.3%/16.8%至15.8/18亿元，同时引入2025年净利润预测21.8亿元。考虑到近期医药板块系统性调整，下调A股目标价23.5%至28.6元。

股东质押与减持

康龙化成的多次股价下跌都有业绩之外的利空因素。

公司实控人及一致行动人原始股解禁后，减持动作不断。2023年，康龙化成重要股东完成了四轮减持，全年累计减持公司股份8928万股，减持金额为47.14亿元。

不仅如此，相关股东的股权质押率也呈上升趋势。今年2月8日，康龙化成公布其大股东楼小强和龙泰康将其持有的部分公司股份进行补充质押，合共涉及222万股。

根据东方财富choice数据，公司实控人楼小强累计质押数量占其持股比例50%，股东宁波龙泰康质押率也达到50%，郑北质押率为49.69%，北海多泰创投达到47.64%。

“减持主要为落实对老员工的股权激励，并满足员工自身资金需求。”康龙化成解释称。

在新业务横向拓展方面，市场尤其关注其大分子业务，尽管康龙化成起步较晚，但是步子很大，并且在行业出现分化的时候态度坚决。研究机构则担忧公司主营业务增长承压以及新业务的青黄不接。

财报显示，实验室服务是公司传统核心业务，占比最大，而临床研究、大分子和细胞与基因治疗，均为新业务。根据2023年中报，作为新业务的临床研究服务贡献了6.67%的净利润，毛利率仅17%。

“大分子和细胞与基因治疗服务以及部分海外运营尚处于早期投入阶段，一定程度上降低了利润的增速。”康龙化成对此解释称，近两年来，为完善全球化的战略发展目标，公司持续推动新业务的布局和发展并完成多家境外公司的并购，新业务利润率相对较低。

近年来，公司先后收购英国Quotient、英国Hoddesdon、AbsorptionSystems等海外公司，近期还瞄准了被视为“新兴力量”的东南亚。

2023年10月18日公司公告，拟与合作方共同投资位于新加坡的RxilientBiohubPte.Ltd，本次交易总金额共计3000万美元，其中康龙化成拟出资1050万美元，预计将持有合资公司35%的股权。

值得注意的是，经过三年的“买买买”扩张后，截至2023年三季度末，其商誉已经高达26.88亿元。

与此同时，公司对下游客户采取了风险较大的销售策略，议价能力或不及从前。2020年至2022年，公司应收账款分别为10.77亿元、12.29亿元、18.82亿元，2023年前三季度达到22.22亿元。

市场预测存在分歧

弗若斯特沙利文预测，随着全球药物研发投入逐年增长，预计在未来五年内，全球CRO市场规模将会保持10.8%的年复合增长，并于2026年有望达到1269.9亿美元。

为了强化行业竞争力，康龙化成在完善临床前CRO业务的基础上，将服务产业链向后端延伸，拓展毒理药理研究和CMC业务，向上下游拓展，尝试布局一体化平台。

而另一面，行业竞争也愈发激烈。除国内企业之外，海外巨头勃林格殷格翰、龙沙、默克等也纷纷加码中国业务。随着新玩家入局挑起价格战，创新药源头道路在变窄，市场对公司未来前景产生分歧。

部分投资者对公司存在担忧，主要集中于：生物医药领域一级市场投融资仍旧疲软、公司订单持续高增存在较大不确定性，以及重要股东现金流不稳定。

也有研究机构看好公司未来前景,中泰证券在最新研报中指出，公司作为国内CRO+CDMO 龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，风险则主要在于：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险，竞争环境恶化风险，汇率波动风险。

综合以上来看，康龙化成的新业务目前正在产能爬坡阶段，距离大规模收益还有一定时间。最新的股东质押，又为公司未来蒙上了一层不确定性。（思维财经出品）■