入局4000亿大蓝海赛道！迈瑞医疗加速构筑“新宇宙”

1998年，有一道决定命运的选择题摆在美敦力面前：

1、放弃多元化回归主业，专注心律管理业务。

2、放手一搏，通过并购重获增长。

彼时的美敦力已是心律管理行业龙头，并在医疗器械领域构筑了较高的技术和专利壁垒。但与此同时，心律管理行业中起搏器市场规模的增速已经降至个位数，美敦力迫切需要新的增长业务。

在这样一个十字路口，美敦力管理者最终顶住了压力，选择利用当时股票市场的高估值开始收购。

1998年下半年至2001年，美敦力共斥资133亿美元拓展了外科、糖尿病两个领域，并补强了心血管业务。

在那之后的数年，美敦力开启了并购“狂飙”，业务版图覆盖心律管理、冠脉、主动脉和外周血管、心脏瓣膜、脊柱外科、耳鼻喉科、神经刺激、外科技术以及糖尿病等多个领域。

更为经典的是2015年1月，美敦力通过现金和股权的方式以近500亿美元的“对价”收购了柯惠医疗。正是这场医疗器械史上最受瞩目的并购案，直接奠定了美敦力的全球医械龙头地位。

Medical Design & Outsourcing发布的2023年全球医疗器械公司百强榜显示，美敦力再度蝉联世界第一。

回看过往，这个从车库中诞生的企业能成为全球超级巨头，离不开一次次关键的并购。视野再放大一点，不止美敦力，强生、丹纳赫、奥林巴斯、史赛克、GE、西门子……全球医疗器械巨头的发展史，几乎都是一部并购史。

01

迈瑞出手了

如今，历史再次重现。

1月28日，迈瑞医疗(300760.SZ)发布公告称，拟通过“协议转让+表决权”的方式，使用66.5亿元自有资金实现对科创板上市医疗器械公司惠泰医疗（688617.SH）控制权的收购，快速布局心血管领域细分赛道。

如果全部收购计划顺利实施，迈瑞医疗将通过子公司深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有惠泰医疗24.61%股份，成为惠泰医疗第一大股东。

这是一次“大手笔”。据了解，本次收购综合成本约为450元/股，相较惠泰医疗此前最新收盘价溢价约25%。

值得一提的是，溢价收购控制权也是资本市场的常见操作。参考沪深交易所2021年以来交易规模大于10亿的控制权转让案例，平均溢价率达到了30%，其中医疗相关案例的平均溢价率达到了33%。参考海外市场近年来交易规模大于5亿美元的非药类医疗健康领域的控制权转让案例，平均溢价率也达到了34%。

此外，从迈瑞医疗现金流的角度来看，截至2023年9月末，公司货币资金余额为196.67亿元，此次交易额不及账面资金的1/3，并不构成太大压力。

更重要的是，从过往案例看，迈瑞医疗收购惠泰医疗，目的是以产业方的角色去进入心血管赛道，而不是基于资本市场的行情去做财务投资。

此前，医疗器械第三方网站Medical Design and Outsourcing发布的全球医疗器械公司100强榜单显示，凭借2022财年营收数据，迈瑞医疗已经跻身行业第27位。

这不禁令人好奇，国产医疗器械龙头为何在此时砸下重金，进行这场行业瞩目的收购？

02

一场双赢

要回答这个问题，得先了解惠泰医疗。

公开资料显示，惠泰医疗专注心血管赛道多年，在外资品牌垄断的国内心血管市场中，取得了心脏电生理、冠脉通路、外周血管介入等细分领域的稳固地位，掌握了从上游原材料到产品的全线研发生产能力，是国内心血管领域的细分龙头企业。

其中，在电生理领域，惠泰医疗旗下电生理电极导管和可控射频消融导管，以及于2020年获批上市的漂浮临时起搏电极导管，均为国内首个获得相关注册证的国产产品，并被国家科技部认定为国家重点新产品。血管介入领域中，惠泰医疗在冠脉通路、外周血管介入两大细分赛道均有涉及，多项研发产品填补国产临床空白。

实力也反映在业绩上。2023年，惠泰医疗预计实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42%-58%。其股价也长期稳定在300元/股以上，位列科创板第一。

这背后是一个大蓝海市场。国家心血管病中心发布的《中国心血管健康与疾病报告2022》显示，国内心血管疾病现患人数3.3亿，每5例死亡中就有2例死于心血管病。

心血管健康问题严峻，为相关高值耗材提供了广阔的应用空间。综合行业研究报告数据，全球心血管领域市场规模已达560亿美元，换算成人民币约4000亿元！中国市场规模也超过500亿元，其在全球和国内医疗器械市场规模中均排名第二，仅次于体外诊断领域。

再考虑到“老龄化”的大背景，心血管领域市场增速或是未来医疗器械增速最快的领域之一！

可以说，迈瑞医疗要切入这个大市场，惠泰医疗是为数不多的优质标的。

纵观全球前十的医疗器械公司，超过一半以高值耗材业务为主导，美敦力的主营业务就是高值耗材。

回看过往，在生命信息与支持、血球、超声三个赛道上，“后发者”迈瑞医疗超越了先行者GE、飞利浦、西门子等巨头。

那么，未来数年，迈瑞医疗能否在化学发光、微创外科、心血管这三个更大的赛道上，也超越罗氏、强生、美敦力、雅培呢？

这值得期待。

另一方面，对惠泰医疗来说，虽然其在心血管赛道深耕多年，但不可否认的是，以电生理为代表的公司产品因起步远远晚于进口品牌，在技术上与进口产品仍有一定差距，亟需补强企业的研发能力和海外销售。

而这恰恰是迈瑞医疗的长处，财报显示，2023年前三季度其研发投入28.11亿元，占营业收入的比重达到10.3%，同比增长23.3%。截至去年底，迈瑞医疗拥有超过4400名研发人员，具有强大的产品工程化和系统集成能力。

通过惠泰，迈瑞可以掌握心血管赛道从上游原材料到产品的全线研发生产能力，能助力迈瑞补足产业链，切入4000亿大蓝海。通过迈瑞，惠泰将得到战略、研发、渠道和资金等多方位的支持。

可以说，这是一场“双赢”。

03

“自研+并购”，打造生态引擎

站在迈瑞医疗的视角来看，并购远不止扩大规模那么简单。

不同于其他高科技行业，医疗器械领域的特点是行业集中度高和强者恒强。

细细回顾迈瑞医疗的扩张史记可以发现，他们每一次并购背后，都是深思熟虑的战略布局。技术破局、补充产品线、扩展业务线、开拓海外市场……这些并购历程复杂，权衡日久，但最后一定是删繁就简，快速出击。

2008年收购美国Datascope（达索普）生命信息监护业务，成为监护仪第三大厂商（其他两家厂商为GE医疗，飞利浦医疗）。

同年收购瑞典Artem（阿尔塔玛），获得麻醉气体检测技术，继续拓展海外生命监护业务市场。

2011-2012年，迈瑞医疗收购深圳深科医疗、苏州惠生科技、浙江格林蓝德、长沙天地人、杭州光典、北京普利生、上海医光、上海长岛，让IVD业务板块进一步扩容。

2013年，迈瑞医疗收购美国超声诊断系统领先的Zonare公司，通过系统性整合，于2015年推出高端彩超产品Resona7，实现了国产高端彩超的突破。

2021年，迈瑞进一步收购全球知名的IVD原材料领域的公司海肽（HyTest）生物，实现了在IVD原材料领域核心技术的自主可控。

2023年，迈瑞医疗再次完成对德国DiaSys控股收购，成功构建起体外诊断产品全球供应链平台，为实现IVD业务的全面国际化奠定基础。

一系列动作都在以获取技术资源为主要目标，在壁垒较高、研发周期较长的中高端器械行业提升自身竞争力，以此为契机成功突破高端市场。

可以说，迈瑞医疗的追求从来没变过——

就是对于核心技术一以贯之的极致追求。

这背后隐含的现实是，在医疗器械行业，完备且自成一体的产品生态就是一条护城河。

时至今日，迈瑞医疗的多条产品线都位居行业前列。例如，迈瑞医疗是全球第三大监护仪、麻醉机和血细胞分析仪品牌，超声、除颤仪、呼吸机、灯床塔跻身前十。在中国市场，迈瑞更是蝉联多年的监护仪、除颤仪等多个领域的第一大品牌。

迈瑞医疗拥有国内同行业中最全的产品线。更关键的是，迈瑞医疗的这些产品之间是互联互通自成一体的。

举个例子，当谈下一个院方客户时，迈瑞医疗可以为对方提供一整套的医疗器械服务方案，由于都是迈瑞自家研发制造的产品，产品间的协同性与契合度大大增强；而且，迈瑞还能提供一整套的售后服务。

这种产品生态的布局为迈瑞医疗带来了集群效应。

此次收购惠泰医疗同样如此，将为迈瑞医疗快速切入心血管产品这一大蓝海提供重大机遇。

就这样，迈瑞医疗走出了一条“自研+并购”的道路。自研攻关核心技术，整合产品生态；并购吸收部分技术，助力产品和渠道的双飞跃。

正是极致的研发加上精准的并购，助力迈瑞医疗登上国内行业龙头的宝座。

04

目标是星辰大海

无并购，不巨头。

在医疗器械行业，这句话被一再验证。美敦力创立70多年来，从一家小作坊成长为营收超2000亿元人民币、总市值近万亿人民币的巨头，这个过程中，美敦力开展了几十次大并购。

美敦力的发展历程，其实也是医疗器械巨头发展的缩影。在这个行业里，往往一个新技术的出现就能打开一片细分市场。但单一市场的空间往往有限，因此当行业趋向成熟时，并购就成了领先者保持竞争优势的第一选择。

迈瑞医疗的选择背后，还有一个更大的考量。2022年，迈瑞医疗董事长李西廷曾表达过一个观点：

美国也在搞医改，应该说它的看病难、看病贵比中国要严重得多，要约一个一般的核磁共振成像，没有半年的时间都约不上。而中国，最多两三天就会给你做。

之所以这么快，是因为我们有一批国产设备替代了进口设备，使得我们的设备技术好、质量好，能让更多人来享受科技进步带来的生命关怀。

过去三十年里，中国制造完成了技术积累，培养了工业人才，这是高端精密制造业腾飞的基础。中国设备的同等品质与价格、服务优势，瞬间成为了从业者的共识。

这点在迈瑞医疗身上表现得尤为明显。在医疗技术门槛最高、技术法规最严格的美国，迈瑞医疗的产品已进入超过八成的IDN医联体客户，并与多家大型IDN医联体建立了长期合作关系。作为中国医疗器械出海的代表，迈瑞医疗凭借着过硬的产品不断打入全球高端市场。

从全球市场排名来看，迈瑞医疗在2020年、2021年和2022年的排名分别为第36位、第31位和第27位，名次逐年提升，不断朝着行业前20名迈进。

全球医疗器械市场规模，预计2025年超过5800亿美元，2029年将增至7190亿美元左右。目前，全球TOP1的医疗器械巨头年营收超过300亿美元，而迈瑞医疗年营收刚刚突破300亿元人民币，增长空间巨大。

可以想象，这次并购之后，来自中国的医疗器械巨头，将向世界舞台中央更进一步。