运达股份：订单高增难掩盈利短板，扩张激进暴露发展瓶颈

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

在风电行业经历深度调整、整机价格触底回升的背景下，运达股份（300772.SZ）于2025年上半年交出了一份看似亮眼的成绩单。公司实现营业收入108.94亿元，同比增长26.27%；单季度来看，2025年第二季度收入更是高达68.84亿元，同比大幅增长41.19%，环比增幅达71.65%。这一增长势头无疑彰显了公司在市场拓展方面的强劲动能。与此同时，扣非归母净利润达到1.28亿元，同比激增128.59%，显示出主营业务在剔除非经常性损益后盈利能力的显著修复。单看这些数据，运达股份似乎正站在行业复苏的风口，迎来业绩拐点。

深入剖析其财务结构与业务逻辑，不难发现这份“增长”背后潜藏着不容忽视的结构性矛盾与经营隐忧。尽管收入规模持续攀升，但归母净利润仅为1.44亿元，同比反而下降2.62%，这一背离现象暴露出公司盈利质量的脆弱性。综合毛利率为8.96%，同比下降0.38个百分点，净利率更是低至1.34%，反映出公司在成本控制与议价能力上的短板。即便风机业务毛利率回升至7.27%，较2024年全年6.08%有所改善，但这一水平在行业内仍处于偏低区间，距离2021年16.5%的高点相去甚远，说明其盈利能力远未恢复至健康状态。

支撑收入高增长的核心动力来自风电机组销售，该业务上半年实现收入95.37亿元，占总收入比重高达87.54%。然而，这一高占比也意味着公司对单一业务的依赖度过高，抗风险能力较弱。更值得警惕的是，尽管销售容量达到6.3GW，同比增长56%，但销售均价已降至1513元/kW，同比下滑87元/kW。这表明公司增长主要依靠“以量补价”策略，而非产品溢价能力的提升。单位毛利虽提升至110元/kW，但其增长主要源于技术降本与大兆瓦机型占比提升，而非市场定价权的增强。一旦成本优化空间收窄，或原材料价格反弹，其本就微薄的利润将面临巨大压力。

从订单层面看，运达股份确实展现出强大的市场竞争力。2025年上半年新增订单11.97GW，累计在手订单达45.87GW，同比增长34.10%，创下历史新高。公司在央国企项目招标中表现尤为突出，2025年1-7月中标规模11.95GW，市场份额18.38%，位居行业第一。这一成绩无疑为其未来两到三年的产能释放提供了保障。但需注意的是，新增订单同比增速为负，部分报告提及“同比-16%”，而同期国内新增招标量同比增长9%，这意味着运达股份的市场份额虽居首位，但扩张势头已出现放缓迹象，市场对其增长持续性的质疑正在浮现。

更为关键的是，当前的订单结构虽以6MW及以上大兆瓦机型为主（占比近80%），但此类高端产品的毛利率提升并未完全转化为公司整体盈利的实质性飞跃。风机业务7.27%的毛利率，即便在行业回暖背景下，仍难言具备强大竞争力。相比之下，新能源电站开发转让业务毛利率高达61.09%，发电业务毛利率也达22.31%，而EPC总承包毛利率仅为6.75%。公司高毛利的电站转让业务受“136号文”影响，2025年上半年无新增收入，暴露出其在高利润业务上的政策依赖性与不确定性。而低毛利的EPC业务收入同比下滑6%，显示出外部市场竞争的激烈程度。

在战略层面，运达股份大力推行“双海战略”——海上风电与海外市场，试图打开新的增长空间。公司已形成9MW“海鷂”与16MW“海鹰”海上平台，并在山东东营完成全球最大16MW漂浮式样机并网，技术储备值得肯定。同时，公司布局大连太平湾与温州洞头海上风电基地，投资洞头2号、苍南6号等海风项目，合计420MW，显示出向海风转型的决心。然而，2024年公司海上新增装机仅0.15GW，排名行业第七，与金风、明阳等头部企业差距明显。海风项目投资大、周期长、技术门槛高，运达股份能否在短期内实现规模化出货并盈利，仍存巨大问号。其海风业务更多停留在“样机”和“布局”阶段，尚未形成稳定收入来源，存在“雷声大、雨点小”的风险。

海外市场方面，公司宣称2024年海外中标3.06GW，同比增长超100%，并在中东、北非、巴西等地取得突破。2025年与巴西开发商达成战略合作，设立研发中心，计划建设制造基地，战略野心可见一斑。但现实是，2024年海外营收仅2.79亿元，占总收入比重不足1.3%，即便同比增长6.1%，基数依然极低。海外市场进入壁垒高，需长期积累运行业绩与融资能力，且面临地缘政治、文化差异、本地化竞争等多重挑战。运达股份的海外布局更多是“讲故事”阶段，短期内难以贡献实质性利润，反而可能因前期投入加大而拖累整体盈利。

多元化业务方面，公司试图通过新能源电站运营、EPC总承包、储能等业务构建综合能源生态。2025年上半年，公司累计权益并网容量1.2GW，发电收入2.24亿元，同比增长31.08%，运营能力稳步提升。EPC业务收入6.93亿元，虽同比下降，但公司在建项目超1GW，具备一定规模效应。储能领域，公司已量产5MWh液冷系统，并在洪都拉斯中标首个海外储能EPC项目，迈出商业化第一步。然而，这些业务的毛利率普遍偏低——EPC仅6.75%，储能尚处投入期，电站运营虽毛利率高但受政策影响大。多元化战略虽好，但各业务板块尚未形成协同效应，反而可能分散管理精力与资本资源，导致“样样通、样样松”。

从财务健康度看，公司期间费用率控制较好，2025年上半年为7.4%，同比下降4.23个百分点，其中销售费用率大幅下降4.08个百分点，显示出较强的费用管控能力。财务费用率为-0.06%，货币资金充裕，资产负债结构相对稳健。但高投入的扩张战略正带来资本开支压力。公司接连投资海风项目、储能基地、海外研发中心，未来资本支出将持续攀升。若主业盈利无法持续改善，过度扩张可能引发现金流紧张，甚至影响债务结构。

综合来看，运达股份2025年上半年的经营业绩呈现出“外强中干”的特征。订单规模与收入增长固然可喜，但归母净利润下滑、毛利率偏低、盈利修复缓慢等问题暴露了其增长质量的不足。公司对风机销售的过度依赖、高毛利业务的政策敏感性、海风与海外市场的“画饼”风险，以及多元化布局的协同难题，共同构成了其发展的主要障碍。尽管行业环境有所回暖，风机招标价格企稳回升，但运达股份能否真正实现从“量增”到“质升”的跨越，仍需打上一个大大的问号。

运达股份的“风光”背后，实则暗流涌动。订单高增是其短期优势，但盈利短板与发展瓶颈才是长期隐忧。在风电行业从“跑马圈地”转向“精耕细作”的新阶段，运达股份若不能尽快提升盈利能力、夯实高毛利业务、实现战略落地，其当前的增长光环或将难以为继。投资者在追捧其“龙头”地位与“双海”故事的同时，更应警惕其业绩“虚胖”背后的结构性风险。