【开源非银|深度】指南针：金融信息服务龙头，证券与基金牌照开启成长空间

（来源：超阅非银）

金融信息服务龙头，证券与基金牌照开启成长空间

公司作为头部2C金融信息服务商，收购证券与公募基金牌照延伸了对个人投资者的服务链条，打开了业务上限与成长空间，驱动客户黏性与单客价值提升。公司聚焦零售业务赛道，拥有服务中小投资者的专业能力与基因，证券业务持续验证成长性，整体业绩弹性和估值弹性突出，充分受益于本轮个人投资者积极入市驱动的交易量改善及市场信心恢复。2025年业绩有望明显释放，看好软件与证券业务协同效应，远期成长空间开启。关注市场交易活跃度、证券业务导流开户和定增推进等催化。我们预计2025-2027年归母净利润为3.5/5.6/7.7亿，同比+238%/+58%/+38%，EPS分别为0.9/1.4/1.9元，当前股价对应PE 115/73/52倍，首次覆盖给予“买入”评级。

头部2C金融信息服务商，强beta特性突出

（1）2C金融信息服务商行业竞争格局向头部集中，马太效应突出，流量获客、产品研发、投顾服务是核心竞争要素。行业收入与市场景气度高度相关且弹性较大，优于券商经纪收入和成交额，主因行业竞争格局更好、业务需求弹性更大以及软件预付款模式影响。（2）公司通过外部买流获客，体验式营销转化，“体验式”和“有节奏”的销售模式利于提高客户体验、减少退货率。我们测算2024年新增免费客户392万人，新增付费客户47万户，ARPU值3282元。据2020、2021年销售回款及产品均价推算，公司付费客户低端、中端、高端品客户结构为80%/15%/5%，预计近年来保持稳定。金融信息服务业务与自身销售计划节奏影响呈现不规律特征，强beta特性突出，核心跟踪现金流指标。

收购证券牌照打开业务上限，成长性持续验证

公司重整网信证券并改名为麦高证券，获得稀缺证券牌照有助于公司围绕中小投资者财富管理打造业务生态闭环。发展初期，麦高证券凭借母公司软件产品优势进行客户导流，可通过优惠活动促进用户开户与入金，驱动集团客户黏性与单客价值提升，指南针高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者客户赋能有助于麦高证券打造差异化优势，证券业务成熟后我们看好麦高证券独自获客并为软件端赋能。2023年至今麦高证券经纪业务与客户入金持续逆势增长，2023年/2024年手续费净收入0.92/2.4亿元，同比+155%/+163%，2024年末代理买卖证券款达66亿元，较年初+175%，环比+27%，反映9月末市场转向带来的客户入金增加，本轮个人投资者驱动的行情下，看好公司阿尔法驱动市占率快速提升。

风险提示：市场交易量低迷；导流获客增长不及预期；定增事项具有不确定性。

1、深耕2C业务，打造“一体两翼”新业务格局

深耕于金融信息服务行业，收购券商、公募牌照打造财富管理业务生态闭环。指南针品牌创立于1997年，2001年北京指南针科技发展股份有限公司成立，自成立以来一直专注于证券分析和证券信息服务。2007年1月至2019年9月在新三板挂牌，2019年11月在深交所创业板成功上市。（1）收购稀缺券商牌照，打开业务空间。2022年7月，指南针通过破产重整投资方式完成对网信证券的收购，并在2023年1月将其更名为麦高证券，公司成为业内第二家拥有证券牌照的互联网金融信息服务商。（2）布局先锋基金，打造“一体两翼”业务格局。公司布局公募基金牌照，于2023年12月11日受让先锋基金股份4.99%，于2023年12月竞拍得先锋基金34.2076%股权，于2024年12月获证监会核准批复，并于2024年12月26日登记成为先锋基金股东持股39.1976%，2025年2月18日进一步收购先锋基金22.5050%股权，成为控股股东（持股61.7026%）。公司完成收购券商与公募基金牌照，形成以金融信息服务为主体，证券服务和公募基金服务为两翼的“一体两翼”业务发展新格局，有助于打造专注服务中小投资者财富管理需求的业务生态闭环。

公司股权结构相对稳定，第一大股东持股40.15%。2024年末公司第一大股东为广州展新通讯科技有限公司，持股比例为40.15%，其中黄少雄、徐兵作为一致行动人分别持有广州展新35.5%和25.0%股权，为公司实际控制人。其他股东持股比例均较低，相对分散。

公司高层管理团队保持稳定，以技术型人才为主。公司管理层中，多位管理人员长期任职，保持了公司高层结构的长期稳定，拥有丰富的行业从事经验，确保公司的持续健康发展。同时，大量的管理层人员拥有丰富的计算机技术背景，彰显了公司的科技属性。

公司收入和净利润beta属性突出，受资本市场景气度影响明显。（1）收入与净利润：2024年公司营业总收入/归母净利润分别为15.3/1.0亿，同比+37%/+44%。2022-2023年市场低迷导致公司金融信息服务业务承压，同时收购券商牌照带来资金占用、麦高证券前期成本投入影响成本年费用，导致净利润承压。2024年9月末政策转向驱动股市反弹，市场活跃度提升驱动公司业务向好，2024年收入利润实现增长。（2）收入结构：收入以金融信息服务为主，证券业务收入占比快速提升，2022-2024年金融信息服务收入11.8/9.5/11.8亿，YOY+37%/-20%/+25%，证券收入占比2%/11%/21%。两业务均与市场景气度相关，且弹性较大。（3）成本费用：2019年以来公司营业成本率相对稳定。销售费用持续增长，绝对水平上相对刚性，主因广告投流费用增长，反映公司在市场景气度较低的环境下，逆势加大品牌推广及客户拓展力度，销售人员薪酬主要和公司各期的销售成果相关。管理费用自2022年明显提升，主因麦高证券的费用并入以及后续加大投入，同时股权激励也有一定影响。研发费用投入持续增长，主因公司加大研发投入，扩充研发团队，增加研发人员的薪酬。总体来看，公司经营杠杆高，驱动净利润弹性进一步放大。

持续股权激励完善长效机制，定价略高于市价彰显信心。公司上市以来，先后于2021年2月、2022年12月、2023年11月、2025年1月做过四轮股票期权激励方案，通过股权激励持续提升公司长效激励机制，留存核心业务团队，激励业务增长。2025年1月的股权激励授予价格91.75元，本次股权激励授予价格高于此前股权激励授予价格，体现公司对股价的信心，业绩考核为公司未来盈利增速指引下限。2025-2027三年需摊销费用0.87亿元，2025年摊销0.44亿元，对盈利影响较小。

拟定增29亿元以提升证券子公司竞争力，已先行增资7亿元。公司参与网信证券破产重整并完成收购证券牌照后，证券子公司资本实力仍较为薄弱，为摆脱历史经营困境，公司于2022年5月发布定增预案，拟募集不超过30亿元用于增资证券子公司，2025年2月21日调整定增募资金额为29.0458亿元（因2024Q4财务性投资9541万，按照相关法律法规应在定增金额中扣除）。在定增的董事会审议通过之后至发行募集资金实际到位之前，公司可根据子公司麦高证券经营状况和发展规划以自筹资金先行对麦高证券进行增资，并将在募集资金到位之后按照相关法规规定的程序对前期自筹资金予以置换。公司于2022年7月、2024年12月以自筹资金5.0、2.0亿元先行增资麦高证券，截至2024年末麦高证券注册资本为12亿元。据公司2024年报披露，目前定增材料仍处于深交所审核过程中，各项工作正常推进。

2、软件业务：头部2C金融信息服务商，强beta特性突出

2.1、 行业介绍：金融信息服务行业马太效应突出，具有高beta弹性

2C金融信息服务商多为持牌投资咨询机构，能够为客户提供投资建议，多数机构通过荐股软件开展投资咨询业务，客户付费模式多数为一次性付费购买软件终端。与券商投资咨询业务相比，2C金融信息服务商在软件产品力、获客与付费转化的商业模式打法上有一定差异。

2C金融信息服务弹性优于券商经纪收入和成交额，主因行业竞争格局更好、业务需求弹性更大以及软件预付款模式影响。2C金融信息服务业务盈利弹性高于券商经纪业务和个人投资者成交额，2015年指南针、同花顺2C业务现金流同比分别增长255%/363%，高于券商经纪和个人投资者成交额的159%和252%。我们认为3方面原因：（1）2C金融行业竞争格局向头部集中，价格竞争有限。（2）业务需求弹性更大，牛市时用户数、转化率和ARPU值均受益。（3）软件类产品多为预付款模式，使得盈利弹性更强。

行业向头部集中，马太效应突出，流量获客、产品研发、投顾服务是核心竞争要素。（1）2023年证券投资咨询行业总资产、净资产CR10分别为65%、79%，营业收入、净利润CR10分别为54%、155%，行业集中度较高，行业39家公司盈利，36家亏损，各公司盈利能力差异明显。除了监管趋严、牌照经营特征外，行业本身具有规模效应，无论是流量获取、产品研发等均需要持续投入，上市公司在品牌效应、资金实力、人才建设、合规管理系统上均有更大优势，使得其在流量获客、产品研发、投顾服务方面领先同业，带来市占率持续提升。

（2）我们选取8家已上市的2C金融信息服务商，8家样本公司中6家具有证券投资咨询牌照，2023年收入占比92%。2012-2013年，大智慧业务体量领先于可比公司，2014年6月大智慧公告决定暂不参加证券投资咨询机构2013年度年检，从而不再持有证券投资咨询牌照，收入体量下降。总的来看，指南针处于行业第一梯队。

2.2、公司商业模式高效：外部买流获客，体验式营销转化

（1）广告投流精准获客：公司通过投放互联网广告获客，在主要流量平台均有投流，获客情况受市场景气度和广告投放费用共同影响。2022年以来广告投流费用保持增长，公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，保证每年新增付费客户稳健增长。2024年公司广告投流费用3.9亿元，同比+37%，假设获客成本100元（招股书披露2019H1为78元，假设近年来有所增长），测算2024年新增免费客户392万人，假设12%转化率（据招股书披露数据测算2019H1转化率10%，假设近年来有所提升），对应新增付费客户47万户，测算得到ARPU值 3282元。

（2）体验式营销模式促进转化：公司制定针对性营销计划，电销潜在用户，指导下载免费版产品登录使用。经过一段时间体验后，公司根据用户需求向其推荐低端版本（博弈版）付费产品，并逐渐升级使用中端版本（先锋版/擒龙版）付费产品，最终到高端版本（私享家版、智能阿尔法版）产品。注册用户从免费版逐步升级至高端版本的体验周期需要半年至一年时间。公司各版本产品销售周期不同，低端常态化销售，中端每年3次左右集中销售，高端每年1-2次集中销售。“体验式”和“有节奏”的销售模式利于提高客户体验、减少退货率，根据客户积累情况开展个版本销售，有助于集中公司各部门协同力量完成销售目标。据公司披露的2021年报问询函回复，以2020、2021年销售回款及产品均价推算，公司付费客户中低端、中端、高端品客户结构为80%：15%：5%，预计近年来保持稳定。

营销转化需要销售客服人员支撑，公司员工以销售客服人员为主，从业人员位居行业第一。2024年公司总人数（含证券子公司）2720人，其中销售客服人员1720人，占比63%。截至2025年2月20日，指南针证券从业人员数量达2093人，位居证券投资咨询行业第一，投顾资格从业人员407人，位居行业第二。

业务受资本市场与自身销售计划节奏影响呈现不规律特征，强beta特性突出。公司的商业模式高效且具有差异性，是经过多年探索并打磨自身营销漏斗模型得到，业务收入也受此影响而呈现全年分布不均衡的特征。资本市场环境影响获客、客户积累以及转化等多个维度，因此一定周期内公司业务与市场成交额呈一定的正相关性和滞后性，总体来看强beta特性突出。

核心跟踪现金流指标。金融信息服务业务在产品销售时一次性预收全部款项，其中初始化费用部分在客户取得产品授权后一次性确认收入，后继维护运行费在服务期限内分期确认收入，故收入指标相对滞后，现金流指标更充分反映业务需求变化。2024Q4公司单季度销售现金流9.4亿，环比+688%，高于市场日均股票成交额环比增速122%。

指南针公司致力于打造多元化的产品矩阵，满足消费者的各类差异化需求。指南针在PC端打造全赢系列和财富掌门系列两大产品线，为不同类型的投资者提供专业化的咨询服务，满足投资者的多元化需求。同时在APP端推出指南针股票、指南针基金两款产品，为客户提供实时资讯查询、知识交流学习、购买交易服务的平台。2023年公司产品推陈出新，陆续完成了全赢系列产品从免费版到智能阿尔法版本的全系迭代升级，在进一步优化了指标和相关分析模型的基础上，不断完善用户的使用体验。

持续加大研发投入，增强产品核心竞争力。公司多年来始终重视对研发的投入与综合技术能力的培养，掌握了一批包括证券研究技术、电子商务技术和多媒体网络技术等在内的核心技术。公司凭借强大的证券研究技术和产品研发能力，开发出了种类丰富、功能强大的产品体系。公司加大研发投入，扩充研发团队，增加研发人员的薪酬，2022-2024年公司研发费用分别为1.3/1.5/1.6亿元，同比+15%/+17%/+11%。

3、 证券业务：收购证券牌照打开业务上限，成长性持续验证

收购证券牌照，拓展业务空间。（1）重整网信证券，获得稀缺证券牌照：网信证券是一家业务覆盖全国的综合性券商，2021年末下设3个分公司及40个营业部，因债券交易产生重大交易风险，严重资不抵债。2021年7月沈阳中院裁定受理网信证券的破产重整申请，2021年9月指南针报名参与网信争取破产重整投资；2022年2月，指南针被确认为网信证券重整投资人，并于3月发布重大资产购买报告书公告，拟以货币资金15亿元清偿网信证券债务。2022年4月证监会核准指南针为网信证券主要股东，5月指南针发布定增预案拟募资30亿增资证券子公司，2022年7月指南针取得营业执照，持有网信证券100%股权，成为行业内第二家取得券商牌照的互联网公司，2023年1月网信证券正式更名为麦高证券。（2）拓展业务空间，提升业务发展上限：公司作为金融信息服务商民企之一，获得稀缺证券牌照后有望与软件业务协同并打破原有业务上限空间，更好地满足个人投资者获取信息、金融分析、投资决策、股票交易的需求，即围绕中小投资者的财富管理打造业务生态闭环。

证券与软件业务协同开展，驱动集团客户黏性与单客价值提升。发展初期，麦高证券凭借母公司软件产品优势进行客户导流，自2022Q3以来，公司开始在指南针股票 APP 内提供麦高证券开户入口，实验性启动了指南针客户引流工作，并于2022Q4启动一定规模化的客户引流工作。同时，麦高证券积极举办促开户、促入金活动，与母公司金融信息服务业务协同，麦高证券客户数与客户资产实现快速增长，2022-2023年累计客户数28/45万户，同比+44%/+62%，客户资产总额82/225亿元，同比+20%/+176%。公司软件业务与证券业务的协同开展，利于提高客户粘性与留存，提升月活与市占率，提升客户体验的同时促进交叉销售以及软件复购，驱动单客户价值提升。证券业务成熟后我们看好麦高证券独自获客并为软件端赋能。

具有服务中小投资者的能力与基因。与传统券商相比，麦高证券在股东协同方面是最大的差异化优势，指南针成立以来聚焦2C金融信息服务赛道，在服务中小投资者方面具有丰富的经验和专业能力，品牌拥有较高的知名度和美誉度，拥有优质的C端客户，即高活跃度、高频交易、高持仓比的中小投资者，利于麦高证券推进自身差异化的战略。

麦高证券业务快速发展，成长性持续验证。

（1）基本情况：2024年末麦高证券总资产/净资产为64.3/8.1亿元，2024年末麦高证券下设 5 家分公司和33家证券交易营业部，重点集中在北京、上海、沈阳及东南沿海城市。截至2025.2，麦高证券从业人员数量689人，其中一般从业人员565人，投资顾问80人。

（2）收入与利润：麦高证券收入实现快速增长，2023/2024年麦高证券收入为2.1/4.9亿元，同比+227%/+136%，2023年度营业利润实现扭亏为盈并于2024年实现快速增长，2023/2024年营业利润为0.06/1.0亿元。公司收入以经纪业务为主，2024年收入结构为，经纪净收入/利息净收入/投资收益（含公允价值收益）48%/16%/29%。

（3）经纪业务：受益于母公司导流以及优秀的客户资源，麦高证券客户数与客户资产快速增长，驱动经纪业务收入增长，在市场交易量下行的环境下逆势增长，2023年/2024年手续费净收入0.92/2.4亿元，同比+155%/+163%，主要为证券经纪业务净收入；实现利息净收入0.34/0.76亿元，同比+103%/+123%，主要为客户保证金带来的利息收入。麦高证券客户保证金体量持续增长，2024年末代理买卖证券款达66亿元，较年初+175%，环比+27%，反映9月末市场反弹带来的客户入金增加。

（4）投资业务：麦高证券投资收益（含公允价值变动损益，下同）实现快速增长，2024年实现投资收益1.4亿元，同比+77%，投资业务以固收业务为主，主要投资于利率债和AAA级信用债，2024年公司年化投资收益率21.5%（合并口径），预计受益于债市向好。2024Q4末公司交易性金融资产规模9.3亿元，较年初+141%。

展望：经纪业务是核心发展方向，开户增长有望驱动收入大幅提升。

（1）收购时规划“五年三步走”：2022年，公司在收购网信证券时制定“五年三步走”的目标规划，在未来三到五年，麦高证券将围绕经纪业务作为证券业务的主要经营方向，优先开展经纪业务的恢复和业务迭代，优化开户引流各环节的转化率等。同时，随着公司定增完成，资金准备充分后，逐步开展两融业务。据披露的投资者关系活动记录，发展证券业务第一步是扭亏为盈，预计在一年之内完成。第二步是三年之内，争取经纪业务排名提升至行业中位。第三步是五年后，希望经纪业务排名进入行业前20。

（2）定增进程晚于预期。定增进程晚于预期，麦高证券仍未有效补充资本金，定增事项仍在推进中，麦高证券业务拓展进程有所延误，或影响自身三步走规划。

（3）2024年9月末beta行情带来机会。2024年9月末市场交易量活跃，个人投资者积极入市，市场环境向好利于公司证券业务发展，看好本轮行情公司发挥差异化优势提升市场份额。

4、盈利预测、估值与投资建议

4.1、 盈利预测

核心假设与盈利预测：考虑到个人投资者积极入市，市场交易量明显增长，公司充分受益于本轮个人投资者驱动的交易量改善及市场信心恢复，软件及证券业务客户有望实现较好增长。我们假设2025-2027年市场日均股票成交额13827/15210/16731亿元，同比+30%/+10%/+10%，我们预测公司2025-2027年归母净利润为3.5/5.6/7.7亿，同比+238%/+58%/+38%。

4.2、估值与投资建议

预计公司业绩保持较快增速，估值高于可比公司。我们选取商业模式类似的可比互联网券商与金融信息服务商（东方财富、同花顺、恒生电子、财富趋势）作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE为77/65/57倍，指南针PE为388/115/73倍高于可比公司，预计2025/2026年指南针净利润同比+238%/+58%，高于可比公司平均的+20%/+15%，故公司PE估值高于可比公司有一定合理性。指南针业务高beta弹性以及券商业务较强成长性，将充分受益于本轮beta行情，未来3年净利润有望实现快速增长。

金融信息服务龙头，证券与基金牌照开启成长空间。公司作为头部2C金融信息服务商，收购证券与公募基金牌照延伸了对个人投资者的服务链条，打开了业务上限与成长空间，驱动客户黏性与单客价值提升。公司聚焦零售业务赛道，拥有服务中小投资者的专业能力与基因，证券业务持续验证成长性，整体业绩弹性和估值弹性突出，充分受益于本轮个人投资者积极入市驱动的交易量改善及市场信心恢复。2025年业绩有望明显释放，看好软件与证券业务协同效应，远期成长空间开启。关注市场交易活跃度、证券业务导流开户和定增推进等催化。我们预计2025-2027年归母净利润为3.5/5.6/7.7亿，同比+238%/+58%/+38%，EPS分别为0.9/1.4/1.9元，当前股价对应PE 115/73/52倍，首次覆盖给予“买入”评级。

5、 风险提示

（1）市场交易量低迷：客户对公司的软件和证券业务需求受市场波动影响，市场交易量低迷将影响公司收入。

（2）导流获客增长不及预期：公司通过线上导流获客，获客增长不及预期将影响收入和净利润。

（3）定增事项具有不确定性：定增资金用途用于麦高证券补充资本金，定增事项具有不确定，将影响麦高证券发展。

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研究方向：保险、多元金融等

个人履历：对外经济贸易大学经济学硕士，2023年7月加入开源证券研究所，主要负责券商、交易所、支付科技等领域研究。

邮箱：tangguanyong@kysec.cn

证书编号：S0790123070030

研报首次发布时间：2025.2.25